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原文著者：小饼

8月17日、Compound FinanceのDAOは、プロトコル史上最大となる5200万ドルの予算を承認し、同時に管理チームを交代させ、戦略の重点を個人貸付からRWA、機関信用、コンプライアンス統合へと全面転換すると発表しました。

この決定の背景には、厳しい数字があります。

CompoundのTVLは、2021年のピーク時約120億ドルから、現在の12億ドルまで減少し、90%縮小しました。同じ期間に、AaveのTVLは約148億ドルで、Compoundの10倍以上です。かつてDeFi貸付の先駆者であり代名詞でもあった存在は、今や後発組に大きく引き離されています。

5200万ドルと一度の戦略転換は、Compoundが生死に関わる問いに答えようとする試みです：個人投資家がもう来なくなったとき、このプロトコルは生き残れるのか？

個人投資家はなぜ離れたのか？

Compoundは2020年夏に流動性マイニング（liquidity mining）を発明し、COMPトークンで預金と借入行動を報酬として与えました。この仕組みはDeFiサマー全体を爆発させ、数週間でプロトコルのTVLを数十倍に押し上げ、その後ほぼ全てのDeFiプロトコルのインセンティブ設計に影響を与えました。

しかし、流動性マイニングには内在的な矛盾があります：それは利益を求める資金を引き寄せるものであり、忠実なユーザーを引き寄せるものではないのです。トークン報酬が減少したり、トークン価格が下落したりすると、資金はすぐにより高い利回りの場所へ移ります。COMPの価格は2021年の高値約900ドルから、現在は50ドル未満にまで下落し、トークンインセンティブの魅力はほぼゼロになっています。

Aaveは同じ時期にいくつかの正しい選択をしました：より早くマルチチェーン（Arbitrum、Optimism、Polygon、Avalancheなど）へ拡大し、GHOステーブルコインを新たな収入源として導入し、Horizonプロトコルを通じて機関向けにRWA担保貸付を提供し、トークン化されたマネー・マーケット・ファンドを担保としてUSDCとGHOを貸し出しています。

Compoundの対応は少なくとも2年遅れていました。マルチチェーン拡大では遅れをとり、製品イノベーションでは停滞し、ガバナンスの効率性は長く批判されてきました。2025年9月には、DAOが以前に特別代表に割り当てられた30万COMPトークンの回収提案を否決し、参加者の70%が反対票を投じました。ガバナンスの膠着状態と戦略の漂流により、CompoundはDeFi競争の中で出血を続けています。

5200万ドルで何を買うのか？

新しい予算の方向性は明確です：機関です。

CoinDeskの報道によると、Compoundは資金を機関顧客向けのコンプライアンス対応インフラ構築に使用する計画です：ホワイトリスト機制、法的エンティティとの連携、リスク管理フレームワーク、KYC/AML統合などです。ターゲット顧客は、チェーン上で貸借を行いたいがコンプライアンス要件に制約されている伝統的金融機関です。

新しい管理チームは「深い機関経験」を持つと評されています。暗号貸付企業Arch Lendingの共同創業者兼CTOであるHimanshu Sahay氏は、5200万ドルに機関経験のあるチームを加えるのは「真剣な動きであり、実行力を高めるはずだ」と評価しました。しかし、彼は重要な警告も付け加えました：機関は「チームではなく、ストラクチャーを審査する」と。

Compoundの転換は容易ではありません。機関が必要とするのは、賢いチームと実績のあるスマートコントラクトだけではなく、法的意見書、保険カバレッジ、監査報告書、明確なカストディ構造、予測可能な規制経路です。これらの一つ一つに時間と資金が必要であり、コードの能力とはほとんど関係ありません。

deBridgeの最高事業開発責任者であるGal Stern氏は、より楽観的な見方を示しました：今はこうしたことを行う良い時期であり、真剣な資金を構造構築に投入し、同時にリスク委員会の前で「彼らの言葉でDeFiを説明できる」専門人材を迎え入れることです。

DeFiの集団的転換

Compoundだけが機関に転換するDeFiプロトコルではありません。

AaveのHorizonプロトコルはDAOの承認を待っており、ハイブリッドモデルを設計しています：流動性プールはパーミッションレスに開かれたままですが、担保は承認されたRWAトークンに限定されます。収入分配構造は、初年度は50%がAave DAOに帰属し、4年目には10%に低下する設計で、スタンダード・チャータード銀行が予測する16兆ドルのトークン化資産市場を狙っています。

MakerDAO（現在のSky）はさらに早く転換を完了し、大量の資産を米国債とオンチェーンRWAに配分しました。そのステーブルコインDAI/USDSの裏付け資産は、純粋なオンチェーン資産から、米国債を中心とした混合ポートフォリオへと変わりました。

DeFi業界全体のTVLは、年初来で3分の1以上減少し約700億ドルとなっています。暗号市場全体の調整、利回りの圧縮、プロトコルのセキュリティ事件（4月のKelpDAOの2億9200万ドル盗難を含む）による多重の打撃を受けています。

このような環境下で、機関化への転換は、積極的な選択であると同時に、生き残るための強いられた選択でもあります。個人投資家のTVLは流出し、トークンインセンティブは持続不可能で、純粋なオンチェーン貸付のスプレッドは縮小しています。機関資金は顧客獲得サイクルが長く、コンプライアンス要件が高いものの、少なくともより安定した予測可能な収入源を表しています。

「パーミッションレス」は守れるのか

Compoundの中核的価値提案は、パーミッションレスな貸付プロトコルです。誰でも資産を預けて利息を得ることができ、誰でも担保として借入ができ、信用審査もKYCも承認プロセスもありません。これはDeFiが伝統的金融と区別される根本的な特徴です。

しかし、機関顧客のニーズは正反対です。彼らはホワイトリスト（検証済みの取引相手とのみ取引）、法的構造（問題が発生した際に責任者を特定できる）、コンプライアンスインターフェース（規制当局の報告要件を満たす）を必要としており、これらのニーズは「パーミッションレス」と根本的に衝突します。

Aaveの解決策は階層化です：基盤層はパーミッションレスを維持し、上位層にパーミッション層（Horizon）を重ねます。Compoundが同様の戦略を取るかどうかは、現在の公開情報では詳細が不明です。しかし確かなことは、5200万ドルが主に機関業務の構築に投入されれば、プロトコルの重心は不可逆的に個人投資家から機関へと移るということです。

COMP保有者にとって、この予算の評価基準はシンプルであるべきです：18か月後、Compoundは実際の機関顧客を獲得しているか、機関貸付からの持続可能なプロトコル収入を生み出しているか、TVLは下落を止めて回復しているか。3つの答えがすべてノーであれば、5200万ドルはDeFiガバナンス史上最も高価な方向性への賭けとなります。

DeFi業界全体にとって、Compoundの転換は一つのシグナルです。流動性マイニングを最初に発明したプロトコルが、トークンで個人投資家を引き寄せることを諦め、法的構造で機関を引き寄せることに切り替えたとき、一つの時代は確かに終わりました。

ただ、新しい時代が来るかどうかは、それらの機関のリスク委員会がスマートコントラクトの監査報告書にサインする気になるかどうかにかかっています。