オリジナル｜Odaily@OdailyChina）

著者｜Golem（@web3_golem）

9月17日、米国SECはイノベーション免除令（Release No. 34-106402）を発行した。有効期間は5年間で2031年9月17日まで。この文書はトークン化米国株取引に正式な合法ルートを確立するものだ。

この令は2つの免除を定めている。条件を満たすトークン化証券取引所（TSV）は「取引所」と認定されず、TSVに流動性を提供する機関（Covered Firm）は「ディーラー」と認定されない。TSVは公開ブロックチェーン上で許可された参加者向けのAMM流動性プールを運営し、トークン化されたNMS株式を取引できる。トークン化が非関連の第三者によって開始された場合、上場企業は通知を受けてから30暦日の異議申立期間を有する。

SECの公式サイトによると、現時点でイノベーション免除に基づきTSVを運営する意向をSECに通知した企業は3社ある。TSV LLC（9月23日提出）、OKXICE（10月4日提出）、Kephas Corp.（10月14日提出、Perpetuals.com名義で事業展開）だ。SECは同時に、リストに載ったことがこれら3社が免除条件を満たしたことを意味するものではないと説明している。

Odailyは本記事で上記3社のTSVを紹介する。持株構造、取引手数料と参加要件、銘柄リスト、現状の進捗などを含む。

OKXICE：63銘柄の上場を計画、既に22社が反対

OKXICEはOKXとインターコンチネンタル取引所（ICE、NYSEの親会社）が50%ずつ出資する合弁企業で、テキサス州に登記されている。共同会長には元ニューヨーク州知事のAndrew Cuomoが就任しており、同氏はOKXのグローバル取締役会メンバーでもある。OKXICEはOKXが独自開発したイーサリアムL2ネットワーク「X Layer」上で運営する計画で、トークン化株式はUSDC、USDG、USDTとペアリングされる。

OKXICEの手数料は2層構造だ。第一に、各取引に対して徴収するサービス料で、ステーブルコインで支払い、取引前に差し引かれる。料率は未公表。第二に、各取引ペアの流動性プール手数料で、出資比率に応じてLPに分配される。トレーダーは別途、X LayerのネットワークGas費用を支払う必要がある。

OKXICEにはKYC要件がある。個人参加者は氏名、生年月日、居住住所、国籍、社会保障番号の提供が必要。機関参加者は機関の法定名称、住所、組織構造、登録番号、会社文書、および主要人物と所有者の身元情報の提供が必要だ。

OKXICEは10月4日に初回の公開通知を発行し、63のティッカーシンボル、対応する62社の米国上場企業の上場を計画している。異議申立期間は各発行体が通知を受領してから30暦日であるため、早くとも11月初旬にならないと取引は開始できない。公式サイトは現在「coming」と表示している。10月24日時点で、62社のうち22社が反対を表明している。反対企業にはCoreWeave、Broadcom、Cerebras、Microsoft、Alphabet、Goldman Sachs、Wells Fargo、Arm、Intuitなどが含まれる。

OKXICEによるトークン化株式の発行を拒否した上場企業リスト

大多数の企業は異議の理由を説明しておらず、他の発行体と立場を調整したかも公表していない。Applied Optoelectronics（AAOI）は数少ない公開説明を行った企業で、この規制枠組みはまだ全く新しく、株価、流動性、ボラティリティへの影響は予測できないと述べている。現段階では明確な利益が見えず、「Applied Optoelectronicsや株主にとって明確なメリットは見出せない」とし、投資家がトークン化製品が企業の承認を得ていると誤解することを懸念している。

上場企業の株式トークン化要請への対応を専門に助言するLatham & Watkins法律事務所のパートナーDan Gibbons氏も次のように述べている。「発行体はインセンティブなしに新しく懸念のある事柄を試したくない。我々が目にしているのは多くの躊躇の状況だ」。

SEC令の規定により、企業が有効な異議を申し立てた場合、当該TSVはそのトークン化株式を上場できず、公開文書でこの異議を開示しなければならない。62社中22社が反対しているということは、OKXICEの初回取引可能銘柄が既に3分の1以上減少したことを意味する。この傾向はOKXICEの運営や、SECが推進する米国株トークン化取引のビジョンにも抵抗となる可能性がある。

TSV LLC：上場企業の自発的発行を尊重

TSV LLC はObsidian Systemsの共同創業者Ali AbrarとRyan Trinkleが共同保有（各50%）しており、米国プエルトリコに登記されている。このプラットフォームはCanton Network上で運営する計画で、Ryan TrinkleはCanton Foundationの取締役も務めている。（Odaily注：Cantonはa16z cryptoが名称変更を発表する前に、最後に公開開示した投資先の暗号資産ネイティブプロジェクトである）

TSV LLCはObsidianの自動マーケットメイカーソフトウェア「Tradecraft」を使用しており、設計はUniswap v3に近い。初期のペア資産はUSDCとBrale発行のSBCで、両方ともCanton Network上で発行される。Tradecraftは同時にTSV LLCにソフトウェア開発、保守、技術サポート、モニタリング、および一部の運営・取引監督システムを提供する。なお注意すべきは、Tradecraft自身もトークン化証券取引プラットフォーム「Tradecraft ATS」を構築中であり、ソフトウェアベンダーとプラットフォーム側に潜在的な競合関係が存在する。

手数料面では、標準資金プールについてTSV LLCは基準スワップ手数料を0.30%に設定しており、うち0.20%が流動性提供者に、0.10%がTSV LLCに分配される。TSV LLCもトレーダーにKYCを要求している。

TSV LLCは9月23日に初回通知を発行し、公式には早くとも当該通知の発行日から起算して31暦日目（10月24日）以降に運営を開始すると述べており、最終的なローンチは11月初旬になる見込みだ。

TSV LLCは具体的に発行を計画するトークン化株式のリストを公表しておらず、拒否の記録もない。その理由は発行メカニズムにあると考えられる。TSV LLCはトークン化株式を発行体の自発的な意思に基づき、発行体の名義書換代理人が発行体の授权の下でトークン化すると規定している。したがって「発行体への通知＋異議」のプロセスは発生しない。

Kephas Corporation：自社開発L2、許可制AMM流動性プールを採用

Kephas Corporationはナスダック上場企業Perpetuals.com（NASDAQ: PDC）の米国間接完全子会社で、デラウェア州に登記されている。

Perpetuals.comは東京に本社を置き、2026年1月にPerpetuals.com GroupとEarlyWorksの合併により設立された。共同創業者兼Co-CEOはPatrick Gruhnで、同氏は以前FTX Europeの責任者だった。Gruhnが2021年に共同創業したスイス企業Digital Assets AGは、CM-Equityと提携してBinanceやFTXなどのプラットフォームにTesla、Coinbaseなどの株式のリンクドトークンを提供していたが、後にFTX Groupに買収された。したがってPerpetuals.comは株式トークン化関連事業を最も早く開始した企業であり、一定の運営基盤を有している（Odaily注：初期の株式トークンは価格エクスポージャーのみを提供し、議決権は含まない）。

KephasはPerpetuals.comが独自開発したイーサリアムL2ネットワーク「Kronos X Public」上で運営し、初期のトークン化株式はUSDCとペアリングされる。手数料面では、各スワップに対して0.30%を徴収し、うち0.05%がプラットフォームに、0.25%がプールに残りLPに分配される。投資家はKYCを完了しないと取引に参加できない。

Kronos X PublicはL2として本身は無許可だが、TSVのAMM取引プールは許可制であり、KYCを通過したウォレットのみが取引に参加できる。

Perpetuals.comは10月14日に初回通知を発行し、現在まだ運営を開始していない。同社は取引が早くとも11月中旬に開始される可能性があるとしているが、市場データ接続、コンプライアンス準備、スマートコントラクトのセキュリティ監査を完了する必要がある。現時点でPerpetuals.comは上場予定のトークン化株式リストを公表しておらず、発行体からの異議も受けていない。

おわりに

現在、3社のTSVはいずれも実際の取引を1件も行っていない。OKXICEの公式サイトは依然「coming」と表示され、TSV LLCの最早開始日である10月24日は既に過ぎており、Kephasは11月中旬に時期を置き、しかも市場データ接続、コンプライアンス準備、スマートコントラクトのセキュリティ監査を先に完了させる必要がある。

そして彼らが直面する抵抗は発行体だけではない。より大きな不確実性は伝統的市場の側から来ている。ナスダックは既に単独で、この枠組みの下で自社株をトークン化しないと表明している——TSVは最良価格をリアルタイムで表示せず、統合気配システムに約定を報告しない。米国証券業金融市場協会（SIFMA）はSECに対し、どのブロックチェーンが適格かを明確にするよう求め、株式トークン化は本来発行体の事前同意を得るべきではないか、発行体自身に異議を申し立てさせるべきではないと疑問を呈している。Better Marketsはこの免除を撤回し、正式な規則制定に移行するよう直接呼びかけている。

この免除自体は5年間の暫定措置であり、SECは期間の修正または短縮する権限を留保している。トークン化米国株が軌道に乗るかどうかは、現時点ではまだ見えてこない。