高盛がボラティリティを買い取り、ビットコインを収益ビジネスに変えた

原文作者：Thejaswini M A

原文编译：Luffy，Foresight News

ゴールドマン・サックスは、NEOS Investmentsの買収に最高22.5億ドルを出すことで合意した。この機関は、オプション戦略に基づく19本のインカム型ETFを運用しており、その総規模は300億ドルに達する。

伝統的な金融の世界には、オプションが誕生した当初から存在する取引戦略がある。それは「カバードコール」だ。資産を保有する投資家は、不確実な将来の上昇益を待つよりも、今すぐキャッシュを得たいと考える。そこで彼らは、他の投資家が将来、合意した価格でこの資産を買う権利を売却し、その対価としてプレミアムを事前に受け取る。資産価格が行使価格を大きく上回って暴騰した場合、資産は合意された上限価格で引き渡される。価格が横ばいで推移した場合、この事前に受け取ったプレミアムはすべてコールの売り手のものとなり、翌月もまた同様のオプションを売り続けることができる。収益は完全に市場の予想されるボラティリティに依存する。

これが、公益事業株でこの戦略を用いてもわずかな収益しか生み出せない一方で、ビットコインが非常に高いリターンをもたらし得る理由を説明している。

我々はまたしても、市場に残されたわずかな収益を搾り取ろうとしている「大口投資家」のせいにすることができるだろうか？ 見てみよう。

ボラティリティはビジネスである

BTCIは、NEOSが運用する多くのオプション・インカムETFの1つである。このファンドはビットコインの現物商品を保有し、そのポジションに対してコール・オプションを売却している。現在、BTCIの運用資産総額は11.1億ドル、管理手数料は0.98%で、この手数料はファンド運用者の運営コストに充てられる。

これはまさに、ゴールドマン・サックスが自社で構築しようとしていた商品でもある。同社は4ヶ月前にその申請書を提出していた。しかし最終的に、ゼロから構築するのではなく、既存の成熟した標的を直接買収することにしたのだ。

BTCIはビットコインを直接保管するのではなく、ブラックロックのIBITやフィデリティのFBTCといったビットコイン現物ETFのシェアを購入する。11の異なるビットコインETFに資金を配分し、そのエクスポージャーに対してコール・オプションを売却する。買い手はビットコインの上昇を見込んで、オプションに対しプレミアムを支払う。ビットコインが上昇すれば、BTCIは合意された上限価格でシェアを売却しなければならず、その上限を超える部分の上昇益を放棄することになる。ビットコイン価格が横ばいなら、シェアは引き続きファンドが保有する。どちらの場合でも、ファンドは事前に受け取ったオプション・プレミアムを懐に入れることができる。

BTCIは毎月、収益をファンド保有者に分配する。ビットコインのボラティリティは十分に高く、多額のプレミアムを生み出すことができるため、現在の1株あたりの月次配当は7.75ドルで、年間換算利回りは27%となる。

しかし、BTCIを保有するということは、依然として価格暴落による損失を被るリスクを負いながら、強気相場のピーク時の値上がり益の一部を逃すことになる。これは価格下落に対する保険ではない。その代わりに、この27%の収益を継続的に得ることができるのだ。

NEOSは、ファンドの配当は資本の返還に分類され、これにはオプション・プレミアム、配当金、キャピタルゲイン、利息が含まれる可能性があると述べている。資本の返還は、納税の繰り延べや、保有コストの基準額引き下げの効果をもたらす。簡単に言えば、この収益はすべて取引による純利益というわけではなく、その一部は元々あなた自身の元本に由来するものなのだ。

BTCIの年初来の純資産価値は25.4%下落し、過去12ヶ月のドローダウンは40.9%に達している。このファンドの取引ロジックは、強気相場での超過リターンを放棄し、先行きのキャッシュフローと引き換えに、弱気相場を乗り切るというものだ。

ゴールドマン・サックスは、現金と株式の形で約22.5億ドルを投じてNEOSを買収した。これ以前に、ゴールドマン・サックスのオプション関連ETFの規模はすでに400億ドルあったが、今回の買収完了後には800億ドルに達し、世界のこの分野で第8位の機関となる。

今年4月、ゴールドマン・サックスはすでに20億ドルを投じてInnovator Capital Managementを買収していた。InnovatorはバッファーETFを運用しており、商品は1年を固定サイクルとし、その期間中に利益の上限と損失の幅の両方を制限する。市場が大きく上昇しても、上限を超える利益を得ることはできないが、その一方で、ファンドは最初の損失の一部（通常は9%または30%）を吸収するのに役立つ。本質的には、大きな上昇相場を得る機会と引き換えに、大幅な損失を回避する保護を得るということだ。買収時、このファンドの運用資産総額は310億ドルを超えていた。これにより、この投資銀行はボラティリティの売却から収入を得る資産を610億ドル保有することになった。

デリバティブ・インカムETFの総規模は約1800億ドルで、2021年以降、毎年70%以上の成長率を記録している。7月だけでも70億ドルが流入し、2026年通年の純流入額は400億ドルに達している。

オプションだけでなく、ウォール街は暗号資産ネイティブの収益を積極的にパッケージ化しており、キャッシュフローを原資産の価格リスクから分離している。

7月24日、フィデリティは、90億ドル規模のイーサリアムETF（FETH）がETHの100%をステーキングに投入できるようにする修正書類を提出した。検証ノードはBlockdaemon、Figment、Galaxy Digitalが運営し、秘密鍵は引き続きフィデリティが管理する。ステーキングで生じたすべての報酬のうち、フィデリティ、パートナー、ノード運営者が合計15%を受け取り、残りの85%が四半期ごとにファンド保有者に分配される。

グレイスケールは、米国で初めて暗号資産現物ファンドの投資家にステーキング報酬を支払った機関であり、2026年1月に1株あたり0.083178ドル、合計約940万ドルを分配した。21Sharesは2025年10月にイーサリアムファンドのステーキングを開始し、総報酬の25%を手数料として受け取り、同時に年間0.21%の管理手数料を1年間免除した。ブラックロックは独立した商品であるiShares Staked Ethereum Trustを設立し、ナスダックに上場させた。

モルガン・スタンレーのイーサリアム、ソラナ信託商品は7月28日にニューヨーク証券取引所のArcaセクションに上場し、管理手数料は0.14%である。収益の約95%が月次で現金として投資家に分配される。MSSEはETHの50〜80%をステーキングに投入し、80%のステーキング上限を設定している。MSOLはすべてのSOLをステーキングする計画だ。

2026年3月、JPモルガンのKinexysプラットフォームは機関向けサービスを開始し、ビットコイン、イーサリアムを担保としてドル建てローンを借り入れることができるようにした。資産のボラティリティが高いため、担保掛目（ヘアカット）は30%〜50%に達する。つまり、10万ドルの暗号資産を担保に預けても、最大で5〜7万ドルの現金しか借りられない。（米国債の担保掛目はわずか1%〜5%である）。

JPモルガンはまた、ブラックロッドのIBITに連動するビットコイン連動型仕組み債を申請しており、最大1.5倍のレバレッジ収益を提供するが、2026年12月までに合意された条件に達した場合、収益には約16%の上限が存在する。伝統的な大手金融機関は、確定した手数料と構造的な保護を着実に手にしている。しかし、市場が下向きに転じたとき、一体誰が下落損失を負っているのだろうか？

Bitwiseは今年2月、顧客の運用資産総額がまだ150億ドルあったが、4月1日には110億ドルに減少し、8月までに70を超える商品の合計はわずか90億ドルとなった。フラッグシップ指数ファンドBITWは7ヶ月間で純資産の31%が流出した。先週、同社は人員削減を発表し、従業員数は2月の180人から155人に減少した。

資産価格が下落すると、運用資産額に基づいて課される管理手数料も縮小する。モルガン・スタンレーは16,000人のファイナンシャルアドバイザーを擁し、9.3兆ドルの顧客資金を管理しており、新ファンドを直接顧客の投資ポートフォリオに組み込むことができる。

Bitwiseの対応は遅かったわけではないが、機動的な対応も構造的な不利を相殺することはできなかった。同社は最初に自社のイーサリアムファンドにステーキング機能を追加しようと試みたが、2025年9月に失敗を宣言した。1ヶ月後、グレイスケールがこれを実現した。ブラックロックは3月まで関連作業を開始せず、フィデリティに至っては7月まで待った。Bitwiseはさらに2月にChorus Oneを買収し、約30のプルーフ・オブ・ステークネットワークの検証ノードをカバーする22億ドルのステーキング資産を獲得した。4月には内部ステーキング機能を備えたAvalanche現物商品も発表した。それでもなお、規模の縮小と人員削減に見舞われている。

2026年6月初旬、米国のビットコイン現物ETFは上場以来最大規模の資金流出を記録した。5月末の雇用統計が予想を上回り、市場の利下げ期待が後退し、10年物米国債利回りが高止まりし、投資家資金は債券に大きく流れ込んだ。伝統的資産が魅力的な収益を提供できる場合、ビットコインのような収益を生まない資産の魅力は低下する。ビットコインの収益性は価格上昇に完全に依存している。

ステーキングやカバードコール・オプションを通じて暗号資産に収益を上乗せすることが、この構図を変えつつある。

ファイナンシャルアドバイザーは、安定した収益を顧客に商品を推奨する際の最優先目標と見なしている。3月30日、米労働省は、受託者が401(k)退職金制度においてオルタナティブ資産（暗号資産を含む）を組み入れるためのセーフハーバー条項を提案する新規則を発表した。法的責任のリスクのため、こうした制度は過去、オルタナティブ資産を避けてきた。新規則が施行されれば、収益を生み出す暗号資産商品は、単なる暗号資産現物ETFよりも早く退職金口座に組み入れられる可能性がある。なぜなら、401(k)の商品プールは予測可能なキャッシュ収入を最優先するからだ。

ゴールドマン・サックス・ウェルス・マネジメントの最高投資責任者シャーミン・モサヴァル＝ラフマニ氏は昨年1月、「我々はこれまで一貫して、これは適格な投資資産のクラスではないと考えてきました。よく考えてみてください。キャッシュフローを生み出さず、利益もなく、ポートフォリオの分散効果も達成できず、ボラティリティを低減することもできません。理由は数え上げればきりがありません。したがって、これは依然として投資資産ではなく、投機的な取引対象に過ぎません。人々が投機を望むなら、それは彼らの自由です。しかし、現在の価格が妥当かどうかを判断する方法がなく、真の評価を行うこともできないため、当社は推奨しません。」と述べた。

暗号通貨を強く支持する必要なく、暗号通貨で稼ぐことはできる

それ以降、ビットコインは本質的に変化していない。依然としてキャッシュフローと利益を生み出さず、価格は高値から49%下落し、ボラティリティを平準化する効果も発揮していない。シャーミンのこの主張は今日でも有効であり、おそらく今後も暫く続くだろう。

ゴールドマン・サックスの2020年の顧客向けプレゼンテーション資料には、高ボラティリティの影響でビットコインは「実行可能な投資ロジックを構成しない」と記載されていた。そして今、同社はむしろビットコインが持続的に存在するボラティリティから利益を得ている。

しかし、大手機関のスタンスの逆転は今に始まったことではない。JPモルガンのCEOディモン氏はかつてビットコインを「ペットの石」と呼んだが、現在は担保として受け入れている。バンガードはかつてその毒性を警告していたが、自社でも関連ETFを発表した。ブラックロックのCEOフィンク氏はかつてこれをマネーロンダリングと結びつけていたが、現在は世界最大のビットコインファンドを運用している。もちろん、一夜にして「再び暗号を偉大に」と叫んだ人物も忘れてはならない。

時代は変わり、顧客のニーズが生まれ、皆が哲学的な議論を完全に棚上げした。しかし重要なのは、彼らのビジネスは価格上昇を必要としていないということだ。彼らが賭けているのは、暗号資産市場の取引の活発さであり、資産自体の価格の方向性ではない。方向性に中立的なマーケットメーカーや構造化貸付機関が流動性を提供しなければ、市場全体が崩壊するだろう。彼らは重要なサービスを提供し、同時にチャネル手数料を徴収する。信念を持つ投資家が価格リスクを負い、機関は手数料体系を通じて確定した収益を得る。

暗号資産ローンの担保条件は非常に厳しいものだ。ビットコインを担保とする場合、JPモルガンは信用供与枠を直接30%〜50%削減し、銀行が決して損失を負わないことを確実にするために過剰担保を要求する。ビ