Kalshiが急ブレーキ、規制当局が予測市場のユーザー取引インセンティブ行為に注目

オリジナル ｜Odaily（@OdailyChina）

著者｜Golem（@web3_golem）

9月29日、外媒の報道によると、米国商品先物取引委員会（CFTC）が予測市場の報酬プログラムを調査している。その理由は、予測市場が誤解を招く宣伝・プロモーション活動を用いてトレーダーを誘引していることへの懸念である。ある情報筋によれば、調査結果には予測市場に対する的を絞った審査や直接的な執行調査が含まれる可能性があり、CFTC委員長のMichael Selig氏は具体的な方針をまだ決定していないものの、今週末までに何らかの「行動」が取られると予想されている。

予測市場プラットフォームのKalshiはすでに取引量インセンティブプログラムを終了しており、Polymarketやその他の報酬に依存してプラットフォームの流動性の深さとユーザー成長を維持している予測市場がCFTCの重点ターゲットになる可能性がある。CFTCが行動に踏み切った原因については、CFTCが予測市場企業が8月に発表したコンプライアンスに関する勧告を軽視していると考えたためとされている……

CFTCの予測市場に対する規制意見

8月12日、CFTCは予測市場の報酬プログラムに関する勧告を発表し、予測市場のマーケットメイク、流動性、取引、報酬プログラムの届出を特に対象とした。文書の中でCFTCは、予測市場企業がヘビートレーダーの参加を促そうとしており、市場参加と取引量の拡大を目指して企業がマーケットメイカーを務めることを奨励していると強調し、これらの報酬プログラムにはコンプライアンス上の問題が存在する可能性があるとした。

登録取引のキャッシュバックや「利益保証」の約束に加え、CFTCは高取引量の市場参加者を対象とした一部の報酬が仮想取引（ウォッシュトレード）を増加させる可能性があると警告し、マーケットメイカー報酬プログラムも詐欺行為や市場操作を助長する恐れがあるとした。

予測市場企業がCFTCの意見を軽視したことを完全に企業側のせいにするわけにはいかない。Polymarketなどの予測市場プラットフォームにとって、指値注文の流動性やポジション報酬、新規ユーザー補助金、紹介報酬などはそもそも市場の深さとユーザー成長を増やすための主要戦略であり、時に特定分野の予測コントラクト（スポーツ競技など）により強い流動性を持たせるため、プロジェクト側がマーケットメイカーと非公開契約を結ぶことさえある。

激しい市場競争の中で、これらの措置を自ら放棄する者はいない。なぜなら一度停止すれば、コントラクトの流動性の深さとユーザー体験が悪化し、ひいてはユーザー離れにつながる可能性があるからだ。

CFTCがまもなく取る行動の影響を受ける企業がどれかはまだ明らかではないが、米国で運営されているKalshiやPolymarketなどの予測市場プラットフォームは、規制当局の注意を引く可能性のある報酬措置を提供している。

そしてPolymarketはCFTCの注目の的になるかもしれない。によるとpolyscalpingのデータ、2026年1月にPolymarketが取引手数料の徴収を開始して以来、累計2億2900万ドルの取引手数料を生み出した一方、Polymarketが累計で配布した報酬は1億2800万ドルに達し、取引手数料の54.3%を占めている。

Polymarketの報酬プログラムは1日数百万ドルを費やす

Polymarketは現在市場で最も流動性の高い予測市場の一つであり、その代償として毎日数百万ドルを投じて流動性の深さを維持している。

DeFiLlamaのデータによると、Polymarketの24時間手数料はブロックチェーン第5位の321万ドルで、6位のHyperliquidを約100万ドル上回っている。しかしPolymarketの24時間収入は約40万ドルにとどまり、業界第16位にすぎない。これは約280万ドルが様々な形でプラットフォームのトレーダーやマーケットメイカーに報酬として支払われていることを意味する。

Polymarketの24時間手数料と収入のランキング比較

Polymarketプラットフォームの報酬プログラムには主に5つのチャネルがあり、それぞれLP報酬（LP Rewards）、メイカーリベート（maker rebates）、テイカーリベート（taker rebates）、ポジション報酬（Holding Rewards）、紹介報酬（referrals）である。LP報酬は2023年11月から実施されている（Odaily注：当時Polymarketはまだ手数料を徴収していなかった）。ポジション報酬は2025年7月から実施され、主にpUSD保有の年率収益である。メイカーリベート、テイカーリベート、紹介報酬はいずれも今年から実施されている。

5種類の報酬チャネルを合計すると約1億2800万ドルが配布済みで、割合と具体的な金額は下図の通りである。

今年5月、PolymarketはPerps取引を開放し、流動性の深さを素早く蓄積するためにPerps流動性報酬プログラムも開始した。Perps流動性報酬の予算は毎日固定で7万5000ドルで、活発な永久先物市場間で分配される。このペースだと、これだけで年間支出は2700万ドルに達する。

以上はPolymarketの通常の報酬プログラムにすぎず、特別なイベントや大会の時期には、Polymarketはトレーダーやマーケットメイカーの参加を促すために追加の報酬プログラムを打ち出すこともある。

例えば、今年8月の暗号資産TWAP移行期に、Polymarketは市場に追加で100万ドルの流動性報酬を提供した。ワールドカップ期間中や人気イベントでは、Polymarketは追加のイベントインセンティブも引き上げ、Polymarket米国サイトのスポーツMarch Madnessイベントでは、1試合あたりの流動性報酬が10万ドルに達した。

資金で数十万人のユーザー成長を生み出す

これらの報酬プログラムはPolymarketプラットフォームの流動性の深さを維持するだけでなく、ユーザー成長にも少なからぬ役割を果たしている。Duneのデータによると、2026年初頭の数ヶ月、Polymarketの新規ユーザー成長が突然加速し、その時期は各種報酬プログラムの開始とちょうど一致している。

2026年1月のPolymarketの月間新規ユーザー数は23万3000人に達し、これはPolymarketが2025年1月（トランプ大統領当選の月）以来初めて20万人を突破したもので、この時期はちょうどPolymarketがメイカーリベートプログラムを開始したことと一致している。2026年3月のPolymarketの月間新規ユーザー数は過去最高の25万9000人を記録し、この時期もまたPolymarketが紹介報酬プログラムを開始したことと一致している。

もちろん、Polymarketの新規ユーザーの爆発的増加は報酬プログラムだけの単一要因で決まったものではなく、規制の成熟、広告マーケティングの拡大、偶発的な発展の契機（ワールドカップなど）などの要因も影響している。しかし時間の重なり具合から見ると、Polymarketが今年打ち出した各種報酬プログラムとユーザー成長には強い相関関係がある。

Polymarketは再び規制の渦に巻き込まれるのか？

以上を総合すると、報酬プログラムはPolymarketプラットフォームの業務運営、ユーザー維持にとって極めて重要である。もしCFTCが予測市場の報酬プログラムの整理に実質的な行動を取れば、Polymarketは市場で報酬金額と割合が最大の予測市場企業として、最初の注目対象になるに違いない。

コンプライアンスのナラティブを主軸とし、「政治的嗅覚」が鋭いKalshiはすでに取引量インセンティブプログラムを終了している。9月28日、KalshiはCFTCに提出した文書で、プラットフォームの取引量インセンティブプログラムの終了日を2027年10月1日から2026年10月13日に変更すると述べたが、文書にはKalshiがこの決定を下した理由は説明されていない。

そして9月中下旬には、すでにユーザーがKalshiプラットフォーム上のETH永久先物取引に「5500ドル成約」のウォッシュトレード行為が存在することを発見していた。連日、約5500ドルの成約がETH永久先物の名目量の50%を占めていた。これはまさにCFTCが8月に発表した文書で名指しした予測市場の仮想取引の典型的なパターンであり、したがってKalshiが突然取引量インセンティブプログラムを終了すると発表したのは、規制の追及を避けるためだと信じる理由がある。

PolymarketはKalshiのように、言われてすぐ止めることは難しいだろう。Polymarketにとって、報酬プログラムはすでにその流動性とユーザー成長の体系に深く組み込まれており、一度報酬が大幅に削減または停止されれば、流動性の撤退を招き、マーケットメイカーが気配値の深さを下げ、人気市場の売買スプレッドが拡大し、ロングテール市場では十分なカウンターパーティを失う可能性さえある。

Polymarketの今後の立場は、CFTCが予測市場の報酬プログラムをどう解釈するかに高度に依存する。もし規制当局が「ユーザーが報酬を得るために行った取引」を非真実の取引と見なすことに固執すれば、インサイダー取引に続き、Polymarketは再び報酬プログラムに起因する仮想取引・詐欺取引の規制の渦に巻き込まれるかもしれない。