微策略卖币不跌，STRC反弹真是利好吗？

静まり返った市場は恐怖を誘う。

BTCの週間取引量は2023年以来の最低水準に落ち込んだ。DeribitのBTCボラティリティ指数DVOLも先週、底を打った。

流動性も同様に不足している。昨夜20:30、CPI（米消費者物価指数）のデータが発表され、BTCはCPI公表の瞬間に64,450ドルから64,100ドルへと急落し、その後64,300ドル付近まで反発した後、再び下落した。

1時間後に米株式市場が開いても、BTCの参加者はまばらだった。クロスマーケット・アービトラージ（裁定取引）による短期的な資金の流れを除けば、市場に新たな方向性は生まれていない。現在のBTC価格は動かされやすいが、その相場を引き継ごうとするトレーダーが十分にいないのだ。

市場に欠けているのは、もはや単なる好材料や悪材料だけではない。

欠けているのは、参加者なのである。

オプション市場

次にオプションデータを見てみよう。

BTC 25デルタ・スキューは、近似デルタのプットオプションとコールオプションの間のインプライド・ボラティリティ差を測定する。図では、1ヶ月、3ヶ月、6ヶ月物の曲線はいずれもプラス圏にあり、1ヶ月物は約12%、3ヶ月物は約10.7%、6ヶ月物は約9.1%となっている。期間が短いほど、スキューは高い。トレーダーの短期的な下落保護への需要は、長期的なリスクの価格付けよりも明らかに高いことを示している。

月末までの累積ガンマ・ヒートマップは、より具体的な価格レンジを示している。現在、市場は依然としてロング・ガンマによるボラティリティ抑制領域にある。マーケットメーカーは価格下落時に買い、上昇時に売るため、そのヘッジ行動は価格を再びレンジ内に引き戻す。ガンマの反転領域は61,000ドルから60,000ドル付近に位置する。BTCがこの境界線の上に留まる限り、マーケットメーカーのヘッジはボラティリティを吸収する。しかし、価格がこの境界線を下回れば、ポジションはショート・ガンマに転じ、マーケットメーカーは下落時に売り続けなければならなくなり、そのヘッジ行動は減速装置から加速装置へと変わる。

あなたが買わなければ、私たちは誰に売るのか？

多くのトレーダーが、2つの変化を用いて強気の見方を支持している。Saylor氏はこの1ヶ月で数億ドル規模のBTCを分割売却しており、これはStrategy社の保有量の約0.13%に相当するが、BTC価格はほぼ横ばいを維持している。一方、STRCは73ドル付近の安値から95.45ドルまで反発し、100ドルにあと一歩と迫っている。Saylor氏がBTCを売っても価格は暴落せず、STRCも下落分の大半を回復している。市場は自然と、悪材料は消化されたと解釈するだろう。

問題は、現在の低流動性・低ボラティリティの市況を踏まえると、上記の現象に対して別の解釈も可能だということだ。

大口プレイヤーは依然としてスポット（現物）の売却益を確定する必要があるが、現在の出来高では大口の売り注文を吸収できない。彼らが一時的に売却を停止しているのは、単にオーダーブック（板）が薄すぎるからだ。STRCが100ドルに回帰し、BTCに再び買い注文をもたらす時、それはこれらのプレイヤーにとって、おそらく最後の売却機会となるだろう。

好材料は売却環境を改善する。

この経路は、Saylor氏が少量の売却を行っている間にBTCが横ばいだった理由を説明でき、またSaylor氏が買い戻しを再開した後もなお価格が下押し圧力にさらされるリスクがある理由も説明できる。価格を左右する変数は、Strategy社の注文が市場全体の潜在的な売り圧力に対してどれだけの規模であるかにある。Saylor氏の買いや売りだけを見ても、完全な答えは得られない。

合理的な反論として、大口プレイヤーはこれまでにボラティリティーイベントやStrategy社の買いを経験してきたのに、なぜ売却を完了できなかったのか、というものがある。過去の値動きが示す答えは楽観的ではない。前回、STRCへの資金流入が回復し、Strategy社がスポットの買い支えを提供した後、BTCはその後急速に下落し、59,000ドル付近で終えた後、長期にわたって揉み合った。

そして、オプションのポジションは61,000ドルから60,000ドルのゾーンをボラティリティ拡大領域に設定している。大口のスポット売りが価格をネガティブ・ガンマ領域に押し込めば、次の底値が形成される可能性がある。

STRCの苦境

Strategy社は最近、ドル準備金を6億5,000万ドル増加させ、1億900万ドル相当のSTRCを買い戻した。同社の開示によれば、これらの動きによりドル準備金のカバー期間は143日延長されて2.7年となり、STRCのビットコイン・クレジット・スプレッドは10ベーシスポイント縮小した。前週の取引を含めると、2週間での買い戻し規模は約1億9,000万ドルとなる。

この資金によりSTRCは95ドルまで押し戻されたが、最も重要な問題は解決されていない。

STRCは100ドルに戻らなければならない。

Strategy社は100ドル付近でATM（アット・ザ・マーケット）による市場価格でのSTRC追加発行を行うだろう。これは、株価が100ドルに近づけば、同社が新株をさらに市場に出すことを市場に示すことに他ならない。その結果、100ドル未満で購入した全ての保有者は99.9ドル付近で売却するだろうし、たとえSTRC価格が100ドルに達しても、すぐにこれらの売りによって100ドル未満の価格に押し戻されることになる。空売り筋も99.9ドル付近で借りた株を売却し、価格が再び95ドルまで下落したところで買い戻して返却すれば、同じく約5ドルの価格差を稼ぐことができる。

この取引の最大のリスクは、STRCが100ドルを突破してさらに上昇し、空売り筋がより高い価格で買い戻し（ショートカバー）を余儀なくされることだ。しかし、Strategy社自身が100ドル付近で供給を増やすことは、この上昇余地を自ら抑え込むことに等しい。市場が同社が100ドルで増発すると信じるほど、トレーダーは先回りして99.9ドルで売ろうとし、STRCが実際に100ドルを超えるのは難しくなる。

このルールが変わらない限り、約1億9,000万ドルの買い戻しでもSTRCが100ドルを回復できなければ、市場は次にSTRCを買う資金がどこから来るのかを問い続け、BTC換金への懸念もそれに伴って高まるだろう。Strategy社はドル準備金を積み増す一方でSTRCを買い戻しており、これは同社が現在、資金調達サイドの修復を優先し、BTCの純買い再開はその後であることを示している。

空売りもまた、無料の取引ではない。空売り筋はまずSTRCを借り入れ、それを市場で売却する必要があり、保有期間中は50%超の年率の貸株料を支払うだけでなく、約12%の配当も補償しなければならない。これらを合わせた年間コストは60%超となる。株価が長期間100ドル付近に留まれば、時間が経つほど、これらの費用が利益を蚕食していく。

STRCは上昇余地を希薄化するために増発されるため、空売り筋が株価の継続的な上昇による損失に直面するケースは稀である。仮にStrategy社が100ドルでのSTRC増発を停止した場合、STRCが99.9ドルから102ドルから105ドルへ上昇すれば、空売り筋には直ちに1株あたり2.1ドルから5.1ドルの含み損が生じる。損失を抑えるために一部の空売り筋はSTRCを買い戻さざるを得なくなり、その買い注文がさらに価格を押し上げ、空売り圧力（ショートスクイーズ）を引き起こすことになる。

貸株料が空売り筋がどれだけポジションを維持できるかを決定し、Strategy社の増発ルールが彼らが事前に損切りを余儀なくされるかどうかを決定する。100ドルでのSTRC増発が続く限り、空売り筋を引き寄せることになるだろう。

資本配分の矛盾も消えてはいない。MSTRのmNAVが1を下回る状態で普通株を売り続ければ、普通株主の1株あたりの価値は希薄化する。一方、STRCの買い戻しは配当を増やさず、MSTRの自社株買いも行わないため、優先株主はより直接的な保護を得ることになる。同社はより長いドル準備金のカバー期間と狭まったビットコイン・クレジット・スプレッドを見ており、普通株主は誰が今回の修復コストを負担したのかを計算している。

Bitfinex Long

Bitfinex Longは通常、BTC価格と逆の動きを示す。BTCが下落すると、Bitfinex上の大口のロングポジションは増加する傾向があり、BTCが上昇すると、これらのロングポジションは徐々に減少する。市場はこの逆相関関係をポジション指標として使い、大口資金が価格の弱含みの中でもBTCを買い支えているかどうかを観測するのが慣例だ。

Bitfinex Longの変化率（反転）指標

しかし、最近この指標は機能しなくなっている。Bitfinex Longの変化率は、2022年の弱気相場終了以来の最低水準にまで低下した。BTCが6万ドル台で横ばいとなる中、Bitfinexのロングポジションは明確に増加もせず、明確に解消もされておらず、次の値動きの方向性を示す手がかりを与えていない。

BTCの「救世主」は「悪魔」に成り果ててしまった。