週間収入でHyperliquidを超え、毎日百万ドルの自社株買い、Pump.funは過小評価されているのか？

オリジナル | Odaily（@OdailyChina）

著者 | Asher（@Asher_ 0210）

少し前まで、Robinhood Chain エコシステムの熱気が高まり、トークン発行プラットフォーム PONS が一時 Meme トレーディングの新たな注目を集めていた。しかしエコシステムの熱が急速に冷めると、PONS の直近7日間のプロトコル収益は約55万ドルにとどまり、1日平均収益は直近30日間の平均水準から約74%減少した。

Meme 相場が冷え込む中、Pump.fun は依然として稼ぎ続けている。 DefiLlama の最新データによると、Pump.fun の過去30日間のプロトコル収益は6563万ドルで、Hyperliquid の7105万ドルに迫る。過去7日間の収益は約1663万ドルで、Hyperliquid の1430万ドルを上回っている。

しかし、収益規模と比較すると、PUMP のバリュエーションは HYPE を明らかに下回っている。両者の流通時価総額はそれぞれ約23.25億ドルと181.98億ドルで、約8倍の差がある。直近30日間のプロトコル収益を単純に年換算すると、流通時価総額と年換算収益の比率はそれぞれ約3倍と約21倍になる。

初期参加者へのトークンエアドロップが行われなかったこと、チームがプラットフォーム収益の SOL を外部に移して換金したこと——これらは長らくコミュニティが Pump.fun に対して抱く不満だった。しかしこうした議論は、ユーザーが Meme を発行し続け、取引を続けることに目立った影響を与えていない。おそらく、PUMP のバリュエーションロジックは再検討に値する。

買い戻し比率は半減したが、それでも毎日約100万ドル分の PUMP トークンを買い戻し

2025年7月に買い戻しが開始されて以降、Pump.fun は一時、純プロトコル手数料の100%を PUMP の購入に充てていた。昨年9月には、単月の買い戻し額が5530万ドルに達し、同月のプロトコル収益4280万ドルを上回るほどだった。

今年4月、Pump.fun は買い戻し比率を100%から50%に引き下げ、残りの半分を人材採用、マーケティング、買収のために会社に留保すると表明した。今年6月には、単月の買い戻し額が一時920万ドルまで落ち込んだ。現在では、過去30日間の買い戻し額は3000万ドルまで回復し、6月の約3.2倍となっている。買い戻し比率は半減したものの、プラットフォーム収益の回復に伴い、実際の買い圧力は明らかに戻っている。

公式データによると、Pump.fun は累計約4.84億ドル分を買い戻して焼却しており、累計で約1715.2億枚の PUMPを焼却した。これは総供給量の17.15%に相当する。直近の1日あたりの買い戻し・焼却支出は約100万ドルで推移している。

また、DefiLlama のデータによると、過去30日間の PUMP 買い戻し関連支出は約2948万ドルで、1日平均約98万ドルだった。現在の流通時価総額約23.25億ドルで計算すると、1か月の買い戻し支出は時価総額の約1.27%に相当する。

買い戻し比率が半減しても、Pump の収益規模は毎日約100万ドル分のトークン買いを支えることができる。これにより、プラットフォームの「札を刷る」能力と PUMP トークンの間に直接的な結びつきが生まれる——収益が買い戻しの原資となり、買い戻しが市場の筹码を吸収し、焼却が供給をさらに減らす。

初の大規模アンロック後も集中的な売りは発生せず、その後の売り圧力は明らかに減退

PUMP 最大のトークンアンロックは今年 7月12日に発生した。チームと初期投資家の1年間のロックアップ期間が終了し、825億枚の PUMP トークンがアンロックされた。これは初期総供給量の8.25%に相当し、アンロック前の流通量の約20.23%に相当する。

初の集中的なアンロック後、暗号資産研究機関 Four Pillars はそのうち527億枚の PUMP の流れを追跡し、これらのトークンは最終的に84のアドレスに分配された。8月12日に公開されたリサーチによると、その後27日間でこれらのアドレスは合計約40.3億枚の PUMP を売却し、約697万ドルを現金化した。これは追跡対象の分配量の7.6%に相当する。うち62のアドレスは売却せず、13のアドレスはすべて売却した。売却されたトークンの84%は7月20日以前に集中していた。このサンプルでは、アンロックされたトークンの9割以上が観察期間中に売却されておらず、初回アンロックは広範な売りを引き起こさなかった。

その後のアンロックでも筹码の移動は続いている。10月13日、余烬のモニタリングによると、チームまたは初期投資家の3つのウォレットが14.58億枚の PUMP を Coinbase Prime に送金し、価値は約758万ドルだった。これら3つのウォレットは合計700億枚の分配枠を持ち、今回送金されたのは今月分のアンロック量で、すでに売却された可能性がある。

7月12日の825億枚の PUMP トークンのアンロックは、チームおよび初期投資家の全分配量の4分の1に相当し、残りの2475億枚はその後3年間にわたって毎月放出される。既定の取り決めに従えば毎月約68.75億枚となり、初回の集中的アンロック規模の12分の1にすぎない。したがって、チームと初期投資家の最大の集中的アンロックはすでに過去のものとなり、今後の潜在的な売り圧力は明らかに減退している。

トークン発行プラットフォームからトレーディングアプリへ、Pump.fun の次なる一手は？

高収益と買い戻しは PUMP の現在の支えであり、今後のバリュエーションが拡大できるかどうかは、Pump がより多くのトレーディングユーザーを惹きつけられるかにかかっている。

まずはCallout Rewards の調整だ。先日、Pump.fun の創業者 Alon は、プラットフォームが低時価総額トークンの推薦に対する報酬ウェイトを引き下げ、取引量指標を弱め、フォロワーの実際の利益を重視して評価し、低品質な煽り行為へのインセンティブを減らすと述べた。この調整は、ソーシャルトレーディングの核心的な矛盾——推薦者が報酬を稼ぐ一方で、フォロワーは損失を被る可能性がある——に対処するものだ。Pump.fun は、単により多くの取引を生み出すだけでなく、ユーザーの利益につながり続ける推薦に報酬を与えたい考えだ。

次に取引カテゴリーの拡張だ。10月10日、Pump が Hyperliquid を基盤とする無期限先物機能を開発中との市場情報が流れたが、現時点ではローンチ済みの製品とは見なせない。実現すれば、ユーザーは Meme トークンの発行と取引に加えて、同じアプリ内で先物取引を行えるようになり、Pump.fun もより多くの取引需要を取り込む機会を得るだろう。

こうした変化により、より多くのトレーダーが PUMP を強気に見ている。Ansem は以前、保有する SOL の一部を PUMP に交換したと述べ、買い戻しが続いていること、クロスチェーンモバイルアプリがより多くの注目を集めていることへの期待を示した。さらに、カスタム取引ペアや Callout Rewards などの機能が登場するにつれ、Pump.fun は他の発行プラットフォームがその上に構築できるインフラとなり、徐々に L1 に似たバリュエーションロジックを獲得する可能性があり、Pump が今サイクルでスーパーアプリに成長することに強気の見方を示している。

Pump.fun の「札を刷る」能力は疑いようがなく、継続的な買い戻しによってプラットフォーム収益が PUMP の買い注文に変換されている。今後、報酬メカニズムの調整がトレーダーをつなぎとめられるか、無期限先物が収益源を拡大できるかが、Meme 発行プラットフォームからより完成度の高いトレーディングアプリへと進化できるかを決めるだろう。