VanEck数字资产研究主管：当前AI基建行情不是泡沫，加密市场冷清源自机构对L1们的失望

深潮TechFlow

特邀专栏作者

2026-08-11 12:00

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提前押中加密矿企转型，管理的ETF跑赢BTC近100个点，他的判断值得关注。

AI要約

展開

核心观点： VanEck数字资产研究主管Matthew Sigel认为，AI基建并非泡沫，其私人资本长期租约和合同backlog模式与19世纪政府主导的铁路泡沫有本质区别；同时，加密市场压力源于机构对主流L1的失望，资金正转向企业链。
关键要素：
1. NODE ETF 15个月跑赢比特币近100个百分点，核心收益来自提前布局矿机股向AI数据中心转型，矿工的电力和土地资源比ASIC更具价值。
2. AI基建融资由私人部门长期合同支撑（四大云厂商超2万亿美元backlog，含客户预付和自带GPU），与铁路泡沫依赖政府土地出让和投机债券形成对比，且AI工厂投入即产出的时效性更强。
3. 市场结构今年6月起发生反转，从前5个月的“资本开支最高者涨最好”变为“花钱最多者被惩罚最狠”，比特币作为开源软件受软件股整体承压拖累。
4. 大选后L1代币翻倍但缺乏破圈应用，VanEck已减持Solana和ETH等主流L1，转向Circle、Stripe、Robinhood等企业链，因受监管机构不愿将资金放在开源链上。
5. CLARITY Act若能通过建立信息披露制度，可能引发代币的relief rally，但目前通过概率处于年内最低，机构因此保持谨慎。
6. L1降低通胀（如ETH、Solana提案）是明智之举，但需关注对依赖质押收益公司的二阶影响，如Bitmine等。

編集 & 翻訳：Odaily 星球日报

ゲスト： Matthew Sigel（VanEck デジタル資産調査責任者、VanEck Onchain Economy ETF（NODE）ファンドマネージャー）

司会： Rob（Robbie Klages）＆ Andy、The Rollup『AI Super Cycle』

ポッドキャスト元： The Rollup

元のタイトル： VanEck Research Head: Why This Isn't The AI Bubble Everyone Fears （Here's Why）

放送日： 2026年8月10日

利益開示：Matthew Sigel は VanEck デジタル資産調査責任者および NODE ファンドマネージャーであり、今回の見解は VanEck 傘下のファンドの保有ポジションと方向性が一致する可能性があります。

要点まとめ

Matthew Sigel が運用する VanEck Onchain Economy ETF（NODE）は、過去15ヶ月でビットコインを約100ポイントアウトパフォームしました。その核心的な源泉は、ビットコインマイニング株のAIデータセンターへの転換を先回りして仕込んだことにあります。彼は、今年の最初の5ヶ月間の市場は極めて集中していたと述べます。つまり、設備投資に最も多く資金を費やした企業の株価が最も上昇したのです。しかし、6月以降はこのロジックが逆転し、ソフトウェア資産（ビットコインや暗号トークンを含む）は一斉に売却され、設備投資そのものがペナルティの対象となりました。

Sigel の立場は2つの判断に要約できます。第一に、AIインフラはバブルではないということです。これは19世紀の鉄道バブルとは異なります。なぜなら、今回の資金調達は民間部門による長期リースに基づいており、政府による土地譲渡や投機的な社債によらないからです。

第二に、暗号市場の本当の圧力はマクロではなく、主要L1に対する機関投資家の失望にあるということです。VanEck は選挙後、Solana、ETH などの主要L1を減らし、Circle、Stripe、Robinhood などのエンタープライズチェーンに注目を移しました。彼は、CLARITY Act が可決され情報開示制度が確立されれば、関連トークンに大きな relief rally が起こる可能性があると考えていますが、それまでは慎重な姿勢を続けると述べています。

注目すべき見解の要約

市場構造の変化について

「今年の最初の5ヶ月間は、最も多く資金を費やした企業が最も上昇しました。しかし6月以降は、最も多く資金を費やした企業が最も厳しく罰せられています。」
「ビットコインはソフトウェアであり、たまたまオープンソースソフトウェアです。ソフトウェア株全体が圧力を受けるとき、ビットコインと暗号トークンが独り立ちするのは難しいです。」
「私は市場が単一の要因ではなく、より多様化することを望んでいます。そうすれば、個々の資産からアルファを掘り起こす機会が得られます。」

ビットコインマイニング株のAI転換について

「ASICは鉱夫にとって最も価値のある資産ではなく、電力と土地こそが最も価値があります。」
「初期の鉱夫のビジネスモデルは、株式を発行してマイニングマシンを購入し続けるというものでした。収入は4年ごとに半減するため、それは溶けていく氷塊のようなものでした。現在、彼らは債務市場から資金調達ができ、株主を希薄化する必要がなくなりました。」
「CleanSpark が純粋なマイニングモデルに戻るには、ビットコインが36万ドルまで上昇する必要があります。なぜなら、その価格になれば、すでに締結したAIリース契約を破棄する価値が出るからです。」

AIインフラと鉄道バブルの比較について

「かつて米国はGDPの3%を20年間連続で鉄道に投じました。AIがこの水準に達したのは、つい最近の1年間だけです。」
「鉄道バブルは政府主導でした。議会は1862年に法案を可決し、まず土地を譲渡し、鉄道網が完成してから所有権を移転しました。財務省が発行した建設債券は民間資本に劣後していました。」
「AI工場は、電力網に接続され、光ファイバーが敷設され、チップが設置されれば、すぐにモデルのトレーニングと推論を行うことができます。鉄道は東海岸と西海岸が接続されて初めて真価を発揮しました。」
「主要なクラウド4社は、総額2兆ドルを超える契約バックログを抱えており、多くの契約では顧客が前払いし、GPUを自己調達し、期間は5年を超えます。1870年には、1885年に開通する鉄道の切符を買う人は誰もいませんでした。」

L1とエンタープライズチェーンについて

「選挙後、多くのトークンは倍増しましたが、真に普及するアプリケーションは登場せず、世界の資本を引き寄せるアプリケーションもありませんでした。」
「今勝っているのはエンタープライズチェーンです。Circle も、Stripe も、Robinhood も、そして Wells Fargo も独自のカスタムチェーンを構築しています。」
「銀行やその他の規制対象機関は、オープンソースチェーンに資金を置きたがりません。たとえサポートする場合でも、3〜5つのチェーンを同時にサポートする必要があり、これは単一のL1の勝者総取りの性質を薄めます。」
「CLARITY Act が可決され、真の情報開示制度がもたらされれば、一部のトークンに大きな relief rally が起こるでしょう。それまで我々は慎重な姿勢を維持します。」

本文

第1章市場は「設備投資への追随」から「設備投資への罰則」へ

Rob： まず最近の市場の状況について教えてください。以前は、DTCC や CLARITY Act のような好材料が出ても、デジタル資産はポジティブな反応を示しませんでした。現在、Saylor は売却しており、CLARITY も可決されそうにありません。市場は上がらず下がらず、完全に無関心な状態です。同時に、AIと米国株がすべての流動性を吸い取っているように見えます。あなたはそうお考えですか？

Matthew Sigel：その通りです。今年の最初の5ヶ月間、市場は非常に集中しており、最も多く設備投資を行った企業の株価が最も上昇しました。しかし6月1日以降、この関係は逆転しました。最近の Situational Awareness の強制決済による底値からの反発を除けば、その期間はまさに設備投資が最も多かった企業が最も大きく下落しました。

ビットコインと暗号トークンは実際には「ソフトウェア」カテゴリに分類されています。多くの人は半導体とソフトウェアの相対的な強さに注目していますが、ビットコインはソフトウェアであり、しかもオープンソースソフトウェアです。Claude や Codex といったAI機能は多くのオープンソースソフトウェアプロジェクトに実質的な影響を与えていますが、そのアップグレードサイクルは Web2 企業のようにトップダウンで、いつでも変更できるというものではありません。ユーザーにアップグレードを強制することはできません。このようなソフトウェア全体のアンダーパフォーマンスは、ビットコインと暗号トークンに大きな重荷となっています。

さらに、4年ごとの半減期サイクルに対する心理もあり、市場はこのパターンを敬畏しています。私は今後、市場がもう少し多様化し、収益の分散度が高まることを望んでいます。そうすれば、単一のファクターに賭けるのではなく、個々の銘柄や個々の資産からアルファを見つける機会が得られます。AIが上昇すれば暗号が下落する、あるいはその逆でなければならないとは思いません。現実はもっと微妙です。

私自身のポジションについては、私は依然としてビットコインマイナーを通じてAIインフラテーマにエクスポージャーを持っています。第4四半期にビットコインが底を打つという見通しには楽観的であり、市場の再均衡にも期待しています。ただし、出来高を伴う好材料が出るのを待って行動する傾向があり、もみ合い相場での短期的な売買は私のスタイルではありません。

第2章 NODE がマイナーのAI転換に大きく賭けた理由

Rob： 現在の具体的なポジションはどうなっていますか？MARA、Riot、APLD、WULF といった銘柄を見かけますが、本質的にはビットコインマイニング株がAIデータセンターに転換しているものです。彼らはすでにインフラを構築し、電力、エネルギー容量を保有しており、多くの場合、遠隔地にあります。これらはまさにAIデータセンターが必要とする原材料であり、既存のハードウェアを転用することも可能です。このトレンドはあとどれくらい続くと思いますか？また、これほど多くのハッシュパワーがビットコインネットワークからAIに流れるとしたら、ビットコインにシステム上の問題を引き起こすことはありませんか？

Matthew Sigel：私が運用する NODE ETF は設立から15ヶ月が経過し、ビットコインを約100ポイントアウトパフォームしました。最大のリターン源は、比較的早期に発見したことです。ビットコインマイナーが管理する1メガワットあたりの電力は、当時の数少ないデータセンターREITの評価倍率と比較して、著しく過小評価されていました。

初期のマイナーのビジネスモデルは、株主を継続的に希薄化し、株式を発行してASICを購入し、競合他社よりも速く走るということでした。しかし、収入は4年ごとに半減するため、それは溶けていく氷塊のようなもので、資本集約的で利益率も低いものでした。現在では、ハイパースケーラーだけでなく、これらのデータセンターを囲む建設リースの資金調達コストも大幅に低下しています。これらの企業は債務市場から資金調達ができ、株式の発行によって株主を希薄化し続ける必要はありません。そして、新しいリース契約を結ぶたびに、経済的条件はほぼ常に前回よりも良好です。これに金利の低下が重なり、大きな価値が生み出されています。

したがって、6月以降の市場スタイルの変化は、レバレッジの高い人々に最も大きな打撃を与えました。私たちはレバレッジを使用しておらず、レバレッジの高い企業を可能な限り低配分にしてきました。Situational Awareness のような、私たちの保有と大きく重なるファンドがプライムブローカーによって強制決済されたのを見たとき、私たちは逆張りで買い増しすることを選択しました。先週の木曜日の寄り付きで、ファンド設立以来最大の1日の取引を行いました。低ボラティリティ、低ベータのポジションの約10%を引き揚げ、私たちが最も強く確信しているマイナー数社にダブルダウンしました。

私たちは、ハイパースケーラー向けのこの投資の資本収益率にファンダメンタルズの悪化は見ていません。実際、Amazon などの企業の決算説明会を読むと、これらのリターンは初期の予想よりも良好です。以前は1時間あたり2ドルで貸し出されていた古いGPUは、現在では契約満了後に顧客が大幅な値上げで契約更新を望んでいます。ですから、私たちはまずファンダメンタルズを見ますが、ファンダメンタルズは依然として改善しています。

底値圏では、私たちが最も強く確信している一部の企業の株価は、既存のリース契約の価値のみを反映しており、データセンターの終価、プラットフォーム価値、潜在的な新規リース契約にはまったく価格がついていませんでした。10年利回りがさらに100ベーシスポイント上昇すると仮定しても、この作業はすでに完了しています。したがって、底値圏では大きな安全域があると見ていました。

ビットコインネットワークに関しては、システム上の問題があるとは考えていません。むしろ逆で、ハッシュレートが低下すれば、生き残ったマイナーの収益は増加します。私たちが買い増しした Bit Deer や MARA などの企業は、マイニングを継続するか、施設をAI向けに転換するかという強い選択の柔軟性を今も保持しています。将来、特定のビットコイン価格になれば、マイニングに戻るかどうかの再議論が行われるかもしれませんが、私たちはすでにAIに転換した施設を再転換するよう呼びかけているわけではありません。私たちは、CleanSpark がビットコイン36万ドルまで上昇して初めて、締結したばかりのAIリース契約を破棄する価値が出ると試算しています。つまり、この選択の柔軟性自体が非常に価値があるのです。