Entropyは2つ目のTradeになれるか？Pre-IPOの競争戦が始まった

原文作者：diogenes（X）

原文编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Entropy の HIP-3 予測市場が登場するやいなや、話題をさらった。投資家として、筆者は当初このローンチに興奮した。新興ファウンダーによる最近の発表としては、稀有な成功例だと思えたからだ。その Anthropic 市場の建玉は数十万ドルから一気に約 300 万ドルまで急増した。しかし、それと同時に疑問の声も上がっている。「彼らはただ『Ventuals』をもう一度やろうとしているだけだ」と。表面的には、この論理は完璧に見える。先人が試して失敗したのに、なぜ自分たちは特別なのか。しかし筆者は反論する。Hyperliquid 以前にも、中央集権取引所に真に挑戦した者はいなかった。HLP と Hypercore の設計上の違いこそが、結果を塗り替えたのだ。細部における微細な革新が、しばしば成否を分ける。

Entropy の最近のローンチは、まさに絶好調と言えるだろう。投資家として、私は非常に興奮している。これは、特に新興企業や暗号資産分野において、最近見た中で最も成功したローンチの一つだと確信している。Entropy の Anthropic 市場の建玉は、当初の数十万ドルから、本稿執筆時点で約 300 万ドルまで急騰しており、私が見てきた他の市場をはるかに上回っている。しかし、すべての人がこのローンチに好意的なわけではない。

物議を醸した Jake Paul のツイート（案の定、いくつかの批判を浴びた）に加え、私が Twitter で耳にした興味深い見解の一つがこれだ。「ああ、彼らはただ@ventualsの二番煎じをやっているだけだ」と。これに対して、人々は当然こう考えるだろう。「ああ、この手法は以前に試されて、うまくいかなかったのに、彼らは自分たちが特別だと思っているのか？」と。

この論理は、一見すると理にかなっているように思える。アインシュタインは言った。「狂気とは、同じことを繰り返しながら、異なる結果を期待することだ」と。しかし、細部の違いを無視することは、大きな無知を露呈している。この考え方が完全に間違っている例は枚挙にいとまがない。Hyperliquid が登場するまで、DEX が中央集権取引所に真に挑戦した例はなかった。

DEX は時とともに改善されてきたが、依然として限界があった。多くの人々は Hyperliquid についても、同じような状況だろうと考えていた。Hyperliquid がゲームチェンジャーとなったのは、HLP を使用して持続可能な方法で流動性を立ち上げることができる設計であり、また Hypercore インフラストラクチャが大規模な取引所が必要とする取引量を支えるのに十分な拡張性を備えていたからだ。Hyperliquid とその前身との間には他にも多くの違いがあるが、上記の2点が中核的な革新である。

要点はこれだ。詳細は重要であり、一見小さな変化が結果に大きな影響を与える可能性があるということだ。

さて、Ventuals の問題点を見てみよう。問題は山積みだが、Ventuals は IPO 前段階に焦点を当てているものの、その時間軸は IPO に必要な期間をはるかに超えていた。Ventuals の Anthropic 市場は 2025 年 11 月に開始されたが、その当時、Anthropic はまだ IPO 申請すら行っていなかった。

この結果、Ventuals 市場の価格と Anthropic のセカンダリーマーケットにおける実際の価格との間には、大きな乖離が生じた。Anthropic の原資産は供給が限られている（つまり、人々が購入するのが難しい）一方、Ventuals の原資産は一部がセカンダリーマーケットから、一部が他のルートから調達されていたため、Ventuals 市場の資金調達率は非常に変動が大きく、特筆すべきは資金調達率が一時 8700% に達したことだ！

これらの資金調達金利は、原資産の保有者が Ventuals の設計を信頼せず、その市場がこれらの資産の真の価値を反映していないと判断したため、裁定取引されなかった。このため、悪循環が生じた。市場には Anthropic に似ているが完全に同じではない資産が登場し、変動性が非常に高く、保有コストも非常に高くなった。この状況に、流動性プロバイダーを獲得できないことが重なり、Ventuals の市場の大部分は Trade に買収されることになった。

Entropy を見てみよう。Entropy は、S-1 提出の翌月に Anthropic 市場を開始した。Fortune の報道によると、その IPO は現在 10 月と予想されている。10月の具体的な時期にもよるが、今から1ヶ月半から2ヶ月の間にある。この期間は、Hyperliquid の歴史の中でも少し忘れられがちな時期にあたる。私はこれを「上場前戦争」（pre-market wars）と呼んでいる。

トークン上場前の「市場戦争」時代、Hyperliquid などの取引所は先手を打つべく、新トークンが広く発行される前に取引を開始しようと激しい競争を繰り広げた。他社に先駆けて市場を立ち上げ、最良の流動性を持つことで、取引所はトークンが正式に上場した後、その主要な取引場所となることができた。これは、取引量の大部分がこれらの取引所を通過することを意味し、巨額の利益をもたらした。そのため、取引所はコストコがホットドッグを赤字で売って、より多くの顧客を店に引き寄せ、他の収益性の高い商品を購入させるのと同様に、市場の支配権を確保するために、意図的に赤字経営をいとわなかった。ここでの「ホットドッグ」とは上場前の流動性を指し、「他の商品」とは上場後の取引手数料を指す。

いくつかの例外を除き、Hyperliquid は上場前戦争で完全な勝利を収めた。もちろん、世界最大の取引所になったわけではないが、それは重要な点ではない。同社は無名の小さな取引所から、トップ4に入る取引所へと躍進したが、これは主に上場前戦争によるものだ。競合他社よりも早く、より流動性の高い市場を立ち上げることで、大きな市場シェアを獲得した。これは主に HLP 自体に依存しており、Hyperliquid に損害を与えたい、またはそこから利益を得たいと考える主体（通常はその両方）は、価格を操作したり、HLP 自体に直接影響を与えたりするために、さまざまな手段を講じた（イベントリスト）。しかし、こうした課題に直面しながらも、Hyperliquid は粘り強く取り組み、過去5年間で最も価値のあるプロジェクトとなり、おそらくはビットコイン誕生以来の偉業となった。

Hyperliquid の次のステップとして自然なのは、伝統的資産市場の取引を可能にすることだ。世界有数の経済大国であり、主要な外貨の発行国である米国は、これらの資産の大部分を保有しており、その規制当局は歴史的に介入を好み、米国の企業や価格にわずかでも関連すると見なされ得るプロジェクトに対して、いつでも警告文書を送る準備ができている。したがって、Hyperliquid は暗号資産に対する支配を強化した後、これらの市場を第三者の分散型チームに管理させつつ、Hyperliquid が構築したインフラとユーザーベースを活用することを望んだのは当然のことだ。しかし、Hyperliquid は HLP を通じたサポートは提供しなかった。新しいチームは独自に流動性を生み出さなければならなかったのだ。

Trade は HIP3 を大規模に展開した最初の企業であり、流動性を実際に活用した最初の企業でもある。@sershokunin Trade は、複数の株式市場の立ち上げに成功し、パートナーやトレーダーの販売チャネルを通じて急速に流動性を拡大した。Trade は 2025 年 10 月中旬に開始された。11 月 6 日時点で、Trade の XYZ100（ナスダック100指数連動型商品）の取引高は 10 億ドルを超え、現在では建玉と日次取引高の両方が数十億ドルに達している。

Trade が成長を遂げる一方で、Ventuals の製品は振るわなかった。Ventuals はしばしば Trade に先駆けて市場に参入したが、十分な市場シェアを獲得できず、その後 Trade が競合製品を投入すると、Ventuals の市場シェアはさらに侵食されていった。

Trade の中核的な革新と競争上の優位性は、マーケットメーカーやトレーダーと広範に協力して取引量を確保しつつ、市場運営の仕組みの一部を変更して、「経済的な引力」により近づける、つまり市場が資産の実際の価格を反映できるようにした点にある。

Entropy は、二つの中核的な理念を掲げている。一つは、より直接的な流動性（例えば HLP モデル）を提供することが、市場の長期的な健全性と安定性に寄与するというもの。もう一つは、販売パートナーとの協力関係の構築がますます重要になるというものだ。流動性と安定性は極めて重要である。これは、Ventuals とは一線を画す設計、特に資金調達率に表れている。Entropy の資金調達率は約 10% に収束する一方、Ventuals の資金調達率は指数関数的に上昇した。

理論的には、これらの方法と設計の違いにより、Entropy は市場が株式をより正確に価格設定できるよう、より効果的に支援できるはずだ。これにより、ロングトレーダーとショートトレーダーの双方が、流動性の低いプレセール市場での資金調達によってポジションが強制決済される（これらの市場では、トレーダーがスリッページのためにポジションを手放さざるを得なくなった場合、損失を被り、他のトレーダーの餌食になる可能性がある）という心配をせずに取引できるだろう。

Entropy が IPO 前の競争で勝利できるかどうかは、まず、彼らが自社のモデルと市場に対する信頼を構築できるかどうかにかかっている。これはおそらく、彼らが取引を継続的に実行し、トレーダーと緊密に協力して、トレーダーが安心して彼らの市場を利用できるようにすることが必要となるだろう。次に、彼らが自社またはパートナーを通じて市場価格の設定/マーケットメイクを行い、HIP3 ではまだ大規模に適用されていない HLP（高流動性価格設定）に類似したモデルを IPO 前取引に導入できるかどうかである。

そうなれば、おそらく二つ目の真に成功する HIP3 市場が登場し、新興市場と HIP3 の発展を推進する上で、Trade と真の競争を繰り広げるのを見ることができるかもしれない。