Circleの500億ドル估值ロジック：市場はUSDCしか見ておらず、決済ネットワークを見落としている
- 核心觀點：市場はCircle（CRCL）を堀の薄いステーブルコイン発行会社と見なしているが、その先発優位性、ネットワーク効果、そしてフルスタック型マネープラットフォームへの転換の可能性は過小評価されており、将来の時価総額は500億ドルに達する可能性がある。
- 主要要素：
- ステーブルコインの供給量は初めて暗号資産価格とデカップリングした。過去3年間の成長率が継続すれば、2030年には世界の供給量は1兆ドルを超える（年間複利成長率40%）。
- 競争が激しいにもかかわらず、CircleとTetherは依然として80%以上の供給シェアを占めている。流動性とネットワーク効果が勝者総取りの堀を形成しており、挑戦者が模倣するのは難しい。
- Open Standardアライアンス（Stripe、Visaなどの支援を受ける）は脅威と見なされているが、アライアンスはインセンティブの一致、ガバナンスの明確さ、生存圧力という3つの成功条件のうち約3分の1しか満たしておらず、歴史的にアライアンスが成功した例はほとんどない。
- Circleの現在の評価額は180億ドル（株価売上高倍率6.7倍）で、決済ネットワーク（14倍）や高成長フィンテック企業（17倍）を下回っている。市場は単にその利息収入に基づいて価格付けしており、テクノロジープラットフォームとしての特性を無視している。
- 2030年にステーブルコイン供給量が1兆ドルに達し、USDCのシェアが20%であれば、金利2%の場合、利息収入は40億ドルに達する。Circle Payments Networkの年換算取引高はすでに230億ドル（前年同期比6.8倍増）に増加しており、2030年には2000億ドルに達すると予想され、追加で4億ドルの収入をもたらす。
- ArcチェーンがTronの規模に達すれば、5億ドルの手数料を生み出すことができる。総収入は50億ドルに達する見込みで、そのうち20%は非利息事業からのものであり、10倍の株価売上高倍率を支え、500億ドルの時価総額に相当する。
原文作者：Artemis Analytics
原文编译：深潮 TechFlow
深潮导读：市場はCircleを単なるステーブルコイン発行会社と見なしているが、その決済ネットワークとフルスタックなマネープラットフォームとしての可能性は価格に織り込まれていない。本稿では、Circleの堀と500億ドルの時価総額シナリオを分解し、ステーブルコインと決済分野に関心のある投資家にとって重要な参考資料となる。
先週、我々はARK InvestのLorenzo Valente氏をポッドキャストに招き、なぜCircleが市場で過小評価されているのかについて議論した。今週のThesisでは、この考えをさらに掘り下げる。
論点：市場はCircleの堀は浅く、ステーブルコインは同質化された商品であり、Open Standardのような連合が市場シェアの大半を占めるだろうと考えている。我々は、Circleの堀は市場が考えているよりも深く、攻略が難しく、そのファーストムーバーアドバンテージは市場で過小評価されていると信じている。
中核となる推進要因：
ステーブルコインは年平均成長率40%で成長し、2030年までに1兆ドルを超える。
市場は流動性とネットワーク効果において勝者総取りとなるため、OUSDのような連合がシェアを奪うのは難しい。
市場はCircleをフルスタックなマネープラットフォームではなく、ステーブルコイン発行会社として評価している。
Circleの歴史的に2番目に悪い取引日は、Open Standardの設立が発表された日だった。これはStripe、Visa、Mastercard、Googleなど140社以上の企業が支援する連合ステーブルコインだ。発表後、Circleの株価は17%下落した。市場の反応は非常に示唆に富んでいる：Stripeが各社を結集し、Circle/Tetherの複占を打ち破り、ステーブルコインの収益を連合メンバーに比例配分するだろうという見方だ。このニュースにより、CRCLの株価はほぼ史上最安値にまで押し下げられた。
ステーブルコインの成長
多くの投資家が、ステーブルコインは2030年までに1兆ドルに達しないと考えているだろう。彼らはステーブルコインの成長が停滞していると指摘するかもしれない。しかし、ステーブルコインの供給量は史上初めて暗号資産の価格とデカップリングした。暗号資産の価格が直近の高値から50〜70%下落したにもかかわらず、ステーブルコインの供給量は横ばいを維持しており、これはステーブルコインが独自の資産クラスになりつつあることを示している。ステーブルコインの供給量が過去3年間と同じペースで成長し続ければ、2030年までに世界の供給量は1兆ドルを超えるだろう。
ステーブルコイン市場は勝者総取り、流動性とネットワーク効果が極めて重要
過去数年、何十もの発行会社がCircle/Tetherの複占を覆そうと試みてきた。現在では数百種類のステーブルコインが発行されているにもかかわらず、この2大巨頭は依然として供給量の80%以上を占めている。これらのプレイヤーが獲得したファーストムーバーアドバンテージは、非常に乗り越え難い。クロスチェーン、アプリケーション、取引所における流動性をゼロから構築するのは難しく、Circleはすでに挑戦者たちを大きくリードしている。
OUSDを具体的に見る
市場は明らかにOUSDをCircleのビジネスに対する重大な脅威と見なしている。しかし歴史は、連合が成功することは稀であることを示している。成功する連合には以下が必要だ：
メンバー間のインセンティブの一致——OUSDは利息収入の分配を通じて、ある程度これを実現している
明確なガバナンス——Open Standardはこの点で弱体のようだ。発表された「パートナー」の多くは、事前に意見を求められておらず、まだコミットメントも示していないと明かしている
生存へのプレッシャー——大多数の機関はまだステーブルコインを生死に関わる問題とは見なしていないと考えるが、Stripeはその例外かもしれない
したがって、現在の情報に基づけば、Open Standardは必要な条件の約3分の1しか満たしていない。
Circleはフルスタックなマネープラットフォームではなく、ステーブルコイン発行会社として評価されている
市場はCircleを単なるUSDCの発行会社と見なしている。これはCircleの収入を過小評価している。なぜなら、その収入のほぼ全てがFRBの政策に左右される利息収入だからだ。
実際には、Circleはインターネットの未来に向けたフルスタックなマネー商品を構築している。その中核はテクノロジー企業である。
Circleの評価額を決済同業他社と比較する。クレジットカードネットワークと他の企業との間には明らかな差がある。Circleが次世代のフルスタック決済システムを構築すれば、その時価総額と評価額はよりクレジットカードネットワークに近づき、資金の滞留ではなく、取引額に応じたベーシスポイントの手数料を得ることになるだろう。
500億ドルのCircleを想像する
現在、Circleの年換算収入は約28億ドル、評価額は180億ドル、PSR（株価売上高倍率）は6.7倍で、決済ネットワーク（14倍）やHOODなどの高成長フィンテック企業（17倍）を大幅に下回っている。その評価倍率は、主に暗号資産取引所と見なされているCOINとほぼ完全に一致している。
市場はCircleを暗号資産サイクルに連動し、収入が金利に敏感な企業だと考えている。Circleがこのレッテルと脆弱な収入構造から脱却すれば、より高い評価倍率を得られるだろう——10倍は保守的かつ合理的だ。
予測が正しく、我々が想定したように流動性とネットワーク効果が強力な堀を構成するなら、2030年にステーブルコインの供給量が1兆ドルに達し、USDCのシェアが20%、金利が2%の場合、CRCLは40億ドルの利息収入を生み出す可能性がある。
収入の多様化という点では、Circleの主要な成長商品が勢いを見せ始めている。例えばCircle Payments Networkだ。暗号資産価格の低迷が続き、ステーブルコインの供給量が横ばいであるにもかかわらず、Circle Payments Networkの取引量は爆発的なペースで成長しており、2026年7月末時点の最新の開示によると、年換算取引量は230億ドルに達している——前年比6.8倍（ベースは確かに小さい）、前期比70%増だ。この成長率が年平均成長率60〜65%で維持されれば、2030年には取引量は約2000億ドルに達するだろう。20ベーシスポイントの手数料率で計算すると、これは追加で4億ドルの収入を生むことになる。
さらにArcチェーンを見てみよう。もしTron（もう一つのステーブルコイン特化型チェーン）の規模に達すれば、Arcは5億ドルの手数料を生み出すだろう。
上記の見積もりにより、CRCLの収入は50億ドルに迫り、その20%は成長中の決済・清算関連の事業ラインからもたらされる。このような構成は、投資家により高い評価倍率を与える正当な理由となる。上記の収入成長と評価倍率の拡大を合わせると、50億×10＝500億ドルとなる。CRCLが500億ドルの時価総額に達することは、決して絵空事ではない。
