宇树不值现在这个价

原文｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜jk

8月6日夜、宇樹科技（Unitree）は科創板の公開価格を発表し、1株あたり150.80元、時価総額にして約609.93億元となった。8月10日のオンライン申し込み当日には978万世帯の個人投資家が殺到し、初回の有効申込倍率は8288.82倍に達し、科創板史上最低の当選確率を記録した。Hyperliquidの先物プラットフォームでは、宇樹のプレ市場価格が一時90ドルまで急騰し、人民元換算の時価総額は2400億元を超え、公開価格ベースの時価総額610億元の実に4倍に達した。これらの数字が示すのは、ほぼ全国民的な熱狂に包まれた新規株式公開だが、その熱狂の裏で、この価格はあまりにも多くの期待を先取りしすぎているのではないかという疑問の声が強まっている。

今回は、Odaily星球日报がこの熱狂の背後に潜む5つの空売り材料を探る。

1. PER（株価収益率）は業界平均を大きく上回る

宇樹科技は8月6日に公開価格を発表し、1株あたり150.80元、時価総額にして約609.9億元となった。市場が驚愕したのは、その背後にあるPER（株価収益率）が219.23倍という数字だ。比較対象として、中証指数が発表する汎用設備製造業の直近1ヶ月の平均静的PERは約38.56倍であり、宇樹の価格設定は業界平均の約5.7倍に相当する。

宇樹科技に関するCCTVの報道。出典：CCTV

一部の投資家はこのPERを「市夢率（市夢レシオ）」と揶揄している。つまり、この価格で買っているのは現在の収益力ではなく、遠い将来の夢物語だという意味だ。

2. 非公開市場の価格は公開価格よりさらに極端

Hiiveなどの海外セカンダリープラットフォームでは、8月10日から11日にかけて、宇樹の株価は一時1株あたり61.63ドルまで上昇し、これに基づく評価額は約224億ドルと、公開価格ベースの評価額の2倍以上に達した。

Hyperliquidでは状況はさらに極端だ。本稿執筆時点のデータによると、宇樹科技のプレ市場先物契約であるUNITREE-USDCは一時約90ドルで取引され、総株式数4.04億株で計算すると、時価総額は約354.7億ドル、人民元にして約2390億元となり、公開価格ベースの時価総額609.93億元の約4倍に相当する。

宇樹科技のHyperliquidにおけるプレ市場価格。出典：Hyperliquid

しかし、ここに表れている感情は本物であり、市場が宇樹に対する成長余地を極めて極端なレベルまで織り込み済みであることを示している。

3. 実際に産業用に使われているロボットの売上はわずか3%

この評価額を支えるストーリーは、人型ロボットがまもなく大規模に工場へ導入され、人間の労働力を代替するというものだ。しかし、宇樹自身の目論見書を紐解くと、このストーリーは現時点では単なる絵空事に過ぎない。

2025年第1～3四半期、宇樹の人型ロボット収入のうち、73.6%が科学研究・教育向け、17.4%が商業展示・実演向けであり、実際に産業応用による収入はわずか9.01%。さらに、この9%のうち、製造、点検、物流といった実際の作業現場で使用されている収入は3%未満であり、第1～3四半期の累計で1570万元に過ぎず、残りの大部分は依然として企業訪問・接待によるものだ。

36氪は「人形机器人、还未“造福”先“造富”」という記事で、「宇樹が儲かるということは、人型ロボット全体が必ず儲かるということなのか」という鋭い問いを投げかけ、この疑問を裏付ける具体的なデータを示した。

2025年第1～3四半期、科学研究・教育が人型ロボット事業収入の73.60%を占め、商業消費が17.39%、産業応用はわずか9.01%だった。そして、この9.01%のうち、企業向けガイドがさらに70%を占め、実際にスマート製造やスマート点検といった明確な産業現場で使用されている収入は1570.20万元に過ぎず、産業応用収入の29.29%だった。

このデータの出所は、実際には宇樹自身が上海証券取引所の第2回照会状に対して行った書面回答にある。

宇樹科技の回答書。出典：上海証券取引所

簡単に言えば、人型ロボットの現在の最大の購入者は大学、研究機関、ハイテク企業であり、彼らがロボットを購入する目的はアルゴリズム研究、モデル訓練、教育実験のためだ。しかし、科学研究・教育市場の需要には限界があり、すぐに頭打ちになる可能性が極めて高い。

そして、この9.01%の産業応用のうち、実際にスマート製造、スマート点検、物流配送といった明確な産業現場に対応する収入は1570.20万元で、その比率は29.29%に過ぎない。残りの約7割について、会社自身は「把握している限りでは主に企業向けガイドに使用されている」と説明している。いわゆる企業向けガイドとは、人型ロボットが二次開発を経て、企業内で接客・出迎え、経路案内、コンテンツ解説、インタラクティブな質疑応答といった業務を実行するものであり、本質的には、話すことができ、歩くことができるショールームの展示品である。

仮に9.01%という産業応用の割合に、さらに約70%の企業向けガイドの割合を掛け合わせると、「産業応用」という一見産業化された実装を思わせる統計区分に計上されている収入の相当部分は、実際にはフロントでの接客やショールームでの解説であり、外部が想像するロボットが工場でネジを締めたり、荷物を運搬したりする光景とはかけ離れている。

スマート製造、スマート点検、物流配送に実際に対応できる収入は、同社の人型ロボット総収入に占める割合は3%未満である。

同記事はまた、競合他社であるUBTECH（優必選）の人型ロボットは大型受注を次々と獲得しているものの、2020年から2025年上半期までの累計赤字が50億元を超え、いまだに黒字化していないと指摘している。比較対象として、たとえ受注が好調でも、このビジネスが万全であるとは限らない。別の新規公開株（IPO）分析記事は、科学研究・教育は優良なビジネスではあるが、610億元の時価総額に含まれる「汎用ロボットが一般家庭に普及する」という部分のプレミアムを支えることはできず、このプレミアム部分は産業現場と消費者市場が引き継ぐ必要があるが、この2つの市場は現在どちらも試験段階にあると直接指摘している。

4. 利益成長の鈍化、利益の質の悪化

今年の第1四半期、宇樹の売上高は4.23億元で、前年同期比68.49%増と依然として力強いように見えるが、2025年第1四半期の332.64%増と比較すると、失速ぶりは明らかだ。第1四半期の非GAAPベースの純利益は前年同期の8483.65万元から4025.36万元に減少し、前年同期比52.55%減と、ほぼ半減した。同社は、研究開発費が前年同期比で3832.8万元増加し、主に具身知能（身体性知能）の大規模モデル、運動制御アルゴリズム、本体構造の研究開発に投入されたこと、また、CCTVの春節晩会などのプラットフォームを活用した集中的なブランドプロモーションが販売費を押し上げたと説明している。

宇樹科技の財務回答書、出典：上海証券取引所

今年3月に開示された申告書と5月に開示された上場審査会向け資料を比較すると、宇樹科技は特別リスク警告を5箇所修正している。その中で最も重要なのは、「純利益の前年比減少に関する警告」を新たに追加し、当初の比較的緩やかな「技術的進歩と製品革新の期待外れ」というリスクを、「成長鈍化及び経営成績の変動リスク」に置き換え、7つの特別リスク警告の冒頭に置いたことだ。目論見書ではまた、テスラの脅威にも初めて言及し、テスラは量産体制とサプライチェーン統合能力を活用し、人型ロボット「Optimus Gen-3」の小ロット試作を開始しており、計画年間生産能力は100万台に達する。量産が実現すれば、宇樹と直接競合することになると認めている。

UBS証券中国工業業界アナリストの王斐麗氏は、今年多くのメーカーが1万台の出荷を目指しているものの、人型ロボットが真の商業化の転換点に達したとは言えないと指摘する。なぜなら、現在の業界の受注は依然として検証目的の購入が中心であり、生産性のニーズに基づく拡張的な購入ではないからだ。

5. 機関投資家とアナリストの弱気見通し

上海のある投資機関のパートナーであるZhuo Wang氏は、ロイターの取材に対し、「今回のIPO価格設定は割高で、投資リスクはすでにかなり高い」と述べ、宇樹の売上高の大部分は科学研究と展示のシーンから来ており、真の大規模な商業応用にはまだほど遠いと指摘した。

比較的強気な見方を示す申万宏源研究（Shenwan Hongyuan Research）でさえ、今回の価格設定に対するコメントは慎重な表現に留めており、高い発行時評価額は市場の視線をロボット業界全体の商業価値に向けさせ、関連銘柄の再評価を促す可能性があると述べている。この言葉を裏返せば、宇樹の現在の商業価値自体がまだ検証される必要があり、評価額がビジネスの実態を先取りしていると解釈することもできる。

調査機関のSemiAnalysisはリポートの中で、2025年に宇樹が実際に産業化の現場で使用したロボットは約250台程度であるのに対し、同年の出荷台数は5500台を超えており、その差は非常に大きいと推定している。

結論：評価額は結局ファンダメンタルズに回帰する

結局のところ、今回の価格設定は、世界的な人型ロボットブームとA株の個人投資家のセンチメントによって共同で押し上げられた結果である。今年に入り、テスラのOptimusからZhiyuan（智元）、Yushu（越疆）、CloudMinds（雲深处）に至るまで、「具身知能（身体性知能）」のレッテルが貼られたほぼすべての企業が、資本市場において現在の業績をはるかに超える成長余地を期待されてきた。

この賭けが成立するには、3つの仮定が同時に満たされる必要がある。人型ロボット産業の需要が短期的に爆発的に成長すること、宇樹がZhiyuanロボット、テスラOptimusなどの強力な競合他社に囲まれながらも市場シェアを守り抜くこと、そして同時に価格競争によって現在の約60%という高い粗利益率を犠牲にしないこと。この3つの条件はすべて揃って初めて成立するが、それぞれにかなりの不確実性が存在する。

短期的には、流通株式数の少なさやインデックスファンドによる下支えといった構造的要因により、宇樹の株価はすぐに下落するとは限らず、上場初期にさらに上昇を続ける可能性も否定できない。しかし、中期的には、これらの構造的な支援要因が時間の経過とともに薄れ、特に上場から1年が経過し、機関投資家向けのロックアップ株の売却解禁時期が近づくにつれ、評価額は結局ファンダメンタルズに回帰して検証を受けることになるだろう。その時点で産業現場からの収入比率が明確に向上しておらず、利益成長率が低下し続けているならば、現在の夢に基づいた高評価額は、大きな調整を経験する可能性が高い。

これは、ほとんどの暗号資産の値動きと何と似ていることか……