Hyperliquidの取引量は急増しているのに、なぜ利益は減少しているのか？

原文著者：Shaurya Malwa

原文翻訳：Chopper、Foresight News

Hyperliquidプラットフォームの契約建玉は史上最高値を更新したが、プラットフォームが留保できる取引手数料収入は減少の一途を辿っている。

7月13日、トレーダーがプラットフォーム上に保有するレバレッジポジションの総規模、すなわち未決済建玉は110億ドル超に達し、Hyperliquidの2026年最高記録を更新した。過去30日間のHyperliquid無期限先物の総取引高は約1780億ドルに迫る。現在、すべての中央集権取引所を含めても、Hyperliquidは世界の無期限先物未決済建玉の約9%を占めており、5月末時点の7%弱から上昇している。

しかし、プラットフォーム収入は逆の動きを見せている。DeFiLlamaのデータによると、Hyperliquidのプロトコル総収入は2025年第3四半期に約3億5700万ドルのピークに達した後、四半期ごとに減少し、2億9500万ドル、2億1700万ドル、そして2026年第2四半期には約2億200万ドルとなった。取引件数が増加し続ける中、プラットフォーム収入は高値から43%下落した。

Hyperliquidのプラットフォーム収入は4四半期連続で減少

Hyperliquid改善提案HIP‑3は、プラットフォームが自社ビジネスから生み出される収益の全額を留保できない理由を説明できる。2025年10月以降、50万枚のHYPE（現在の価格で約2800万ドル）をステークすれば、誰でもHyperliquidのオーダーブック上に独自の無期限先物市場を展開でき、取引手数料の最大半分を受け取ることができる。

2026年初頭、このような外部開発者によって展開された市場はHyperliquidの無期限先物取引高のわずか2%を占めるに過ぎなかったが、現在ではその比率は50%近くに達している。

収入データは、分与がもたらす影響を如実に示している。Hyperliquidが開発者、マーケットメーカー、そしてプラットフォームの流動性金庫に直接還元する手数料部分は、2025年第2四半期には総収入のわずか6%だったが、1年後には18%に達している。

第2四半期、Phantomなどのフロントエンドルーティングによって生み出された開発者手数料収入は約1600万ドルで、この金額は全額がコストとして外部に流出し、単なる通過収入に過ぎない。

取引手数料の流れ

トレーダーが絶え間なく流入している原動力は、これらのサードパーティ市場に上場された新種目、すなわち現実資産（RWA）無期限先物にある。原油、金、エヌビディア、テスラ、ナスダック100トラッカー、そしてSpaceXのような未上場企業の契約は、今月の未決済規模が36億ドルの新高値を記録し、ビットコインを超えてプラットフォーム最大の取引市場となった。

7月13日から7月19日にかけて、トークン化株式とコモディティ契約の取引高は250億ドルに達し、当週の総取引高の52%を占め、初めて暗号資産無期限先物を上回った。これらの契約はステーブルコインで決済され、満期日がなく、NYSEが休場となる週末でも取引できる。日曜日の午前2時にエヌビディアのレバレッジ契約を取引したい場合、市場には他に殆ど同様の選択肢はない。

しかし、この成長は単一の主体に極めて依存している。Trade.xyzはHIP‑3メカニズムの下で未決済建玉の90%以上を占めている。つまり、Hyperliquidの様々な輝かしい記録は、このデプロイヤーのオラクル選定、証拠金パラメータ設定、そしてリスク管理能力に大きく依存しているということだ。

先週の月曜日、このモデルに潜むリスクがすでに露呈した。韓国のプレマーケットで流動性の薄い取引所で大口取引が発生し、Trade.xyzのSKハイニックス契約が19%急落、大量の強制決済を引き起こし、この機関は事後に関係者に対して被害者の補償に同意した。

Hyperliquidは取引手数料の約97%を援助基金に注入し、この基金は公開市場でHYPEトークンを買い戻して焼却し、これまでに総供給量から約4450万枚のHYPEを焼却している。買戻し額はプラットフォーム収益に直接連動しており、収益が減少すれば買戻し規模も縮小する。2025年第3四半期、この基金は約2億9000万ドル相当のHYPEを買い戻したが、2026年第2四半期の買戻し規模は約1億4900万ドルと、ほぼ半減した。

CoinDeskのデータによると、先週金曜日のHYPEの価格は55ドル近辺で、週間で5%下落し、6月16日の約77ドルの史上最高値からは約28%下落している。年間約7億8500万ドルの収益に基づくと、このトークンの流通時価総額に対する株価収益率は約16倍、完全希薄化後の株価収益率は約70倍となる。

過去1ヶ月、Multicoin Capital、Bitwiseなどの機関投資家が、大口のHYPEトークンを取引所に送金している。

Hyperliquidエコシステムは実際には非常に薄い。CoinGeckoが追跡する48のHyperliquidエコシステムトークンのうち、ほぼ全ての時価総額がHYPEに集中している。時価総額2位、3位はそれぞれEthenaのUSDe（約45億ドル）とUSDT0（約40億ドル）であり、いずれも外部発行、クロスチェーンで接続されたステーブルコインである。プラットフォームネイティブ発行で最大のトークンはPURRで、時価総額はわずか5300万ドル、HYPEの時価総額の0.5%にも満たない。市場のHYPEに対する評価は、主にHyperliquid取引所自体のビジネスモデルに基づいており、豊かなネイティブアプリエコシステムによるものではない。

Hyperliquidエコシステムの価値はHYPEに集中

トークン供給と規制当局からの圧力が同時に強まっている。8月6日、約1000万枚のHYPEがコアコントリビューター向けにロック解除され、現在の価格で約5億5000万ドル相当となる。今後のロック解除は2027年まで毎月継続され、HYPEの流通総量はわずか2億2200万枚である。

7月17日までの週、HYPE現物ETFは上場以来初の週間純流出を記録し、その規模は約700万ドル、9週連続の流入に終止符を打った。シンガポール金融管理局MASは6月末に当該プラットフォームを投資家リスク警告リストに掲載し、英国もこれまでにリスク警告を発している。また、CME、ICEの幹部は米CFTCに対し、当該プラットフォームのコモディティ無期限先物事業に対する審査を促している。

競争は予期せぬ場所からも現れている。証券会社RobinhoodがRobinhood Chainを開始してわずか1ヶ月で、memeコイン分野の分散型取引所の日次清算高は6億ドルを突破し、一部の統計基準では、その毎日の投機取引の活発度はHyperliquidを超えている。

もちろん、これらの事柄がこのプラットフォームの失敗を意味するわけではない。ARKリサーチのデータによると、7月31日時点で、HyperliquidとPump.funを合わせて暗号アプリの総収益の67%を占めている。Grayscaleもまた、HyperliquidをアマゾンAWSに例えたことがある。外部開発者がプラットフォーム上に製品を構築し、プラットフォームがすべての取引から手数料を受け取るという構図だ。

しかし、この例えはまさに現在の問題を浮き彫りにしている。2026年第3四半期の最初の4週間、Hyperliquidの総収入は約4500万ドルであり、このペースが続けば、今四半期の総収入は約1億5000万ドルに近づき、4四半期連続の収入減少となる。そして、HYPEトークンを支える買い圧力も、それに伴ってさらに弱まることになるだろう。