逼近历史警戒线：美债长端融资成本飙升，30年期得标利率创2001年最高

原文作者：赵颖、李丹

原文来源：华尔街见闻

米国政府の長期資金調達コストが歴史的な警戒水準に近づいている。今週に入り、長期国債の入札が2回続けて行われ、市場が米国長期債の保有に対して要求する補償水準が数十年来の高水準に達したことが示された。これは財務省とトランプ政権にとって深刻な圧力となっている。

木曜日、米財務省は250億ドルの30年国債入札を実施し、落札利回りは5.216%となり、2001年以来の最高水準を記録した。今回の入札では小幅な「テール」（落札利回りが入札前の想定発行利回りを約0.4ベーシスポイント上回る現象）が発生し、投資家が市場価格よりも高い利回りを要求しない限り引き受け手が現れないことを意味する。前日には、420億ドルの10年国債入札の落札利回りが4.683%に達し、2007年の世界金融危機以来の最高水準となった。

2回の入札が相次いで複数年にわたる記録を更新し、その市場への影響はオークション自体にとどまらない。30年国債利回りは当日、約4ベーシスポイント低下して引けたものの、5年国債と30年国債の利回り格差はさらに拡大し、5月以来の最大の幅となった。利回り曲線は引き続きスティープ化しており、長期ゾーンの圧力が一時的な変動で解消されていないことを示している。

オールスプリング・グローバル・インベストメンツのグローバル債券チームのポートフォリオマネージャー、ミハル・スタンチク氏は、「投資家がより高いインフレ・財政リスクプレミアムを要求し続けるなら、長期利回りはさらに上昇し、5%の関門を突破する可能性がある」と述べた。

需要は崩壊していないが、構造に分化が見られる

木曜日の30年国債入札の表面的な数字は決して悪くない。応札倍率は2.39倍で、過去6回の同種入札の平均である2.36倍を上回り、絶対的な需要は明らかに縮小していない。

しかし、買い手の構成変化には注目が必要だ。海外の中央銀行などの海外機関投資家の需要を反映する間接入札者の獲得比率は66.8%に低下し、7月の記録的な高水準に近い77.7%や、過去6回の平均である67.0%を下回った。一方、プライマリーディーラーの獲得比率は11.5%に上昇し、7月より150ベーシスポイント上回り、最近の平均である10.6%を上回った。プライマリーディーラーは通常、引き受け役を担うため、その比率の上昇と間接入札者の比率低下が重なることは、一部の最終投資家の需要ギャップをディーラーが引き受けたことを意味する。

水曜日の10年国債入札はやや状況が異なる。テール幅は0.1ベーシスポイントと限定的で、プライマリーディーラーの獲得比率は低下し、最終投資家にある程度の引き受け能力が残っていることを示したが、4.683%という落札利回り自体は約20年ぶりの高水準だ。TD証券の米国金利戦略責任者、ゲナディ・ゴールドバーグ氏は、「力強い供給吸収は需要が確かに存在することを示している。ただ、それには価格がある」と語った。

財政供給と期間プレミアムが長期ゾーンを支配している

今回の長期利回りの高止まりは、もはや米連邦準備制度理事会（FRB）の政策期待だけで説明するのは難しい。

7月のCPI統計が発表された後、市場のFRBによる9月利上げ期待はやや後退し、トレーダーは現在、9月の利上げ確率を約35%と見込んでおり、今週初めの約50%から低下している。しかし、10年国債と30年国債の利回りは金融政策期待の後退に追随して低下せず、むしろ引き続き数年来の高水準で推移し、利回り曲線はさらにスティープ化している。

市場アナリストは、財政赤字の拡大、米国債の供給増加、そして期間プレミアムの上昇が、長期利回りを動かす独立した変数になりつつあると指摘している。バークレイズのデミ・フー氏のチームはリサーチノートで、「市場が価格感応度の高い投資家への依存度を深めるにつれ、同規模の国債供給を完了させるためには、より大きな利回りの譲歩が必要になる可能性がある」と記している。

現在の米国の債務規模は約31兆ドルに達し、2018年から倍増している。フィッチ・レーティングスは木曜日、米国のソブリン格付けを「AA+」、見通しを「安定的」に維持したが、2026年の財政赤字の経済規模に対する比率は減税と関税還付措置によりさらに拡大するだろうと警告した。今会計年度の米国の利払い費は累計で1.17兆ドルに達し、前年同期比15%増となっている。

発行戦略に議論：短期化は持続可能か？

長期ゾーンへの圧力を受け、財務省は先週、四半期借入政策声明の文言を静かに調整し、「クーポン債及び変動利付債の発行を将来的に増加させる可能性を継続的に評価する」という表現を「潜在的な調整を検討する」に変更した。市場はこれを、当局が長期債の発行量を削減する可能性に備えて余地を残していると解釈している。

市場では、財務省が固定利付債の発行規模を増やす場合、その重点は2年から7年物の中短期ゾーンに置かれるとの見方が一般的だ。これは既存のデュレーション短期化戦略の延長線上にある。当局はすでに発行の中心を1年以内の短期国庫証券にシフトさせ、長期ゾーンの高利回りを回避しているが、この動きは同時に借り換えリスクを押し上げている。

BTGパクチュアル・アセット・マネジメントUS LLCのマネージング・パートナー、ジョン・ファース氏はこの戦略の持続可能性に疑問を呈している。「私が思う唯一の明確な解決策は、米国政府が予算を引き締めることだ。発行を短期ゾーンに集中させるのは、ある程度までしかできない。それ以上進めば、私が言うところの無責任な行為になるだろう。」

米国債から住宅ローンへ、コスト圧力が実体経済に波及

長期国債利回りの上昇は、より広範な経済領域に影響を及ぼし始めている。米国の金融市場の価格決定ベンチマークとして、国債利回りの動きは社債、住宅ローンなどあらゆる資金調達コストに直接影響を与える。先週、米国の30年固定住宅ローン金利の平均は6.69%に上昇し、2025年7月以来の最高水準となった。

バンガードの債券・クライアント・ポートフォリオ・マネジメント責任者、マット・ルシェズニエフスキー氏は、現在の高い利回り水準は投資家に「再び市場に参入する機会」を提供しているとし、バンガードは10年国債利回りが4.25%から4.75%のレンジで推移すると予想し、30年国債ではなく中期ゾーンを通じて金利エクスポージャーを増やすことを好むと述べた。

短期的には、今回の2回の入札が完了したことで、市場の消化能力はまだ存在することが示された。しかし、5.216%の水準で30年国債を発行したという事実自体が、明確なシグナルを発している。赤字拡大、供給増加、インフレ不確実性が並存する状況下で、米国政府の長期資金調達コストは今世紀に入ってから稀に見る高水準にある。今後数回の中期・長期ゾーンの入札需要の動向は、このトレンドがさらに進展するかどうかを判断する上で重要な観察ポイントとなるだろう。