AI暗雷？米国テック大手のオフバランス負債が3兆ドルに膨張、年間設備投資の約5倍に

原文著者：董静

原文出典：Wallstreetcn

米国のハイテク大手によるAIインフラへの実質的な財務コミットメントは、公表されている数字よりもはるかに衝撃的だ。

『ウォール・ストリート・ジャーナル』の8月18日付報道によると、Google親会社のAlphabet、Meta、マイクロソフト、アマゾン、オラクル、エヌビディア、ブロードコム、SpaceX、AMDの9社のトップテクノロジー企業は、直近の有価証券報告書の注記で開示したオフバランス承诺の総額が約3兆ドルに上り、その大部分がAIインフラ建設に直接関連している。

この数字は、上記企業の過去1年間の設備投資総額6000億ドルの約5倍に相当し、未返済のリース債務と長期借入金残高の約3倍に達する。さらに警戒すべきは、この規模がわずか2ヶ月で、従来の約1.8兆ドルから約50%も増加したことだ。

この隠れた負債の中核を成すのは、約1.2兆ドルの「未開始リース」と、約1.9兆ドルの「購入義務」である。現行の会計基準では、これら2種類の支出義務は、引渡しや賃料支払いが発生するまで貸借対照表に計上する必要がなく、合法的に財務諸表の外に置くことができる。

一方、Wallstreetcnの記事は以前、ブルームバーグの8月15日付報道として、「残存価値保証」を手段とする新たなオフバランス保証の仕組みの規模が約700億ドルに達しており、エヌビディアやブロードコムなどのチップ大手が自社の信用力を顧客資金調達の後ろ盾として提供していると報じた。この偶発債務はまだ市場で十分に価格反映されておらず、債券投資家の不安を一層募らせている。

Alphabetとアマゾンは、直近で相次いでフリーキャッシュフローがマイナスとなる状況に陥っている——設備投資が営業キャッシュフローを上回っているのだ。これは、ハイパースケーラーが当面、資本市場からの資金調達に依存し続けることを意味する。そして、3兆ドル相当のオフバランス承诺がひとたび顕在化すれば、「要塞」と見なされてきたテクノロジー企業の貸借対照表に深刻な打撃を与えることになる。

3兆ドルのオフバランス承诺：会計ルールがいかに巨額の債務を「見えなくする」か

『ウォール・ストリート・ジャーナル』の分析によれば、9社のトップテクノロジー企業のオフバランス承诺が合法的に貸借対照表を迂回できる根本的な理由は、2つの主流となる会計処理方法にある。

第1は「未開始リース」だ。

メタがルイジアナ州に建設中の「ハイペリオン」データセンター事業を例に挙げよう——同プロジェクトの敷地面積はサッカー場約1700個分に相当する——メタは当初、2029年から4年間のリース契約を結び、20年まで更新可能とし、さらに中途解約した場合には債券保有者に差額を補填することを約束した。

メタは実際にこの保証金を支払う可能性は低いと判断したため、貸借対照表に負債を計上していない。会計基準に基づき、このリース義務は正式に賃料支払いが開始されるまでオフバランスの状態を維持できる。メタが開示したこの種の「未開始リース」の総コミットメントは約3470億ドルに上る。

『ウォール・ストリート・ジャーナル』の集計では、分析対象全社の未開始リースは合計約1.2兆ドルのオフバランス義務に達しており、1年前に開示された数字から約4倍に増加している。

第2は「購入義務」だ。

データセンターには大量のハードウェア、例えばモデルのトレーニングや実行に使われるエヌビディアのチップやメモリチップが必要だ。サプライヤーの生産能力を確保するため、テクノロジー企業は長期の調達契約を事前に結ぶのが一般的だ。会計ルールによれば、購入義務は製品やサービスの納品が行われるまで貸借対照表に計上する必要がない。分析対象企業の購入義務は合計で約1.9兆ドルに達する。

これら2つの項目が重なることで、約3兆ドル規模の「時限爆弾」の本体が形成されているのだ。たとえ収益が予定通りに実現しなくても、署名済みの購入契約やリース契約のほとんどは、一方的にキャンセルすることはできない。

「残存価値保証」：700億ドルのオフバランス偶発債務が静かに積み上がる

Wallstreetcnの記事は、上記の大規模なオフバランスリースや購入義務に加えて、AIファイナンスエコシステムの中で急速に拡大している「残存価値保証」と呼ばれる新たな構造的スキームが、約700億ドル規模に達し、もう一つのあまり知られていない隠れたリスク層となっていると報じた。

この仕組みは3層構造で機能する。特別目的会社（SPV）が借入でチップを購入し、その借入はAI企業の利用契約からのキャッシュフローによって支えられる。もしそのAI企業が支払いを停止した場合、チップは転貸または売却されて債務返済に充てられる。それでも不足が生じた場合には、保証人——通常はチップメーカー——が差額を補填する。

エヌビディアやブロードコムなどのチップ大手は、これによって最終的なセーフティネットとなっているが、関連する保証義務は通常、貸借対照表に記録されない。メタの関連書類での記述はこのロジックを裏付けている：「RVG保証人が支払う可能性は低いため、これまで負債は一切計上していない。」

ブロードコムはこのロジックをコードネーム「ビッグスカイ」プロジェクトにまで拡張した——ブロードコムは350億ドルの債務取引に対して保証を提供し、アポロ・グローバル・マネジメントやブラックストーンなどの投資家が資金を出してカスタムAIチップを購入し、それをAnthropicにリースする。このため、シニア債務は投資適格格付けを獲得し、資金調達コストが引き下げられた。

バンク・オブ・アメリカのストラテジストは、ブロードコムのAI XPVプラットフォームが2029年半ばまでに3700億ドルのシニア債務を累積する可能性があると試算している。

エヌビディアのCEOであるジェンスン・フアン氏は、同社が関連する機会に対して最大25%の残存価値支援メカニズムを提供する可能性があり、「ケースバイケースで評価する」とし、目標は「規律あるリスクエクスポージャーを維持しつつ、多数の独立資本を解放するのを助けることだ」と述べた。

エヌビディアは先週、ブラックロックやゴールドマン・サックスなど米国の6つの投資機関と5000億ドルの資金調達提携を発表した。その理由の一部は、外部資本を呼び込み、AI企業が互いに製品を購入し合う「循環融資」の閉塞的な状況を緩和するためだ。

格付け機関が警鐘、債券市場は価格設定が困難

Wallstreetcnの記事はさらに、格付け機関がRVG構造の急速な拡大について公に懸念を表明していると伝えている。

ムーディーズは報告書で、「主なリスクは、この種の取引が短期間に集中して発生することだ」と指摘し、ブロードコムの偶発債務の大幅な増加は「既存債務のレバレッジが低い水準に留まっていたとしても、ブロードコムの財務 flexibility を制限し、同社の信用状況に圧迫を与える可能性がある」と警告した。

S&Pグローバル・レーティングは、ブロードコムが提供する残存価値支援を「偶発債務に類する義務」と位置づけ、これを調整後債務の計算に組み込むことを明確に示した。

債券投資家の中心的な不安は：このオフバランスの偶発債務は、一体いつ貸借対照表上の実損失に転換するのか？ダブルラインのポートフォリオマネージャー、マリヤ・エンティナ氏は率直に語る：

「これはまるでシステムの隙間を突いて、格付け機関から優遇を得て、可能な限り高い格付けを取ろうとしているようなものだ……私たちは金融工学の時代に入りつつある。金融工学を行えば、財務上の現実を隠蔽していることになる。」

CreditSightsのアナリストは、エヌビディアの残存価値支援を「プットオプションの売却」に例え、「これはプロシクリカル（景気増幅的）であり、好況期にはほとんどコストがかからないが、深刻な景気後退時には、顧客がデフォルトし、ハードウェアの市場価値が下落した時に、最も重要になる」と指摘した。

TCWのグローバルクレジット共同責任者、ブライアン・ゲルファンド氏は次のように述べている：

「これは普通の投資適格クレジットの引受とは全く異なり、はるかに複雑だ。オフバランスの性質を考慮すると、テールリスクは高めだ。」

市場参加者の中には、比較的楽観的な立場を取る者もいる。Janus Henderson Investorsのグローバル・マルチセクター兼企業クレジット責任者、ジョン・ロイド氏は、残存価値支援が発動されるには極端な条件が必要だと考えている。

「トークン使用量の成長率が急激に落ち込むような事態を目の当たりにしなければならないが、それは現在の状況では全く起きていない」とし、これらの企業は「偶発債務を隠そうとしているのではなく、資金調達を図ろうとしているのだ」と強調した。

強気と弱気の対立：需要は持続するのか、それとも「好況-不況」サイクルか

このオフバランス負債がシステムリスクを構成するかどうかについて、市場には明らかな見解の相違がある。

強気派は、AIツールへの需要が急増し続け、株式市場を押し上げ、中核的なハードウェア不足を引き起こしていること自体が、今後数年間の力強い需要を示す有力な証拠であり、テクノロジー企業はすべての請求書を賄うのに十分なキャッシュフローを持つだろうと主張する。

弱気派のロジックは2つのリスクに集中している：

その1つは、購入義務や署名済みリースの大部分は取り消し不能であり、収入が実現するかどうかに関係なく、請求書は支払わなければならないこと。

その2つは、中国のオープンソースモデルがフロンティアモデルと同等レベルの性能をはるかに低い価格で提供していること。もし企業や消費者が大規模にこれらの安価な代替品へ移行すれば、ハイパースケーラーの利益は構造的に圧縮される一方、インフラ請求書は後戻りできない。

関係筋によると、関連トークン価格はここ数週間で累計50%以上下落している。

構造的な観点から見ると、現在の危険性は、時期のミスマッチと情報の不透明さが重なっていることにある：設備投資のコミットメントは、すでに収益とフリーキャッシュフローに先行している。多額の減価償却費はまだ繰り延べられており、建設中のプロジェクトが順次固定資産に転換されれば、利益に対する集中圧力が生じる。さらに、各社はオフバランス負債の分類と開示基準が異なるため、クロスカンパニーでの実質レバレッジの比較は常に不確実性を伴い、投資家が全体的なリスクエクスポージャーを完全に評価することを困難にしている。

アナリストが指摘するように、この負債はまだ差し迫った支払い危機を構成するものではないが、それはタイミングと開示のずれ——繰り延べられた減価償却という高い壁と、まだ底が見えない請求書——なのである。