黄仁勋离场，科技股躲过「分手费」

原文作者：Joanne

原文编辑：蘇揚

原文来源：騰訊科技

ジェンスン・フアンの退任が発表された後、NVIDIAの株価は激しく変動したが、市場にはまだパニック売りは見られていない。

11月12日、NVIDIAはジェンスン・フアンがCEOおよび取締役の職を辞任し、CFOのコレット・クレスが暫定CEOに就任すると発表した。発表後、NVIDIAの株価は取引時間中に一時約14%下落し、終値では約4%の下落に縮小した。

これと比較して、S&P 500指数とナスダック総合指数はそれぞれ0.35%と0.39%下落し、ダウ平均は0.36%下落した。同日、ナスダック100指数は0.30%下落の28289.19で取引を終えた。

ジェンスン・フアン退場の衝撃が、NVIDIAから米国株のAIサプライチェーン全体に波及するのではないかと投資家は懸念している。過去数年、NVIDIAは顧客にGPUを販売するだけでなく、株式投資、信用支援、計算能力の協力を通じて、一部の顧客の調達拡大やデータセンター建設を支援してきた。顧客の資金調達能力、NVIDIAのチップ受注、AIインフラの拡大は、これによって密接に結びついている。新経営陣がこうした取り決めを調整するかどうかが、衝撃がさらにサプライチェーン全体に波及するかどうかを左右する。

ジェンスン・フアンの退場とAIトレードの分離価格設定

11月12日、NVIDIAは4.3%下落して取引を終えたが、AMDとBroadcomはそろって約6%上昇した。競合他社の上昇は、少なくとも一部の投資家が依然としてAIチップ需要がもたらす機会を模索しており、異なるサプライヤーが獲得し得る市場シェアを再評価していることを示している。

一方、AIインフラ企業にはより大きな圧力がかかった。CoreWeaveは6.9%下落、Nebiusは16.8%下落し、データセンター関連企業のIRENとApplied Digitalはそれぞれ6.5%と5.4%下落した。ただし、Nebiusは同日に四半期決算と見通しも発表しており、これらの企業の動向は各社の経営状況、資金調達見通し、市場環境の影響を複合的に受けている。

これらの企業とNVIDIAの関係も、単なるチップ調達にとどまらない。一部の企業はNVIDIAから投資やその他の商業的支援を受けており、その拡大は外部資金の継続的な獲得に依存している。したがって、市場が評価すべきは、GPU需要が依然として強いかどうかだけでなく、NVIDIAの経営陣交代後に顧客の資金調達と資本支援の取り決めが継続できるかどうかでもある。

この圧力は最終的に市場全体に伝導した。同日、米国株の三大指数はそろって約0.4%下落し、フィラデルフィア半導体指数は0.5%下落した。エネルギーセクターは1.5%上昇し、テクノロジー株の重荷を部分的に相殺した。

同日の相場から見ると、市場はAIトレードを全面的に放棄したのではなく、異なるリスクを区別している。すなわち、どの企業が競争機会を得る可能性があるか、どの企業が資金調達環境により依存しているか、どの企業の成長がNVIDIAの支援と密接に結びついているか、である。

新たなNVIDIA

過去数年、AIデータセンターの建設には大量のGPU購入が必要だが、GPUは高価であり、電力、土地、機房、ネットワーク設備にも巨額の投資が必要である。CoreWeave、Lambda、NscaleなどAI計算能力の専用レンタルを行う企業にとって、十分な資金調達が得られるかどうかが、調達できるチップ数と建設できるデータセンターの規模を直接左右する。

NVIDIAは徐々に特殊な産業的役割を形成してきた。すなわち、AIチップのサプライヤーであると同時に、一部の顧客の投資家および資金調達支援者でもある。

NVIDIAはこれらの企業に株式投資、信用保証、その他の資金調達支援を提供して資金獲得を助け、これらの企業は調達した資金でNVIDIAのGPUを購入し、OpenAI、Anthropicなどのモデル企業に計算能力をレンタルする。

最終的に、資金支援がチップ需要に転化する。

NVIDIAの投資はAIフルスタックに及ぶ：企業タイプ別にグループ化し、2023年以降の最大50件の投資を表示

これが市場でいわゆる「循環融資」懸念の源でもある。NVIDIAは一方で顧客にチップを販売し、他方で顧客がチップ購入に必要な資金を獲得するのを支援する。顧客の拡大が速ければ速いほどNVIDIAの受注は増えるが、顧客が債務返済に十分な収入を得られなければ、資金調達リスクが逆にNVIDIAに波及する可能性もある。

NVIDIAが最新の開示で示した財務コミットメントは1645億ドルに達し、データセンター賃貸保証、容量調達コミットメントなどを含む。さらに、同社はAIクラウドサービスプロバイダーへの直接株式投資も行っている。

NVIDIAは最大1645億ドルで顧客の事業困難への保証を約束済み

このモデルが重要なのは、NVIDIAの大口顧客が変化しているからでもある。

Microsoft、Amazon、Googleは独自のクラウド事業と巨額のキャッシュフローを持ち、自社チップも開発しており、自らのバランスシートで計算能力の拡大を支えることができる。これに対して、多くの新興クラウドサービスプロバイダーは同等規模のキャッシュフローを持たず、GPU購入のために外部資金調達に依存せざるを得ない。

NVIDIAの決算によると、非ハイパースケールクラウド事業者および大企業顧客がデータセンター収入に占める割合はすでに著しく上昇している。同社が開示した7月期四半期を例にとると、こうした顧客は約400億ドルのデータセンター収入に貢献し、割合は約45%で、前年同期から明らかに上昇した。彼らはすでにNVIDIAの成長の重要な構成要素となっている。

したがって、ジェンスン・フアン退場がもたらすリスクは、顧客が明日にもGPU購入を停止することではなく、NVIDIAが従来の資金調達と商業リスクの一部を依然として負担する意思があるかどうかである。

「輸血」継続の不確実性

NVIDIAのAI産業への資金支援は、すでに複数のプロジェクトに深く入り込んでいる。しかしこれらの取引は段階が異なり、すべての投資意向をすでに実行されたコミットメントと見なすことはできない。

最も注目されているのはOpenAIである。

NVIDIAは以前、OpenAIに少なくとも300億ドルの資金支援を提供すると約束し、さらにオハイオ州のデータセンタープロジェクトに対して最大1050億ドルの賃貸信用支援にも関与している。NVIDIAはまた、AnthropicのIPOに参加する計画で、投資予定額は約100億ドルであり、Anthropicがレンタルするデータセンターへの信用保証の提供についても協議している。

NVIDIAにとって、これらの取引は財務投資だけでなく、大規模モデル企業が継続的に計算能力を獲得し、継続的にGPUを調達することを確保する重要な手段でもある。

ただし、OpenAIやAnthropicのようなモデル企業は、新興クラウドサービスプロバイダーとは資金調達の論理が完全に同じではない。彼らはより大きな計算能力需要を持ち、より多くの潜在的な資金源も持っている。NVIDIAが小規模クラウドサービスプロバイダーへの支援を引き締めたとしても、大規模モデル企業との協力を直ちに撤退することを意味するわけではない。

CoreWeaveは別のケースである。

この企業はNVIDIAが重点的に支援するAIクラウドサービスプロバイダーの一つであり、双方にはチップ調達関係があるだけでなく、NVIDIAは何度もCoreWeaveに投資し、そのNVIDIAチップのレンタルに信用支援を提供してきた。

CoreWeaveのビジネスモデルは、まず資金調達してデータセンターを建設し、GPUを調達し、その後AI企業に計算能力をレンタルするというものである。顧客需要が成長し続ける限り、このモデルは回転的に拡大できるが、資金調達環境が悪化したり、計算能力レンタル価格が下落したりすれば、債務圧力が急速に顕在化する。

ジェンスン・フアン退場後、市場が懸念しているのはまさに、NVIDIAがCoreWeaveの資金調達困難時に依然として手を差し伸べるかどうかである。たとえNVIDIAが既存の支援を直ちに撤回しなくても、将来の新規保証の承認はより慎重になる可能性がある。

Firmusの状況は問題をよりよく説明している。このオーストラリアのAIクラウドサービスプロバイダーは以前IPOを計画していたが、投資家がバリュエーションと事業見通しに疑問を持ったため上場計画を撤回し、その後少なくとも20億ドルの私募資金調達を模索する方向に転換した。NVIDIAは以前、Firmusの複数ラウンドの資金調達に参加し、そのサーバー調達に信用支援を提供していた。関連する取り決めでは、NVIDIAが支援提供と引き換えにクラウド事業収入の一部シェアを得ることも含まれている。

こうした取引の意義は、NVIDIAが提供するのは資金だけでなく、顧客が資金調達のハードルを越えるのを助け、本来単独では困難だったGPU調達とデータセンター建設を継続させることにある。しかしFirmusのIPO挫折は一つの現実も露呈させた。たとえNVIDIAの後ろ盾があっても、資本市場がすべてのAIインフラ企業に無条件で支払う意思があるとは限らない。

これらの事例では二つのことを区別する必要がある。すでに署名された投資と保証は、CEOの退任によって自動的に失効することはない。まだ交渉中の投資、信用支援、協力プロジェクトは、新経営陣の意思決定スタイルの影響を受けやすい。

クレスは長年NVIDIAの財務業務を担当し、同社のキャッシュフロー、リスクエクスポージャー、資本配分に精通している。彼女が暫定CEOに就任した後、最も注目すべきは投資を直ちに停止するかどうかではなく、NVIDIAが投資基準を再設定するかどうかである。すなわち、どの顧客を引き続き支援する価値があるか、どのプロジェクトにより多くの担保とリターン保障が必要か、どのリスクをNVIDIAがもはや負担しないか、である。

まだ現れていない「手切れ金」

NVIDIAの退場が米国株に与える影響は、NVIDIA自身の時価総額がどれだけ消失したかだけを見てはならない。

NVIDIAはかつてS&P 500指数の6%以上のウェイトを占め、過去数年間に米国株上昇を押し上げた重要な企業の一つであった。その株価変動は指数のパフォーマンスに直接影響するが、11月12日にS&Pとナスダックが最終的に小幅下落にとどまったことは、市場全体がNVIDIA一社に完全に依存しているわけではないことも示している。AMD、Broadcomなどの競合他社の上昇、他業種の株価上昇が、一時的にNVIDIAの重荷を相殺した。

もしNVIDIAが信用支援を引き締めれば、最初に影響を受けるのは新興クラウドサービスプロバイダーとデータセンター運営会社である可能性が高い。資金調達コストの上昇により、GPU調達を延期し、機房建設を鈍化させ、さらには計算能力レンタル契約を再交渉することになる。その後、影響はチップサプライヤー、サーバーメーカー、ストレージ企業、データセンター電力設備企業に伝わる可能性がある。

これも11月12日に市場で明らかな分化が生じた理由を説明している。CoreWeave、NebiusなどNVIDIAの資金支援と密接な関係を持つ企業は圧力を受けたが、AMDとBroadcomは潜在的なシェア移転により上昇した。

投資家はもはやAIを強気に見ていないのではなく、次の段階の計算能力投資から誰が収入を得られるのか、誰が拡大を維持するために外部資金に依存しなければならないのかを再判断しているのである。

もう一つの影響はバリュエーションから来ている。

過去のAIインフラ企業のバリュエーションは、将来の計算能力需要が持続的に成長するという期待に大きく基づいていた。資金調達チャネルが円滑である限り、企業は事前にデータセンターを建設し、GPUを購入し、将来の計算能力レンタル収入で債務を返済できる。しかし資本市場がより高いリスク補償を要求し始めると、プロジェクトの回収期間、顧客契約の質、債務返済能力が再検討されることになる。

これはNVIDIAだけに対するものではない。11月12日、米国10年債利回りは約5.07%