卖方已竭，买方未至：比特币在6.87万下方等待「破局者」

原文著者：Glassnode

原文翻訳：AididiaoJP、Foresight News

引き金はすでに引かれた

ビットコインは、2つのコスト基盤の間に挟まれ、身動きが取れなくなっている。現物取引量は2019年以来の最低水準に落ち込んだ。売り手は枯渇し、買い手は様子見を続けているが、レバレッジ資金が先んじて回復の引き金を引いた——ただ、データはまだ追いついていない。

核心サマリー

• 7月のコアCPIは2.5%に低下し、米国株は再び最高値を更新したが、ビットコインは逆行して弱含んでいる。好材料に無反応であること自体が、警告である。
• 価格は6.3万ドル（中央値實現価格）と6.87万ドル（短期保有者コスト基盤）の間に留まり、現物取引量は2019年以来の最低水準を記録。
• 売り手は枯渇傾向にある。含み益を持つ供給の割合は歴史的な熊市の底値圏に近づき、損益分岐点は9回にわたって反発を抑え込んでいる。
• 買い手の不在が続く。ETFへの流入は微々たるもので、コインは依然として取引所への流入が続いている。
• レバレッジ資金は、薄氷のような買い注文の上で過度にロングポジションを積み上げている。上値の抵抗は6.87万ドル、下値の支持は5.85万ドルと見られる。

好材料が相次ぐも、市場は反応せず

インフレ鈍化、市場は冷ややかに見守る

今朝発表された7月のCPI統計は市場をほとんど動かさなかった。コアインフレは0.1ポイント低下して2.5%となり、総合インフレは横ばいだった。政策金利は昨年12月以来据え置かれており、実質金利は依然として引き締め圏内にあり、インフレが緩やかに低下するにつれて、このギャップは拡大している。

統計そのものよりも警戒すべきは市場の反応である。統計発表後数時間、ビットコインはほとんど反発せず、米国株も小幅に下落した。インフレが安定し、政策が変わらなければ、本来は穏やかな環境となるはずで、健全な市場であれば前向きなシグナルと解釈するはずである。今後数日間で価格がこの勢いに乗って上昇できない場合、我々はそれを需要が継続的に欠如していることの確認と見なすだろう。この懸念は株式市場にも同様に当てはまる。

資金はビットコインではなく、資産へ流れる

消費者信頼感は2週連続で回復しているものの、依然として過去10年間で最も弱い水準にある。一方、米国株は8月7日に史上最高値を更新し、高水準を維持している。弱い信頼感と記録的な価格との間の乖離の核心は、家計が生活費の上昇と景気見通しの悪化を予想し、現金を資産へと振り向けていることにある。そして、AIトレードが支配する米国株が、これらの資金の主な行き先となっている。

ビットコインはこのローテーションから取り残されている。現物価格は2025年10月のピークの約半分であり、この夏を通じて米国株にアンダーパフォームし続けている。その長期的なナラティブがまさに「資金が希少資産へと流れる」という論理に基づいているにもかかわらず、である。資金は既にモメンタムのある資産を追いかけており、一部が還流してくるまでは、記録的な米国株はビットコインにとってほとんどサポートにならない。転換のシグナルはまずETFのフローに現れるだろう。そして、以下のデータが示すように、現時点ではその兆候はない。

市場は限界まで圧縮されている

2つのコスト線の間に挟まれる

コスト基盤の階段状構造が現在の膠着状態を枠付けている。現物価格は何とか6.3万ドル（中央値實現価格）——すなわちネットワーク全体のコインのコスト基盤の中央値——の上に踏みとどまっているが、同時に6.87万ドル（短期保有者コスト基盤）、つまり最近の買い手の平均参入価格を下回っている。このグループは既に含み損を抱えており、歴史的に見て反発のたびに素早く売却する傾向がある。一方、中央値の水準はこの1ヶ月余りの間に何度も上からのテストを受けている。

価格はこのレンジ内で約3ヶ月間もみ合っており、2つのコスト線はボラティリティの収束に伴って徐々に接近している。下値では、ネットワーク全体の實現価格が約5.28万ドルであり、平均的なコインが依然としてかなりの含み益を保有していることを示しており、このサイクルにおいて市場全体が全面的に損失に陥ったことはこれまで一度もない。6.87万ドルを継続的に奪回できれば、最近の買い手は再び利益圏に戻り、初めて本格的に上値の供給圧力を試すことになるだろう。中央値の水準を失った場合、6月の安値に至るまで構造的なサポートはほとんどない。

2019年以来、最も閑散とした相場

同じ圧縮は活動量にも表れている。本レポートではここ数号にわたり出来高の縮小傾向を追跡してきたが、現在の状況はさらに極端である。ビットコイン数（ドル建てではない）で計測した現物取引所の出来高は、このデータが2019年初頭に記録を開始して以来の最低水準にまで落ち込んだ。バイナンスを除いても、現在の出来高は2023年の熊市の安値を辛うじて上回る程度である。7年間で、これほど取引されたビットコインが少なかったことはない——これは市場の無関心を示す最も明確な証左である。

これほど薄い相場は、先に動いた側の力を増幅させる。穏やかな需要でも価格を押し上げ、穏やかな供給でもサポートを突き破ることができる。極端に低い参加率は長続きすることは稀であり、これは通常、ボラティリティ拡大の古典的な前触れである。以下では、どちらの側が先に動く可能性が高いかを比較検討する。

売り手は枯渇しつつある

底値シグナルが徐々に現れる

2つの長期的な熊市指標が底値圏に近づいている。ネットワーク全体では、流通供給量のわずかに半分強が未実現利益を保有しているに過ぎず、6月の安値は過去4回の熊市の終了ゾーンの上限にちょうど位置している。チャートの円は、過去の底値がより深い位置にあったことを示している。

売り手疲労定数（含み益を持つ供給量とボラティリティを組み合わせ、売り手が降参する時点を識別するもの）は、今サイクルの最低水準まで磨り減っており、2013年以来の最も弱い数値の一つである。しかし、過去の最終的な底値よりは依然として高い。売り手は明らかに疲弊しているが、これまでに熊市を終わらせてきた最終的な投げ売りはまだ発生していない。先週、我々はこの調整を「苦痛を伴う投降」ではなく「退屈な投降」と表現した。一度の苦痛を伴う洗礼によって歴史的なパターンが完成する可能性もあるが、もう一つの道は時間である。底値形成は誰もが予想するよりも長引く可能性がある。

損益分岐点が9回の反発を抑え込む

調整済みSOPR（オンチェーン上の実際の支出における売却価格と購入価格の比率）は、今回の熊市の大部分で1.0をわずかに下回って推移しており、つまり平均的に移動しているコインは基本的に原価で売却されていることになる。昨年10月の天井以来、7日移動平均は9回このラインまで回復したが、そのたびに売り手はこれを利確の機会と見なした。市場は依然として上値の供給を消化している最中である。

過去2回の熊市は、損益分岐点を下回る期間がより長く、下落幅もより深く、今回のサイクルは相対的に穏やかである。持続可能な回復は、この比率が反発局面で継続的に1.0以上を維持することに現れるだろう。それまでは、売り手が依然としてこの関門を掌握している。

買い手の不在が続く

ETFへの流入はほんのわずか

ETFシステムは純売却を停止している。7月末の純フローは数ヶ月ぶりにプラスに転じたが、その規模はこれまでのどの蓄積の波のほんの一部に過ぎず、累計保有量は昨年10月のピークを大きく下回っている。このような微々たるフローでは、1日の償還でマイナスに転じる可能性がある。

我々はこれを無関心と解釈する。6月の流出の波は枯渇し、圧力要因の一つは解消されたが、2024年から2025年の強気相場を牽引した機関投資家の買いはまだ戻っていない。これまでの回復はすべて、このチャートに見られる需要のパルスから始まった。そして今日、それはない。

コインは依然として取引所へ流入中

一方で、供給は到着し続けている。取引所のネットポジション変化は依然として流入ゾーンにあり、今年の大半の日でコインが取引所に流入している。そのペースは6月初旬のピーク時のほんの一部まで減速しており、売り手疲労の全体像と一致しているが、方向性は変わっていない。コインは依然として売却可能な場所へと流れている。

需要の帳簿が空っぽであることを背景に、穏やかな流入でさえも重みを持つ。正常な市場であれば難なく吸収できるだろう。しかし、2019年以来最も薄い相場では、ETFの買い支えがないため、同じ供給の細流でも価格を押し下げるのに十分である。

市場は待ってはくれない

レバレッジは高水準で結集

デリバティブトレーダーはためらう様子がない。Hyperliquidでは、クジラアカウントが3月中旬以来、毎日ネットロングを維持しており、このデータがわずか1年という短い歴史の中で前例のないことである。ポジションは7月中旬に価格がレンジの上限に達した時点でピークに達した。2025年下半期に一貫してショートしていたグループが、3月にロングに転じ、レンジ相場の中でポジションを増やし続けているのである。

現物とフローデータには、この確信を裏付ける要素はまだ何もない。早すぎるレバレッジの積み上げは、まさにレンジが失敗した際に最も脆弱な部位にリスクを集中させるものである。

重い帳簿、閑散とした相場

圧力は総量レベルでも見られる。先物の未決済建玉は、1日分の先物出来高を超えており、昨年9月に記録した最高値に迫っている。2019年から2020年には、同じ帳簿は1日に約3回転していた。建玉は膨張を続け、参加度は枯渇し続けており、大量の老朽化した契約が閑散とした相場に積み上がっている。

リスクは機械的なものである。未決済建玉が日次出来高を大幅に上回ると、清算はそれを吸収するだけの静的な流動性にほとんど遭遇せず、不利な値動きは異常なまでに増幅される。トレーダーは、マッチングする需要が不足している市場で、相当なリスクを（主にロングで）蓄積してきたのである。

買い注文はますます薄くなる

オーダーブックが最後の警告を発している。夏のレンジを枠付けていた静的な買い注文帯は7月初旬にピークを迎え、その後約3分の1縮小しており、現在の価格下のサポートは前回の安値を試した時よりも弱くなっている。売り注文側も同様に薄いため、不均衡の方向は依然としてロング寄りに見えるが、絶対的な厚みは侵食されつつある。

レンジが下に抜けた場合、6月の安値5.85万ドル付近への下落は、6週間前に価格を支えた時よりも薄いオーダーブックの上で起こることになり、上値に積み上がったロング筋が下方向への勢いを提供することになるだろう。薄い買い注文、重いレバレッジ、歴史的低水準の出来高、この3つが重なり合えば、下方向へのボラティリティがオーバーシュートするのに十分である。

結論

現在は熊市後期の圧縮段階にあり、そこに異常な現象が重なっている。群衆は需要が到来する前に、先んじて回復に向けたポジションを築いているのである。売り