Arthur Hayes最新ポッドキャスト：金利は据え置き、AI資本のミスアロケーションと円の還流がビットコインを爆発させる

原文タイトル：Arthur Hayes: The Next Bull Market Will Be The Biggest One You've Ever Seen (The Full Picture)

原文ソース：The Rollup

原文翻訳：呉説ブロックチェーン

2026年9月8日、Maelstromの最高投資責任者（CIO）であるArthur Hayes氏がThe Rollupポッドキャスト番組に出演し、グローバルなマクロ環境と暗号資産市場の見通しについて議論を展開した。同氏は、日本が大規模な円キャリートレードを段階的に解除していくこと、加えてフランス債券市場のリスク上昇が、FRBにドル流動性の創出加速を迫る可能性があると指摘し、ユーロ円相場がこの変化を観察する上で重要な先行指標であると述べた。Hayes氏はまた、AI業界のユニットエコノミクス、政府が講じる可能性のある救済措置とその法定通貨価値下落トレードへの影響についても言及し、Maelstromの現在の市場配分を紹介した上で、なぜイーサリアムが今回の流動性相場に対応するための比較的大きなポジションなのかを説明した。

編集者注：Arthur Hayes氏は長年にわたり、明確な主張と大胆な予測で知られているが、その市場予測は頻繁に変化し、本人も予測の失敗率が高いことを何度も認めている。したがって、読者は同氏の具体的な価格目標、タイミング、取引行動を投資助言と見なすべきではない。予測結果そのものよりも、Hayes氏の文章で注目すべきは、グローバルな流動性、金融政策、財政システムと暗号資産市場の関係に関する分析フレームワークと思考プロセスである。呉説が同氏の文章を転載する主な目的は、読者にマクロと暗号資産市場を観察するための参考視点を提供することにある。以下が原文の内容である：

日本の資本還流が新たな暗号資産市場上昇の触媒となる可能性

ホスト：Arthur、再びお招きできて嬉しいです。ブルマーケットへようこそ。オンチェーン市場が加熱し、主要銘柄が上昇していますが、機関投資家やAI業界の人々はまだ場外にいるように見えます。私は先週ジャクソンホールに行き、FRB会議に参加しました。Kevin Warsh氏はスピーチの冒頭で、ジャクソンホールで2回ハイキングをした経験に触れ、1回は非常に厳しく、もう1回は非常に楽だったと述べました。今週の市場はこれに対して非常に強い反応を示しました。現在のマクロ環境はどのような状態ですか？Scott Bessent氏とWarsh氏がともに行動を起こしていますが、どのようにお考えですか？

Arthur Hayes：まず、Warsh氏は重要ではありません。彼が何を言っても関係ありません。彼は約2週間前にあのスピーチを行いましたが、本当に重要なことは最近起きたと考えています。私はこのために記事を一本書きました。これが今、私が最も注目しているテーマです。

現代のグローバル金融市場において、日本は通常、様々な重要な変化と関係しています。およそ7月中下旬から、日本の財務大臣である片山皐月氏は、国内機関が資産配分基準を再評価し、外国資産の保有を減らし、日本国内資産への投資を増やす必要があると述べました。彼女が実際に指していたのは、日本の政府年金投資基金（GPIF）です。GPIFは日本最大の年金基金であり、準政府的な性質を持つ機関です。当時、ドル円はおよそ160から163の間でした。

誰もがこの方向性には賛同するでしょうが、問題は政府がそれを実際に実現させるための措置を講じるかどうかです。GPIFが最後に資産配分を大幅に調整したのは2012年以降で、その後、個人や企業もこの変化に追随しました。当時、安倍晋三氏はアベノミクスを推進し、紙幣増刷によって経済を刺激し、GPIFに対して外国証券の比率を高め、国内証券の比率を下げることを望んでいました。GPIFが正式に同意するまでに2年かかり、その過程には反対者の更迭やこの方向性を支持する人物の任命が含まれていました。その後、GPIFは外国資産を増やし国内資産を減らす配分フレームワークを発表し、市場が動き出し、ドル円は上昇、円は弱まり、日本の投資家は海外投資を始め、他の人々も次々と追随しました。

したがって、私は当初、GPIFが米国債を売却し日本国債を買い始めるのは2、3年後かもしれず、直ちに注目すべきことではないと考えていました。しかしその後、最初の円介入が行われました。Bessent氏はユーロを売り円を買い、FRBの外国・国際金融当局向けレポファシリティ（FIMAレポファシリティ）の単一取引先上限額を撤廃すべきだと提案しました。彼は実際にWarsh氏に圧力をかけ、Warsh氏が職務を果たしこの上限を撤廃するよう求めていました。これは、GPIFなどの機関が米国債を売却する必要がなく、米国債を担保にFRBからドルローンを得て、外国為替市場でドルを売り円を買い、最終的に資金を日本に持ち帰ることができることを意味します。

これはパズルの一部に過ぎません。なぜなら、Warsh氏が関連する金融小委員会を招集し、委員会がこれを承認する必要があるからです。その後、米国財務省は国債の買い戻し規模を200億ドル増やすことを提案しましたが、約40兆ドル規模の債券市場と比較すれば大したことではありません。Bessent氏は先週か今週初めに、日本銀行がより速いペースで利上げする必要があるとも述べました。同様のことは誰も言っていないわけではありませんが、鍵は依然として彼がどのような行動を取る用意があるかです。

今週はG20会議もありました。私は、会議中に場外で何らかの合意がなされ、日本側がついにその情報を受け取ったと考えています。ブルームバーグの報道によると、GPIFは8月に予定外の会議を開催しました。8月は日本の休暇シーズンであり、この時期に予定外の会議を招集するのは異例です。会議で何が議論されたかは不明ですが、それ以前に日本政府は日本資産の配分増加を求めており、Bessent氏も日本に自国資産を増やし米国資産を売却するよう求めていました。その後、ドル円は1取引日で160から155に下落し、ユーロ円もアジア取引時間帯に約3円下落しました。これは非常に大きな変動です。

まもなく発表があると思います。それはFIMAレポファシリティの上限額が引き上げられるか、GPIFが国内と外国資産の配分ウェイトの調整に着手したか、いずれかです。暗号資産市場とその他の市場は一晩でこれに反応しました。同時に、Waller氏はインフレはそれほど深刻ではないように見えると述べ、FRBは利上げすべきではないかもしれないと示唆しました。これらを総合すると、目標はドルを弱め、円を強めることです。これはトランプ政権の最優先目標の一つであり続けており、彼らはグローバル貿易の枠組みを再構築したいと考えています。

これを実現するには、円が上昇する必要があります。円はおそらく、人民元を除いて世界で最も過小評価されている通貨です。米国は中国に対して同じ行動を取ることは困難ですが、日本には影響を与えることができます。なぜなら、日本は米国の安全保障に依存しているからです。これが暗号資産市場が上昇している理由だと考えています。市場は以前から様々な情報を織り込んでいましたが、今ついに実質的な変化が起こりました。明確なニュースがない中でドル円が160から155に下落したことは、何かが変わったことを示しています。

したがって、相場はすでに動き出したと考えています。暗号資産やその他の資産は一晩で上昇しましたが、S&P指数はほぼ横ばいか下落し、テクノロジー株やAIトレードも目立った上昇は見られませんでした。これは背後に流動性のロジックがあることを示しています。今後数日から数週間で、G20中に確かに合意がなされ、ドル流動性を創出してドルを押し下げ円を押し上げるための対応措置が導入されることを証明する、さらなる情報が開示される可能性があります。

ジャパン株式会社は世界最大の円キャリートレードを反転させつつある

ホスト：ドルを押し下げることは、私たちの資産を押し上げることを意味します。あなたの最新記事では円キャリートレードについて詳しく論じていませんでした。多くの人は日本や円と聞くと、キャリートレードやベーシストレードを思い浮かべます。これはあなたが今述べたロジックと関係がありますか？もし関係があるなら、どのような影響が生じますか？

Arthur Hayes：私は日本社会を「ジャパン株式会社」（Japan Inc.）と呼んでいます。それは世界最大の円キャリートレードを運営しています。日本の連結貸借対照表を観察し、民間部門の資産を含めると、日本は実際にずっと円を刷り、外国資産を購入してきたことがわかります。

円が下落し、日本が保有する米国テクノロジー株などの資産が上昇するにつれて、日本全体のパフォーマンスは良好です。債務のGDP比などの単一指標だけに注目する人もいますが、日本を全体として見るべきです。日本は自称資本主義社会ですが、強い共同体意識と社会主義的特徴を持っており、資本主義はむしろ外見的な形式に過ぎません。結局のところ、日本には「ジャパン株式会社」が存在し、円キャリートレードは全国的な取引であり、日本はこの取引の最大の参加者です。

GPIFが方向転換を求められると、「ジャパン株式会社」もそれに追随します。外国債券や株式を売却し、外国通貨を売って円を買い、資金を国内に持ち帰り、日本国債、地元企業、不動産に投資します。これこそが政府が発した指示です。始動するまでには時間がかかりますが、一度始まれば、このトレンドに逆らうべきではありません。

米国が直面する問題は、日本が過去30年間これらの資産を保有し、米国市場の上昇を牽引してきたことです。米国システム全体が株式市場の上昇と継続的な債券発行による金融収益に依存しているとき、この取引はどのように終了すべきでしょうか？米国の対応方法は、お金を刷り、日本が過去に行った取引を引き継ぐことだけです。

日本が過去に取った戦略は、ドル円が200になっても構わないというものでした。国内経済を再インフレさせ、インフレを通じて1980年代の不動産バブルが残した問題から脱却できればよいのです。米国が現在取っているのも同様の戦略です。ドル指数が50に下落しても、再び工業強国となり、債務のGDP比を約100%から、前回同様の戦略を取った後の約30%に戻すことができれば、受け入れ可能です。両者は本質的に同じ取引です。形成されるまでには長い時間がかかりますが、一度始まれば逆らうことは困難です。

米国の金融政策はもはや真に制約的ではない

ホスト：Warsh氏はジャクソンホールでAIのデフレ効果と革新的技術について語り、スピーチの最後にインフレへの懸念を表明しました。あなたが描写する変化は、より広範なローテーションの始まりのように思えます。パンデミック後、米国の金融政策は極度に緩和的でした。過去4年間は比較的高い金利環境にあり、量的引き締めは約6ヶ月前に終了し、FRBのバランスシートはその後横ばいになり、回復し始めています。米国の金融政策は、制約的な環境からより緩和的で支援的な段階へ移行しつつあるとお考えですか？

Arthur Hayes：米国の金融環境が真に制約的だった時期は、2021年12月から2023年10月までだけです。その後、Janet Yellen氏は短期国債と債券の発行を増やし、逆レポファシリティから2.5兆ドルを引き出しました。暗号資産やその他の資産の保有者にとって、市場はその時点から再び上昇段階に入りました。

あなたが言うように、AIトレードは彼らの「免責カード」です。過去50〜60年間、米国は大量にお金を刷ってきました。通常の数学的論理に従えば、利払いコストと債務規模は指数関数的に増加し、経済成長だけで解決することはほぼ不可能です。しかし今、AIと呼ばれる新しいものが出現しました。そのナラティブは、AIを発展させ、中国とのAI競争に勝てば、債務問題は消え、生産性も大幅に向上するというものです。

これが、Warsh氏、トランプ氏、Bessent氏、その他全員がAIについて語る理由です。そうすることで初めて、彼らは有権者に説明できます。政府がいくら使ったかを心配する必要はなく、戦争やパンデミック期を除いて政府支出のGDP比がどの時点よりも高いことも心配する必要はない、なぜなら米国にはAIがあり、AI競争に勝つからだ、と。しかしこれらの人々は、AIが具体的に何を意味するのかさえ知らないかもしれません。彼らはただ、Dario氏、Sam氏、Elon氏が売り込んだナラティブを受け入れただけです。

AIも同じ取引に組み込まれます。AIが政府にとって、赤字問題をどのように解決するか、なぜ支出を心配する必要がないかを説明する唯一の理由であるなら、大規模AIラボがユニットエコノミクスの不成立により圧力にさらされた場合、政府はどうするでしょうか？それはこれらの企業を救済し、その救済方法はさらなる資金投入です。

したがって、日本関連の貿易枠組みと欧州の問題は、米国がより多くの通貨を創出するよう促します。AIは政府に面子を保つ理由を与えます。政府はすでにこれらの幻覚を起こすチャットボットに数兆ドルを浪費しており、これも市場に大量の資金を注入し続ける理由となるでしょう。これら二つの側面が組み合わさることで、暗号資産が新高値を更新するのに寄与するでしょう。

AIの資本ミスアロケーションは最終的にビットコインと金に有利に働く

ホスト：過去6〜18ヶ月間、ビットコインの法定通貨価値下落トレードのロジックは機能しなくなったように見え、ビットコインは不振でしたが、金は上昇し、テクノロジー株は市場を大幅にアウトパフォームし、AI設備投資やストレージなどのセクターは強いパフォーマンスを示しました。あなたが描写する転換は、金、ビットコイン、その他の法定通貨価値下落トレード資産を、純粋なテクノロジー資産よりも有利にするのでしょうか？

Arthur Hayes：はい、この変化は今始まっていると思います。友人が最新号の『エコノミスト』の表紙を送ってくれました。表紙はNvidia CEOのJensen Huang氏を魔法使いのように描いており、Nvidiaにはキャッシュフロー問題も、循環融資、サプライヤーファイナンス、あるいは「エンロン2.0」のような会計トリックも存在しないかのようです。AIチャットボットを加えさえすれば、史上最高の企業になるというのです。これが市場の天井のシグナルだと思います。『