黄仁勲なしで、NVIDIAはいくらの価値があるのか？

TL;DR

• Stifelは経営陣の交代を基本シナリオとして織り込み、エヌビディアの目標株価を315ドルから205ドルに引き下げた一方、買い評価を維持した。
• 今回の調整は主にバリュエーション倍率に反映されており、Stifelは2028会計年度の予想PERを20倍から13倍に引き下げたが、足元の業績は小幅ながら予想を上回る可能性があると依然として見込んでいる。
• Dan Ives氏とGene Munster氏は以前、ジェンスン・ファンの退任によりエヌビディアのバリュエーションが20%から30%下落する可能性があると推定していたが、当時示された退任確率はわずか10%から15%だった。
• 交代および後任探しの報道が出てきたことで、初期の「退任リスクはすでに株価に織り込まれている」という判断は再検討が必要になっている。
• TIKRの試算によると、利益予想が変わらない場合、20%から30%のディスカウントはエヌビディアのフォワードPERを約10倍から12倍まで押し下げる。
• 今後の輸出規制が予測に織り込まれた売上高に影響を与える場合、市場はさらに利益予想を引き下げる必要があり、バリュエーション倍率と利益が同時に圧迫される可能性がある。

ジェンスン・ファンのトレードマークである革ジャンは、ウォール街がエヌビディアのバリュエーションを議論する際の比喩になりつつある。

11月10日、Scott Galloway氏はポッドキャスト『Pivot』の中で、その夜のAI業界はまるで「革ジャン一枚で支えられている」かのようだったと表現した。エヌビディアの取締役会がジェンスン・ファンに対して独立調査を開始したことで、投資家はこれまで真剣に議論されることの少なかったシナリオに価格を付け始めた——もし創業者が去ったら、エヌビディアはいくらの価値があるのか。

一部のアナリストが示した初期判断は、バリュエーションが20%から30%下落する可能性があるというものだった。その後、証券会社は目標株価を調整し始めた。11月12日、Investing.comの報道によると、Stifelはエヌビディアの目標株価を315ドルから205ドルに引き下げ、下落率は約35%となったが、買い評価は維持した。

報道時点で、エヌビディアはまだ経営陣の交代を発表していない。しかしStifelのバリュエーションフレームワークでは、経営陣の交代はすでに基本シナリオとなっている。

ジェンスン・ファンの価値は、PERのディスカウントとして表れ始めた

Stifelの調整は、「ジェンスン・ファンにはいくらの価値があるのか」について具体的な数字を示した。

同機関が採用した2028会計年度の予想EPSは15.65ドルで、目標株価の算出に用いるPERを20倍から13倍に引き下げた。この基準では、13倍のPERは約203ドルに相当し、新目標株価の205ドルに近い。

PERは、投資家が1ドルの利益に対してどれだけの価格を支払う意思があるかを反映する。利益予測がほぼ同水準に保たれる場合、倍率の低下は将来の成長に対する投資家の信頼が弱まり、支払う意思のある価格も低下することを意味する。

Stifelのエヌビディアの足元の業績に対する判断は依然として比較的強気だ。同機関は、11月17日に発表される2027会計年度第3四半期の業績が小幅ながら予想を上回る可能性があり、供給が依然として成長を制約する主な要因であり、2028会計年度の利益予測にも上方修正の余地があると見込んでいる。一方で、後任候補、交代の時期、主要幹部が留任できるか、そして販売チャネルや輸出コンプライアンスの取り決めがどのように調整されるかが、長期的な成長の不確実性を高めている。

他の機関もこのリスクを再評価している。Investing.comの報道によると、バーンスタインはエヌビディアの評価を「アウトパフォーム」から「マーケットパフォーム」に引き下げ、目標株価を200ドルに下げた。モルガン・スタンレーは同社をトップピックリストから外したが、オーバーウェイト評価と300ドルの目標株価は維持した。各機関の利益とバリュエーションのバランスの取り方には、すでに明らかな分化が生じている。

ジェンスン・ファンの重要性は、まずエヌビディアの組織のあり方に表れている。ロイターのBreakingviewsコラムニストであるRobert Cyran氏は、エヌビディアでは60人以上がジェンスン・ファンに直接報告しており、その下の4人の幹部は同等の地位にあると指摘した。この創業者を中心に回る構造は、後任者が技術的判断、内部調整、顧客とのコミュニケーションなど複数の職責を同時に担う必要があることを意味し、緊急の交代の難しさも高めている。

社外の商業関係もまた後任者を試す。Microsoft、Amazon、Googleなどの大手顧客はエヌビディアのチップを継続的に調達する一方で、より低コストの自社開発製品を開発する動機も持っている。ジェンスン・ファンは付随するソフトウェアとハードウェアを拡充することで、顧客がサプライヤーを変更するコストを高めると同時に、ApolloやBlackstoneなどの機関と融資提携を築き、顧客がチップを調達するための資金調達を支援している。Cyran氏は、小規模顧客への投資や融資支援もバイヤー層の拡大に寄与し、少数の大口顧客の交渉力を制限すると考えている。

この一連の取り決めは、製品競争力、顧客の資金調達、受注成長を結びつけている。後任者が関連する協力を継続できるかどうかは、投資家の将来の収益と利益率に対する判断に影響を与え、エヌビディアがどれだけのバリュエーションプレミアムを維持できるかも左右する。

20%から30%の衝撃は、退任確率にかかっている

Stifelが目標株価を調整する前に、Dan Ives氏とGene Munster氏はすでにジェンスン・ファン退任の影響を定量化しようと試みていた。

Yorkville Ives & Co.のDan Ives氏は11月10日、ジェンスン・ファンが最高経営責任者を解任された場合、エヌビディアの企業価値および株式価値は25%から30%下落する可能性があると述べた。当時、同氏はこの状況が発生する確率を約15%と見積もっていた。

Deepwater Asset ManagementのGene Munster氏が示した衝撃の幅度は約20%だった。同氏は、当時の株価はすでに約25%の退任確率を織り込んでいる可能性があると考え、自身の判断は10%から15%だと述べた。

TIKRはこれに基づいて簡単な確率加重試算を行った。Ives氏の判断に従えば、25%から30%のバリュエーション損失に15%の発生確率を掛けると、全体のバリュエーションへの影響は約3.75%から4.5%に相当する。Munster氏の判断に従えば、影響は約2%から3%となる。

これらの仮定に基づき、TIKRは11月11日の記事で、2営業日連続の下落で退任リスクの大部分はすでに織り込まれた可能性があるとの見方を示した。

しかしこの結論は、情報公開のタイミングに大きく依存している。

その後、『ウォール・ストリート・ジャーナル』は取締役会がジェンスン・ファンの交代を準備していると報じ、Bloombergは同社がヘッドハンティング機関を起用し、臨時CEOの任命を検討していると報じた。Stifelが最新の判断を発表した時点で、経営陣の交代はすでに基本シナリオに組み込まれていた。以前の10%から15%という確率仮定も、再評価が必要になる。

投資家が退任の可能性が高まっていると考えるなら、退任後のバリュエーション損失の幅度に関する判断が変わらなくても、現在の株価に反映すべきリスクディスカウントは拡大する。リスクがすでに株価に十分織り込まれているかどうかを判断するには、退任確率と、経営陣交代が企業価値に与える実際の影響の両方を見積もる必要がある。

利益予想が変わらなければ、エヌビディアは10倍から12倍のPERまで低下する可能性

TIKRは、エヌビディアのバリュエーションには依然として支えがあると考えており、その根拠は市場の利益成長に対する期待にある。

TIKRが引用したコンセンサス予想によると、エヌビディアの調整後EPSは2027年1月期の9.32ドルから2029年1月期の21.41ドルへ上昇し、2年間で2倍以上に増加する。

エヌビディアの2025-2029会計年度の調整後EPS（単位：ドル）。灰色の領域は市場コンセンサス予想。

TIKRのデータによると、11月9日時点でエヌビディアの今後12か月の予想PERは約14.8倍で、過去3年間の低水準にあり、同期間の平均約30.1倍を下回っている。

エヌビディアの過去3年間の今後12か月の予想PER。図中の最新値は14.75倍。

利益予測が変わらない場合、株価がこの水準から20%から30%のディスカウントを受けると、対応するPERは約10.4倍から11.8倍となる。これがTIKRの言う「ジェンスン・ファンがいなければ、エヌビディアは10倍から12倍のPERの銘柄になり得る」ということだ。

この試算は当時の株価と利益予想を用いている。価格や市場の判断が変われば、対応する倍率も変わる。また、TIKRは今後12か月の予想利益を用い、Stifelは2028会計年度の予想利益を用いているため、両者のバリュエーションの基準には差異がある。

2つの試算はともに、市場がエヌビディアの利益の持続的成長を依然として予想している一方で、その利益にいくらの価格を支払うべきかを再考していることを反映している。後任がまだ明確でないこと、経営陣の安定性、戦略の継続性が、バリュエーション倍率を押し下げる要因になり得る。

このディスカウントが最終的にどれだけ残るかは、エヌビディアが信頼できる交代の取り決めを示せるか、そして後任者が製品の実行、顧客関係、融資協力を維持できるかどうかにかかっている。

利益予測も下方修正された場合、再評価はさらに深まる

上記の試算にはもう一つの共通の前提がある——アナリスト予想の利益が実現できるということだ。

TIKRは、今後の審査が輸出ルールの厳格化を促し、予測に織り込まれた売上高に影響を与える場合、アナリストはEPS予想を引き下げる必要があると指摘した。その際、目標株価は利益の低下とバリュエーション倍率の収縮の両方から圧力を受ける可能性がある。

エヌビディアの以前の業績見通しは、中国からのデータセンター計算事業の売上高がないことをすでに前提としている。したがって、今後の政策の影響は具体的な顧客、地域、販売チャネルに落とし込んで、新たな制限が既存の収益予測に触及するかどうかを観察する必要がある。

11月17日の決算が一つの検証の機会となる。同社が以前示した四半期売上高ガイダンスは1,080億ドル（上下2%）。Stifelは実際の業績が小幅ながら予想を上回る可能性があると見込んでおり、投資家は今後の成長ガイダンスや、供給、顧客需要、経営陣の取り決めに関する経営陣の説明にも注目するだろう。

「ジェンスン・ファンがいなければ、エヌビディアはいくらの価値があるのか」は、現在も2組の変数にかかっている。企業が利益成長を引き続き実現すれば、市場が主に調整するのは支払う意思のあるPERとなる。経営陣の変化がさらに業務の実行や受注意想に影響を与えれば、利益予測も下方修正に直面する可能性がある。

後任の取り決めが中核チームを安定させられるか、製品計画が予定通り進むか、そして顧客が継続的に資金を取得して計算資源を調達できるかが、ウォール街が現時点で示すディスカウントが交代期間中のリスク補償なのか、それともより持続的なバリュエーション調整なのかを決めるだろう。