英伟达财报前瞻：市场已经不指望它超预期了

水曜日の米国株市場が閉まった後、黄仁勲（ジェンスン・フアン）氏がマイクを手に取る。

アナリストの平均予想は、第2四半期の売上高が921億8000万ドルで、前年同期比でほぼ倍増、7四半期以来の最速の成長率であり、データセンター事業の2倍以上の成長に牽引されるというものだ。この時価総額5兆ドルの企業は、すでに14四半期連続でアナリスト予想を上回っている——直近の四半期の純利益は前年同期比210%増だったが、ウォール街の予想は126%で、その差は約2倍に達していた。

考えてみれば、これは緊張を強いる夜であるはずだ。

しかし、オプション市場の価格設定は別のことを物語っている。

オプションは何を語っているのか？

トレーダーは、決算発表翌日の変動幅を5.4%と価格設定しており、これは約2800億ドルの時価総額変動に相当する——S&P 500種指数の構成銘柄の90%の時価総額それぞれを上回る規模だ。

聞けば恐ろしいが、参照系を見る必要がある：5月の決算前、市場が価格設定した変動幅は6.5%だった。過去12四半期、同社の決算発表後の実際の平均変動幅は7.4%である。つまり、今回はこの2年間で最も落ち着いた予想だということだ。

オプション分析会社ORATSの創業者マット・アンバーソン氏はズバリ指摘する：「これはエヌビディアに対するある種の自信過剰を示しており、同社がより予測可能になったことをも意味する。」

マーケットメーカーであるススケハナのデリバティブ戦略共同責任者クリス・マーフィー氏はさらに踏み込んで言う：「AI時代が始まったばかりの頃、エヌビディアはいつも皆を驚かせ、10%、15%、20%の変動が頻繁にあった——その段階は基本的に終わった。市場で、彼らが巨大なサプライズで全員を意表を突き、株価が急騰すると本気で考えている人はほとんどいない。」

その裏付けとなるのが、今年の同社の株価だ。

年初来、エヌビディアは11.7%上昇し、S&P 500種指数は11.8%上昇——わずかに市場を下回っている。一方、フィラデルフィア半導体指数は61%上昇した。AI建設全体で最大の「シャベル売り手」が、今年はシャベル業界全体に遅れを取っている。月曜日、同社は7日連続の下落で引け、2022年以来最長の下落となった。

先月には、「世界で最も価値のある企業」の座を一時アップルに明け渡した。

火曜日の寄り付き前、同社株は約1%反発し、この下落連鎖を終わらせる見込みだ。しかし、今回の反発を後押ししたのは、どちらかと言えば同社自身ではなく、ブレント原油が89ドル付近まで下落したことだ。XTBの調査責任者キャスリーン・ブルックス氏の見解はこうだ：「感情の変化は、原油価格の下落によるものだ。」

では、市場は一体何を待っているのか？

フランクリン・テンプルトン傘下のフランクリン・エクイティのポートフォリオマネージャー、サラ・アラギ氏は火曜日、ブルームバーグテレビでこの要求を明確に述べた：エヌビディアに必要なのは、単に素晴らしい決算報告書ではなく、資本をどのように配分し、支出計画をどのように維持するかを具体的に説明することだ、と。

「これらの投資に関するさらなる詳細、これらの投資の価値——市場はそれを見る必要があると思います。」

彼女は一つの乖離を指摘した：エヌビディアの今後12ヶ月の予想PERは現在約21倍で、予想される売上高と利益の成長率とは全く釣り合っていない。この倍率は、市場がすでに成長減速を価格設定していることを示している。

「これは（成長は）非凡です」と彼女は言う、「しかし減速が来ようとしており、残念ながら市場は来年に目を向けています。」

彼女はまた、2つの具体的なチェックポイントを示した。

1つ目は粗利益率だ。エヌビディアの約75%という粗利益率は、ハードウェア企業としては極めて異例であり、原材料コスト上昇の状況下で一言一句精査されることになるだろう。より高いメモリコストをヘッジするため、エヌビディアはすでに値上げしている：Vera RubinおよびGrace Blackwellアーキテクチャに基づく2027年初頭のサーバーについて、主要顧客への提示価格は15%以上上昇する。

2つ目は、その資金の使い道だ。利益成長が重要なのは、それによってウォール街に「彼らが生み出すフリーキャッシュフローが、彼らが必要とする投資を支えるのに十分だ」と確信させることができるからだ。彼女は付け加えた：「そして彼らはその資金で自社株買いをしなければなりません。」

ブルームバーグ・インテリジェンスのアナリストも同じ警告を発している：通常の「予想上回りとガイダンス引き上げ」では、もはやセンチメントを押し上げるのに不十分かもしれない、と。

資金は一体どこへ流れているのか？

これこそが今回の決算の真のテーマだ。この1ヶ月、エヌビディアが行ってきたことは、単なる半導体企業の枠を超えている：

同社はウォール街の最大手金融機関6社と連携し、5000億ドルのAI融資プログラムを組成し、同社のチップを購入できない顧客の融資を肩代わりすることを約束した。

先週、同社はオープンAIがオハイオ州で大規模なデータセンターをリースするために、最高1050億ドルの保証を提供することに合意した。リース期間は20年——これは同社最大級のAI融資コミットメントの一つだ。

同じく先週、同社はデータセンター向けに電力を手配する専門会社クローバーリーフ・インフラストラクチャーに出資した。

また、スタートアップのプールサイドと60億ドルの契約を結び、強力なオープンウェイトAIモデルの開発を目指している。

ザックス・インベストメント・マネジメントのチーフ・マーケットストラテジスト、ブライアン・マルベリー氏はこの一連の動きに名前を付けた：「これにより、彼らはAI分野におけるある種の中央銀行の役割を担うことになった。」同氏はエヌビディア株を保有しているが、リスクの所在も指摘する：「本当のリスクは、分散なしにAIに完全にエクスポージャーすることです。これが成功するための鍵は、AIツールの採用率が伸び続けなければならないことです。」

「循環取引」がここでの核心的な疑問だ：もし私があなたに金を貸して、あなたに私のチップを買わせるとしたら、私の売上高は需要なのか、それとも私自身が作り出したものなのか？

黄仁勲氏の弁明は非常に直接的だ：ロジックは単純で、同社は潤沢な現金を保有しており、その資金で急速に成長しているがまだ赤字の顧客の建設を支援できる、というものだ。同氏はオハイオ州の保証は循環融資を構成しないと述べた。

この主張が成立する前提は、それらの顧客が最終的に本当に利益を上げられるかどうかだ。そしてこの点について、最近のシグナルは芳しくない：オープンAIは最近、投資家に対し、第2四半期の売上高はわずか18%の成長にとどまり、損失は拡大し続けていると伝えた。

黄仁勲氏が今夜直面するのは、自分自身だけではない

エヌビディアの今回の決算は、極めて不利な背景の中に置かれている。

AIに対する政治的逆風は拡大している。全米で500以上の自治体がデータセンター建設を制限している。債券売りが借入コストを数年ぶりの高水準に押し上げ、先週は30年物米国債利回りが19年ぶりの高値を付けた。かつての「札束刷り機」であるハイパースケールクラウド企業は、今や建設資金を借入にますます依存しており、今年の大手テクノロジー企業のデータセンター支出は7300億ドルを超えると予想されている。

ザックスのマルベリー氏は、今回の決算の重みを比喩で表現した：「これはもはやスーパーボウルというより、ワールドカップ決勝のようになってきている。それほどに大きくなったのだ。」

投資家が求める答えは実は一つだけだ：BlackwellからVera Rubinへの移行がどのくらい速く進むか、そして出荷は今秋に開始される見込みだ。

AJベルの投資責任者ラス・モールド氏は核心を突く：「エヌビディアが発表しようとしている業績は、市場全体を押し上げることも、引き下げることもできる。投資家が探している手掛かりは——AI需要が勢いを失いつつあるかどうかだ。」