Why haven't on-chain options ever taken off? What can Perp DEX bring to them?

原文来自Saurabh Deshpande

编译｜速递侠@Odaily

我一直有一个疑问：既然永续合约（perp，perpetual futures 的简称）已经如此好用，加密市场为什么还需要期权。我反复回到同一个答案上——时间。你也许认为比特币三个月后会涨得更高，但一笔带杠杆的 perp 明天就可能被强平。买入一张看涨期权（call）能给你的判断留出更多喘息空间。你仍然可能亏掉付出的全部本金，但一个糟糕的下午不会把你赶出这个仓位。

于是我们开始追问：为什么链上期权到现在规模还这么小。我们尝试买入了几次，检查了流动性，也研究了此前那么多尝试为什么都失败了。大部分原因最终都归结到同一件事——卖出期权到底值不值得这么麻烦。永续合约交易所可能改变这一点，它们能给卖方提供一个可以对冲的场所，也能给卖方带去已经在那里的交易者。这篇文章讲的就是：这件事为什么可能成立，还有什么没解决，以及谁会受益。我们还会探讨几种能给卖方提供激励的设计。

过去几周，我一直在玩 Papertrade。这个平台由庄家（house）承接每一笔交易的反方向，你每亏掉 1 美元，就会铸造出相应数量的 PAPER——这个代币能分到庄家手续费收入的一部分。用代币补偿亏损的做法让我想到：如果把这一套用在期权上会是什么样子，因为期权这个品类至今还没有出现一个爆发式的成功案例。

一张 perp 让你选择价格能对你不利到什么程度。它从来不让你选择你可以错多久。期权可以。2025 年 7 月，我们在文章中提出期权会跟随 perp 上链，并可能在三年里增长一百倍。十五个月过去，期权仍不到 perp DEX 成交量的 1%。而在传统市场，期权的成交量大约是期货的三倍。

这是关于加密期权现状的系列文章中的又一篇。

在这篇里，我量化了一笔 perp 对一个「判断对但出手早」的交易者造成的代价；解释了为什么下一波链上期权会长在 Hyperliquid 这类 perp 市场旁边；梳理了谁在做什么；以及成交量真正起来之后，哪些协议受益最大。简短的回答是：谁掌握对冲，谁受益。值得持有的三个位置是——Hyperliquid 作为对冲市场的房东，Derive 作为别人拿来搭建东西的引擎，Paradex 作为承接大宗交易的柜台。然后我们勾勒了两个可能把缺失的卖方引进来的项目。

一个把期权放进 Metric 的 LP 池里，另一个是期权版的 Papertrade。

方向对，路线错

一笔 perp 有多经常杀死一笔本该赚钱的交易？我们取了 BTC 从 2018 年 1 月到 2026 年 10 月的每日收盘价，把每一天都当作一个可能的做多入场点。我们只保留那些在 7 到 180 天后收在入场价之上的交易——也就是交易者判断正确的那些——然后检查 BTC 在持有过程中是否跌到足以强平 5 倍、10 倍或 20 倍 perp 的程度。

一笔 10 倍 perp 在 180 天里有 47% 的概率被强平，90 天里是 29%，60 天里是 18%。买一张覆盖同样时间窗口的期权，在到期前不会被平仓。日线收盘价也漏掉了盘中的插针，所以真实概率可能更高。今年 3 月，我们在 Bringing the World On-Chain 里写过：方向性资金压倒性地选择了 perp。以小时计的交易至今仍然如此。但一个判断需要越久才能兑现，perp 就越可能被止损或被强平。

我们复盘了 2025 年 10 月 10 日。UTC 时间 12:00，我们开了三笔各 1,000 美元的 BTC 多单。第一笔是 10 倍 perp；第二笔是用同样 1,000 美元买入的 30 天期 call；第三笔还是那个 10 倍 perp，但配了一张 7 天期、行权价在入场价下方 5% 的看跌期权（put），权利金从那 1,000 美元里出。

perp 仓位在 21:14 被强平。那张 call 在最低点跌到 181 美元，但不到一小时就回到了 800 美元上方。那张 put 花了 52 美元，让这笔 10 倍多单在暴跌中活了下来。我们用 Deribit 的价格在八个资产上重复了这个测试，结果一致。

在小币上，这份保护要花掉 1,000 美元中的 250 到 340 美元，因为它们的期权定价里含着高得多的波动率。

菜单上什么都有

传统金融和加密正在互相借用对方的东西，方式有三种。

第一，传统金融在进口加密的工具。 CME 现在全天候交易加密期货和期权。Hyperliquid 的 perp 价格出现在 Bloomberg Terminal 上，Hyperliquid 的政策部门和 trade.xyz 已经就 pre-IPO perp 向 SEC 申请规则。Polymarket 在 9 月为美国以外用户上线了 perp。

第二，加密在进口传统金融的资产。 在 Hyperliquid 上，你可以把标普 500、Nvidia、黄金和原油当作 perp 来交易，一天里的任何时刻都可以。在 Everything is a market 里我们说过，国债、股票、算力和注意力都会上链交易。业内任何人都能看出，每一种重要资产最终都会上链。而 perp 正是这一切正在发生的方式。3 月 23 日，trade[XYZ] 的 WTI 和 Brent 原油 perp 单日合计成交 23 亿美元。现在有一张挂钩 Nvidia H100 GPU 每小时租赁费率的 perp，还有一张挂钩宝可梦卡牌指数的 perp。CME 和 ICE 正在等 CFTC 批准上市算力期货。

随着可交易的价格越来越多，人们会想要不同的交易方式。有人可能用 GPU perp 去赌算力短缺。一家敞口暴露在同一价格上的 AI 创业公司，可能只是想为下个季度更高的账单买一份保护。

买入期权让这家创业公司可以用一个已知的金额买到这份保护。如果租赁费率涨到约定水平之上，期权赔付。如果费率下跌，创业公司享受更便宜的算力，只损失权利金。而 perp 同时给了卖出这张期权的人一个可以用来对冲的工具。每一个新的 perp 市场，都会在自己旁边腾出一个期权市场的空间。

第三，传统金融的工具现在服务加密自己的资产。 4 月，BlackRock 比特币 ETF 期权的未平仓合约（open interest）攀升到 276 亿美元，超过了 Deribit 上 BTC 期权的未平仓合约。同期，Coinbase 以 29 亿美元收购了 Deribit。

同一个交易场所最终可能同时提供现货、perp、期权和二元期权（binary），标的从比特币到股票、大宗商品无所不包。谁先做到，谁就能吸走大部分流量。我们认为加密起步在前，有两个原因。

上市是一个软件决定。 IBIT 在 2024 年 1 月上线，但它的期权要到当年 11 月才开始交易，等的是交易所、清算所和 SEC 逐一签字。Hypercall 在 2026 年 6 月 3 日挂出了 SpaceX 的期权，比 SpaceX 在 Nasdaq 上市早九天，用的是 Hyperliquid 的 pre-IPO perp 作为参考价。

这个市场从不关门。 Hypercall 让你在周日也能交易 Nvidia 和 SpaceX 的期权，因为用来对冲它们的 perp 在周日也在交易。美股交易时段之外的价差会宽 1.5 到 2 倍。但传统交易场所在那个时段根本不提供 Nvidia 期权。

perp 的崛起是链上期权能遇到的最好的事，因为 perp 正是期权卖方对冲的地方。perp 市场越深，在它上面卖出期权就越便宜。每一个新的 perp 市场，都是一个潜在的期权市场。

链上期权为什么一直做不起来

2019 年以来，几十个协议试图把期权带上链。几乎全部关停、转型，或者几乎没有成交。我们在 Trading Optionality 里逐代梳理过，这里给一个简版。期权比 perp 难上得多，有三个原因。

流动性被拆散到一个资产上百个订单簿里。 BTC 的 perp 只有一个订单簿。Deribit 挂了跨 11 个到期日的 884 个 BTC 期权，每一个都必须有人全天候报价。

卖方无法便宜地对冲。 卖方必须持续交易标的才能保持中性，这要求紧挨着一个足够深的市场。

卖出要占用资金。 早期协议要求卖方锁定他们理论上可能欠下的最大金额。卖出一张 1,800 美元的 11 万美元 BTC call，意味着要锁住 10 万美元，去赚每个月 1.8%。没有专业做市商会接这笔生意。

每一代都解决了其中一个，又栽在另一个上。2021 年 5 月，Hegic 的存款人损失了大约 8,000 万美元中的绝大部分；Lyra 的存款人在七个月里，BTC 池亏了 4.9%，ETH 池亏了 17.6%；PsyOptions 在 2024 年 6 月关停了产品。

那么做市商为什么要躲开？在散户到来之前，打到一个新场所报价上的大部分流量，来自把它的价格和 Deribit 做套利的交易者。他们只在新场所的报价变陈旧时才出手，所以即使平台运转完美，做市商也几乎在每一笔成交上亏钱。一个平台只有两条路：付钱给第一批做市商去吸收这些亏损，或者给它们带去还不存在的散户流量。

今天的平台是怎么解的

今天跑得通的这些平台，共享同一套基础设计。订单在链下撮合，所以更新报价不花钱。抵押品、保证金和结算留在链上，所以你始终掌握自己资金的控制权。

但一个更好的设计仍然必须给出一个卖出的理由。最强的理由，是同一个账户里有一份便宜的对冲。还记得那个要锁 10 万美元才能卖出一张 1,800 美元 BTC call 的卖方吗？

组合保证金（portfolio margin）引擎会计算所有仓位的最大可能亏损，再据此算出所需的抵押品。如果最坏的合理波动是 15%，卖方只需要交大约 1.5 万美元，而不是 10 万美元。权利金仍然是 1,800 美元，于是锁定资金的回报率从每月 1.8% 跳到大约 12%。

这就是为什么我们认为期权会在 perp 流动性已经存在的地方起飞，而今天那就是 Hyperliquid 和 Lighter 这类平台。Hyperliquid 上的期权卖方能同时拿到三样东西，这是其他链上场所凑不齐的。

第一是深度。Hyperliquid 有链上最深的 perp 订单簿，而且 builder codes 让任何应用都能接进去。

第二是一个账户。卖出一张 put 的交易者可以复用抵押品去开 perp 多单，现货、perp 和事件合约共用同一个风险引擎。这是相较前辈最关键的一项改进。第三是用户，而同时握有流动性、用户和分发渠道的平台，往往能留住自己创造的价值。

Hypercall 是第一个建在这套基础上的期权平台。一个卖给你 Nvidia call 的做市商，可以在同一个账户里买到 Hyperliquid 上的 Nvidia perp，而这份对冲会降低那张期权所需的保证金。它的创始人估计，报价 perp 的做市商数量是报价期权的 10 到 100 倍。Hypercall 给了这批 perp 做市商一个也去报期权的理由。

其他平台各自找到了不同的卖方。

Derive（前身 Lyra）花钱买它的卖方。截至 10 月 19 日的一年里，它清算了大约 180 亿美元的期权名义金额（notional），FalconX 是其唯一公开署名的做市商。FalconX 的资金留在它的托管方那里，Derive 把这笔余额表现为一个可交易的代币，于是机构可以在链上报价，而不必把抵押品搬到链上。

Paradex 借它的卖方。9 月 15 日，它接入了 Paradigm 的网络，后者处理 Deribit 大约四分之一的大宗交易。其日期权成交量在一周内从不到 300 万美元跳到 5,870 万美元，但未平仓合约到 10 月 14 日从超过 2.5 亿美元降到大约 9,600 万美元。做大宗交易的人为一笔交易而来，然后就走了。

Rysk 把持有人变成卖方。你存入 HYPE、BTC 或 ETH，向白名单做市商卖出备兑看涨期权（covered call），换取前置的权利金。截至 10 月 14 日的 30 天里它做了 1.48 亿美元名义金额，但当这些 call 的买方给自己在 HYPE 上的风险敞口设了上限之后，成交量就停滞了。

架在这些平台之上的前端则把行权价表格整个藏了起来。Dream 让你用 Apple Pay 充值，选一个方向和仓位大小，然后替你把期权买好。建在 Derive 上的 Tacticalls 提供三击下注和跟单。更简单的包装能把用户拉进来。但当底下的订单簿是空的时候，它造不出一个卖方。

挂出来了，但有多少流动性？

2026 年 9 月是链上期权有史以来最好的一个月。名义金额大约翻倍到 50 亿美元，权利金增长三分之一到 8,500 万美元，未平仓合约峰值接近 25 亿美元。这仍然只有 Deribit 当月成交量的大约 7%。其中大部分经由 Derive。

一个只卖便宜的深度虚值合约的平台，可以用极少的资金换手来堆出很高的面值。权利金（premium），也就是买方为期权实际付出的现金，才是更靠谱的标尺。按权利金算，Derive 的份额甚至更高，超过 90%。

Hypercall 的名义金额大多来自标普 500 上便宜的深度虚值期权，被当作彩票来买。Pink Brains 发现，在 Hypercall 上 1 美元权利金能买到大约 1,000 美元面值，而在 Derive 上只有大约 50 美元。三个原因可能解释这个差距。

第一，波动率。 标普 500 一年的波动大约 16%，BTC 是 43%，所以它的期权便宜得多。

第二，合约本身。 远离现价的短期限 call，成本只占面值的零点几个百分点。

第三，奖励。 当 Hypercall 每天发放 1,000 美元 HYPE 时，名义金额涨了 50 倍，而权利金几乎没动，说明交易者很可能在买最便宜的合约去拿奖励。Derive 才是交易者为真期权敞口付钱的地方。

Derive 的盘口够好吗？10 月 19 日晚上，我们把 Derive 和 Deribit 上挂出的每一张 BTC 和 ETH 期权都拉了一遍，剔除深度虚值合约和三天内到期的。Deribit 在纳入统计的 346