FRBは「連続利上げ」を行うのか？1980年代末の「引き締めサイクル」が再現されるのか？

原文作者：张雅琦

原文来源：华尔街见闻

市場ではFRBの利上げ再開への懸念が高まっており、歴史的に示唆に富む一つのサイクルが再び投資家の視野に入ってきた。シティリサーチの最新のクオンツ・マクロ戦略レポートによると、現在のマクロ環境と1988～1989年の引き締めサイクルとの類似度が明らかに上昇しており、さらに中東情勢の再エスカレートと米国のインフレ圧力の再燃が重なり、クロスアセットの配分ロジックが静かに変わりつつある。

追風交易台の報道によると、シティリサーチのアナリスト、Alex Saunders氏とVinh Vo氏は9月11日付のレポートで、マクロモデル（Regime Model）全体は依然として「正常」（Normal）圏にとどまっているものの、インフレモメンタムの強まり、経済サプライズ指数の緩やかな低下、そして金融環境の小幅な引き締まりにより、モデルが識別する歴史的近似時期が1988～1989年に近づいていると指摘した。

注目すべきは、1988年3月から1989年5/6月にかけてのこの引き締めサイクルにおいて、FRBは合計16回の利上げを実施した。天風証券の孫彬彬氏のチームの集計によると、1988年3月、FRBは再び高インフレに陥ることを防ぐため、事前に引き締めを選択した。1988年3月30日、FOMC会合はフェデラルファンド金利を25bp引き上げて6.75%とし、その後合計16回の利上げを実施し、最終的にフェデラルファンド金利の目標を9.8125%まで引き上げ、合計331.25bpの利上げとなった。

1980年代末期の典型的な特徴は、経済が底堅さを維持し、インフレ圧力が徐々に蓄積され、最終的にFRBに持続的な利上げを促し、その後経済活動が減速してから政策が緩和に転じたことである。レポートは同時に、1976～1977年、1996～1997年、および2013～2014年をその他の参照すべき歴史的期間として挙げている。

資産配分の面では、上述のマクロ背景がモデルをさらにリスク資産の増持に向かわせ、明確な構造的選好を確立した。新興国株と米国株のロング、日本と英国のデュレーションのロング、同時に米国投資適格社債のショートを最大ウェイトで維持し、エネルギーを中心にコモディティをロングし、ドル選好へと転換している。

1988～1989年の引き締めサイクルが再び視野に

「新FRB通信社」のNick Timiraos氏は最新の記事で、投資家はFRBが来週にも3年ぶりの利上げを行うとほぼ確信しているが、より難しい問題はその後の展開であると述べた。1990年代以来、FRBが「一回限り」の利上げを行ったのは一度だけである。

シティリサーチの歴史的近似分析も、1988～1989年が今月に入り明らかに際立つようになったことを示している。レポートは、この時期が経済の底堅さとインフレ圧力の併存という組み合わせを示しており、まさにこの組み合わせがFRBに1988年の持続的な金融引き締めを促し、翌年に経済活動が減速してから利下げに転じたと説明している。

これは現在のマクロ状態と高度に合致する。モデルによると、経済成長指標は緩やかに改善し、PMIのzスコア平均は依然として強い水準にあり、経済サプライズ指数はやや低下したものの絶対水準は依然としてプラスである。同時に、インフレモメンタムは過去1か月でやや持ち直し、金融環境は小幅に引き締まり、全体としては依然として長期平均を約0.55標準偏差下回っている。レポートは現在のマクロ状態を「経済過熱」の症状と位置づけている。すなわち、成長とインフレの指標はいずれも長期平均をやや上回っているが、まだモデルの切り替えを引き起こすには至っていない。

レポートは同時に、他の3つの歴史的参照期間も保持している。1976～1977年（ボルカー前時代、インフレ低下と緩和的な金融環境が併存し、初期は株式市場を支えたが、その後インフレと政策金利が大幅に上昇）、1996～1997年（インターネット拡張初期）、そして2013～2014年（FRBの債券購入縮小期待が米国金利の再プライシングを促した）。注目すべきは、昨年の関税ショックが最新モデルではもはや意味のある近似的歴史参照を構成しなくなっており、シティリサーチはこれがクロスアセットの長期ボラティリティが依然として相対的に低い水準にあることを反映しているとみている。

モデルは「正常」圏を堅持、株式ポジションをさらに引き上げ

市場で利上げ懸念が高まる中でも、シティリサーチのK近傍法（KNN）モデルは依然として「正常」圏を維持しており、「金融環境引き締まり」圏への切り替えは起きていない。レポートは、今月の更新後、モデルは株式のオーバーウェイト比率を2.8%からさらに4.0%へ引き上げ、債券とコモディティはプラス配分を維持（ただし削減）、社債のショートポジションは据え置いたと指摘している。

レポートは同時に、潜在的な下振れ経路も示唆している。もしエネルギーションクが持続的なテーマとして継続する場合——在庫補充需要によるものであれ、供給フローの途絶によるものであれ——金融環境の引き締まりとクレジットスプレッドの拡大が、スタグフレーションシナリオへの伝達経路となる可能性がある。

異なるモデル下での歴史的シャープレシオのパフォーマンスについては、「正常」圏の資産パフォーマンスは無条件の歴史的平均と近く、債券の特性がやや優位に立ち、米国株は他の地域に対して一定の優位性を持つ。

クロスアセット配分：エネルギーが主導、ドルが円に代わり選好通貨に

具体的な資産配分において、シティリサーチのモデルは高度に差別化された構造を示している。株式面では、新興国が最高の配分を獲得し、米国株は小幅なロングを維持し、欧州、日本、英国の株式はショートされている。

金利面では、債券全体で3.7%のオーバーウェイトとなり、日本と英国のデュレーションが最大のロング配分を獲得し、米国債は最大限にショートされ、欧州債は小幅にショートされている。この配分ロジックは一部、ECBの利上げ後のタカ派的なフォワードガイダンスおよびフランス国債のリスクプレミアム上昇と関連している。

コモディティ面では、エネルギーが現在最も強い期待パフォーマンス資産であり、モデルはエネルギーを集中的にオーバーウェイトし、小幅なベースメタルのロングと小幅な貴金属のショートを補助的に組み合わせている。レポートは、エネルギーが相対的な保有コスト（キャリー）の次元で他の商品サブクラスをはるかに凌駕しており、ベースメタルと貴金属のキャリーは明らかにマイナスであると指摘している。

為替面では、レポートは市場の円に対する熱意が明らかに消退したと指摘している。ポンド、円、ユーロの対ドル期待シャープレシオはいずれもマイナスであり、ドルが現在の首选通貨となっている。この転換は一部、米財務長官ベッセント氏の日本介入問題に関する発言、および日銀（BoJ）のより早期かつ迅速な引き締めへの市場期待が円の一時的な上昇を促した後のモメンタム減衰に起因する。

トレンドフォロー戦略は年初来プラス収益を維持、系統的戦略はパフォーマンスが分化

クオンツ戦略のパフォーマンスを見ると、トレンドフォロー戦略は過去1か月でプラス収益を記録し、コモディティと債券の力強い上昇が株式の損失とほぼ横ばいの為替寄与を十分にカバーした。注目すべきは、債券トレンドフォロー戦略の今月の収益がそれ以前の年初来マイナス収益を完全に反転させ、総合戦略全体をプラスに転じさせたことである。コモディティは依然として年初来最大の寄与源であり、株式は最も弱いパフォーマンスとなっている。

キャリー戦略は過去1か月の総合パフォーマンスがプラスとなり、商品と債券が主要な収益を貢献し、為替と株式のキャリーは圧迫された。レポートは同時に、商品バリュー戦略が年初来一貫して首位を維持しているが、株式と債券のバリュー戦略は依然としてマイナス収益であり、中東情勢の再エスカレートが市場にインフレと政策リスクの再プライシングを促す中で、債券バリュー戦略はさらに弱含んだと指摘している。

CTAのポジショニング面では、社債が最大のロングを維持し、株式とコモディティのロングはほぼ中立近くまで削減された。