美国长期国债为何越来越难卖？真正的问题可能不是通胀

原文タイトル：Beware the Bond: Operation Twist is Back

原文著者：Trader Joe

原文翻訳：Peggy

編集者注：今週、米国の30年債利回りは一時約5.34%まで上昇し、2007年以来の高水準に達した。その後、米財務長官ベセント氏は長期国債の買い戻しを拡大し、一部の10〜30年債の1回あたりの買い戻し上限を20億ドルから少なくとも40億ドルに引き上げることを発表した。関連措置は9月9日から11月4日までの間に実施される。発表後、長期金利は低下し、ドルは軟化し、リスク資産は一定の支援を得た。

表面的には、これはそれほど大規模ではない国債の流動性オペレーションである。より議論に値する問題は、なぜ米国の長期金利が財務省がより積極的に注視する必要があるほど高い水準に達したのか、そして市場が財務省の長期金利に対する「政策反応関数」を再解釈し始めているのかどうか、ということだ。

『Beware the Bond』において、Trader Joe氏が示した解釈は、最近の長期債の売りは単純にインフレに帰着させることはできないというものだ。財政赤字が国債の供給を生み出し続け、日本など伝統的な長期債の買い手の需要に変化が生じ、さらにAIへの資本支出が信用市場に大量の長期債券供給を生み出しており、複数の力が重なって、市場が吸収すべき長期資産の規模を押し上げている。

著者はさらに、ベセント氏による長期債買い戻し拡大を、財務省版の「オペレーション・ツイスト」になぞらえている。この比喩は「市場の長期供給を減らす」という方向性を捉えているが、両者は同一ではない。2011年のオペレーション・ツイストはFRBが短期債を売り、長期債を買い、明確に長期金利の引き下げと金融環境の緩和を目的としていた。一方、財務省の現在の買い戻しプログラムの公式な位置付けは、依然としてセカンダリーマーケットの流動性改善とキャッシュマネジメントである。したがって、本当に注目すべきは40億ドル自体ではなく、このツールが今後、長期の金融環境を管理する役割をますます担うようになるかどうかである。

以下は原文の翻訳である：

今週初め、米国の30年債利回りは一時2007年以来の最高水準に達し、米国株は上昇分の一部を失い、ドルも軟化し始めた。

その後、ベセント氏が動いた。

米財務省は、一部の10〜30年債の1回あたりの買い戻し上限を従来の20億ドルから少なくとも40億ドルに引き上げ、9月9日から11月4日までの間に実施すると発表した。発表後、30年債利回りは約5.34%の高水準から5.2%前後に低下し、ドルはさらに軟化し、株式市場も安定を取り戻した。

米国の30年債利回り

問題は、これが単に債券市場の流動性に対する一時的な修正なのか、それとも米国の政策当局の長期金利に対する姿勢に変化が生じていることを意味するのか、ということだ。

これを理解するには、まず別の質問に答える必要がある：なぜ長期金利はここまで上昇したのか？

なぜ長期金利はここまで上昇したのか？問題はインフレだけではない

最も直感的な説明はインフレである。

投資家が将来のインフレが長期間高止まりすることを懸念すれば、当然、より高い長期国債利回りを要求することになる。しかし著者は、これだけでは最近の動きの全てを説明するには不十分だと主張する。

少なくとも消費者調査から見ると、長期のインフレ期待は今のところ明らかに制御不能になっているわけではない。ミシガン大学の8月の速報調査によると、1年先のインフレ期待は従来の4.2%から4.3%へとわずかに上昇したが、5年先のインフレ期待は3.3%に維持されている。言い換えれば、短期的なインフレ懸念は依然として存在するが、「長期のインフレ期待のアンカーリングからの逸脱」は、現時点で唯一の、あるいは最も重要な説明ではない可能性がある。

出所：ミシガン大学消費者調査

長期国債利回りが反映するのは、これまでも将来の短期政策金利とインフレだけでは決してなかった。経済成長、タームプレミアム、規制環境、財務省が発行する必要のある債券の量、そして保険会社、年金基金、海外投資家がどれだけの長期米国債を配分したいと考えるか、これらの全てが長期金利の価格形成に影響を与える。

そして著者が考えるに、現在最も注目すべきは、長期債券の供給が持続的に増加している一方で、伝統的な需要が同期して拡大していないことだ。

米国の財政赤字は、財務省が引き続き資金調達を行う必要があることを意味する。そして、その資金調達が短期の財務省証券（T-bills）、中期国債、30年債のいずれを通じて行われるかは、市場が吸収しなければならないデュレーションリスクの量に直接影響を与える。

財務省がより多くの短期T-billsに依存すれば、市場が消化すべき長期債券の供給が減り、長期金利への圧力は相対的に小さくなる。逆に、より多くの資金調達が10年、20年、30年の長期証券にシフトすれば、市場はより多くのデュレーションを吸収しなければならず、長期金利は上昇圧力に直面する可能性が高まる。

これこそが、債務発行構造そのものがますますマクロ変数のように見えてきている理由である。

財務省はなぜ今動いたのか？5.3%の長期金利が金融環境に影響を与え始めた

短期債は長期金利の圧力を緩和できるが、流動性バッファーは薄くなりつつある

問題は、短期債も無限に発行できるわけではないということだ。

過去数年間、米財務省が大量のT-billsを発行した際、重要な資金源の一つは、マネーマーケットファンドがFRBの翌日物リバースレポ（ON RRP）に預けていた資金だった。短期債利回りがより魅力的になると、これらの資金はRRPから財務省証券へと流れ、銀行準備金を明確に引き出すことなく、新規の短期債を吸収することができた。

しかし今、このバッファーはほぼ枯渇している。FRBのデータによると、ON RRPの使用量は現在、ほとんどの取引日でほぼゼロに近い。一方、今年半ば時点で、米国の銀行システムの準備金は約3.1兆ドルだった。

2025年下半期、米財務省の一般会計（TGA）の大規模な再構築が、さらに銀行システムの流動性を引き出した。FRBのデータによると、債務上限問題の解決後、TGA残高は一時約4420億ドル増加し、同時に準備金は明確に減少した。

これも、FRBが2025年末に量的引き締め（QT）を終了した背景の一つである。

2025年10月、FRBは12月1日からバランスシート縮小を停止すると発表した。12月には、銀行システムの準備金を「十分な」水準に維持するため、「準備金管理買い入れ」（RMP）を通じて短期米国債の購入を開始した。

この種のオペレーションは視覚的にQEを連想させやすいが、政策目的は異なる。

QEは通常、長期国債やMBSの購入を通じて、積極的に長期金利を引き下げ、全体的な金融環境を緩和することを目的とする。一方、RMPは主にT-billsなどの短期証券を購入し、その公式の目標は十分な銀行準備金と短期金利の管理を維持することであり、マクロ経済への刺激提供ではない。FRBも、RMPが金融政策スタンスの変化を意味するものではないと明確に強調している。

著者が懸念するのは、財務省が長期債券の供給を減らすために短期債の資金調達比率を引き上げ続けた場合、RRPのような流動性バッファーがほぼ枯渇した後では、新規の短期債は最終的に銀行準備金とより競合する可能性があるということだ。

その場合、FRBはシステム全体の流動性を維持するため、より多くの準備金管理オペレーションを実施せざるを得なくなるかもしれない。こうして、微妙な政策の組み合わせが形成される：財務省は市場に供給するデュレーションを可能な限り減らし、FRBは短期側で準備金の十分性を確保する。

日本とAI、両方が長期債の需給構造を変えている

長期側にはもう一つの側面がある：誰が買うのか？

日本は長年にわたり、米国債の最も重要な海外投資家である。米財務省の最新のTICデータによると、2026年6月時点で、日本は約1.116兆ドルの米国債を保有しており、依然として最大の海外保有国であるが、5月から約2.3%減少している。

同時に、日本自身の長期国債利回りも上昇している。

日本の保険会社、銀行、年金基金などの国内機関にとって、日本国債自体がますます魅力的な利回りを提供できるようになれば、米国長期国債への配分の限界的な魅力は自然と低下する可能性がある。特に、ドルのヘッジコストを織り込んだ後ではなおさらだ。

これは日本が必ずしも大規模に米国債を売り続けることを意味するわけではないが、過去長きにわたって存在した構造的な長期債の買い手が、今後は以前のように安定的に米国のデュレーションを吸収しなくなる可能性があることを意味する。

そしてもう一つの競争相手は、AIから来ている。

AIインフラへの投資は、株式市場のストーリーから信用市場のストーリーへと変わりつつある。ゴールドマン・サックスのリサーチによると、2026年だけで、AI関連のサプライチェーン全体で既に約5000億ドルの債務が発行されている。そのうち、ハイパースケールクラウド事業者自身が約1940億ドルを発行している。さらに重要なのは期間構造である。今年の米国の投資適格クレジット市場では、15年超の新規発行のうち約40%がすでにAI企業またはAI関連の資金調達によるものだ。

これは、年金基金、保険会社などの伝統的な長期資金の運用主体が直面する選択肢が増えていることを意味する。彼らはもはや30年米国債と他のソブリン債だけを比較しているのではなく、アマゾン、グーグルなどの大手ハイテク企業の長期投資適格債や、データセンター、インフラなどのAI関連クレジット資産も購入することができる。

著者のフレームワークから見ると、これにより米国長期債が直面する核心的な問題がより明確になる：財務省はますます多くの債務を売却する必要があり、同時に、世界市場で投資家が吸収する必要のある他の長期資産も急速に増加している。

財務省版オペレーション・ツイスト：40億ドルは大きくない、本当に変化したのは政策反応だ

まさにそんな背景の中で、ベセント氏は長期国債の買い戻しを拡大した。

米財務省の定期的な買い戻しプログラムは2024年に開始され、公式には2つの目的が設定されている：セカンダリーマーケットの流動性改善とキャッシュマネジメントである。

そのうち、流動性支援の買い戻しは主に流動性の低い旧券（いわゆるオフ・ザ・ラン国債）を購入する。財務省はこれらの債券の定期的な潜在的な買い手となることで、ディーラーの在庫放出を助け、旧券の取引能力を改善することを期待している。(米国財務省)

したがって、制度設計から見れば、これは30年利回りを押し下げるために作られたQEツールではない。

また、1回あたり少なくとも40億ドルの規模は、30兆ドルを超える米国債市場の中では依然として小さい。ロイターも、市場はこの規模が財政赤字や長期的な供給増加といった構造的な問題を解決するには不十分だと広く見なしていると指摘している。

しかし、著者が本当に注目しているのは規模ではなく、政策意図である。

かつて財務省は買い戻しが単なる市場流動性ツールであると強調することができた。現在、30年利回りが急速に20年ぶりの高水準に近づいた後、財務省が直ちに長期国債の買い戻しを拡大したことで、市場は自然と問い始めるだろう：今後、長期金利が引き続き制御不能になった場合、財務省は買い戻しや発行構造をさらに調整するだろうか？

これこそが、著者が現在の政策を財務省版の「オペレーション・ツイスト（期間延長オペレーション）」と呼ぶ理由である。

注：オペレーション・ツイストは、日本語では通常「ツイスト・オペレーション」または「期間延長オペレーション」と呼ばれる。その核心は「お金を大量に刷ること」ではなく、中央銀行が保有する債券の期間構造を調整することにある：短期債を売り、長期債を買うことで、長期金利を押し下げる

2011年の古典的なオペレーション・ツイストはFRBによって実行された：FRBは短期債を売却または満期を迎えさせ、同時に同額の6〜30年国債を購入し、バランスシートの規模を拡大することなくポートフォリオのデュレーションを延長し、民間部門が保有する長期国債を減らし、長期金利を押し下げた。

現在起きているのは同じ種類のオペレーションではない。財務省は当時のFRBのように厳密な意味での「短期売り・長期買い」を行っておらず、買い戻しの拡大も依然として公式には債務管理および流動性ツールと定義されている。しかし、市場のデュレーション供給という観点から見ると、両者には似た方向性がある：もし財務省が一方でより多くの長期旧券を買い戻し、他方でより多くの純資金調達圧力を短期側に残せば、民間市場が吸収する必要のある純デュレーションは相対的に減少する可能性がある。

これが著者が言うところの「財務省版ツイスト・オペレーション」である。より正確には、これは現時点では市場の解釈であり、確立された新しい政策フレームワークではない。

この方法で長期金利を抑えられるのか？リスクはドルとインフレに移る可能性がある

では、どのような場合にこの政策はさらにエスカレートするのだろうか？著者は、絶対的な30年利回