摩根士丹利は引き続きSKハイニックスとサムスンを強気で見ており、第4四半期のメモリ相場に変化が生じる

TL;DR

• モルガン・スタンレーはSKハイニックス、サムスン電子の「オーバーウエート（増額）」判断を維持し、目標株価はそれぞれ260万ウォン、38万1,000ウォン。
• リサーチレポートが用いた株価ベースで算出すると、両目標株価はそれぞれ約74％、65％の潜在的上振れ余地に相当するが、株価が必ず上昇することを意味するものではない。
• リポートは2027年のクラウド資本支出成長率予測を14％から29％へ引き上げ。AIコンピューティング需要は依然としてメモリーサイクルの主要な構造的支柱。
• DRAMとNANDの契約価格は依然上昇中だが、前期比の上昇率は高値圏から鈍化。モルガン・スタンレーは業界が2026年第4四半期にサイクル後半へ移行すると予想。
• 長期供給契約は受注の可視性を高めるものの、価格、需要、新規供給によるサイクル変動を完全に排除することはできない。

モルガン・スタンレーが8月6日に発表したアジアテックレポート『Memory – A Small Wrinkle』は、韓国メモリー大手への強気スタンスを継続し、SKハイニックスとサムスン電子の目標株価を据え置いた。SKハイニックスの目標株価は260万ウォン、サムスン電子の普通株目標株価は38万1,000ウォン。リポートが採用した基準株価ベースでは、それぞれ約74％と65％の潜在的上振れ余地に相当する。

これほど高い目標株価の余地は、モルガン・スタンレーがメモリー価格が従来のペースで上昇を続けると考えていることを意味しない。むしろ逆で、リポートはすでに価格上昇率の鈍化、チャネル在庫の回復、新規生産能力の段階的な市場投入を認識しており、メモリー業界は2026年第4四半期にサイクル後半へ移行すると判断している。

大摩（モルガン・スタンレー）が依然として強気なのは、主に3つのシナリオに賭けているためだ。AI資本支出のさらなる上方修正、長期供給契約による収益の可視性向上、そしてメモリー株の最近のバリュエーション調整がサイクル天井懸念の一部を織り込んだことだ。

収益予想にもこの慎重さが反映されている。モルガン・スタンレーはSKハイニックスの2026年予想EPSを13％引き上げたが、主な要因は第2四半期に計上した63兆2,700億ウォンの一時的な投資損益を織り込んだためだ。一方、2026年の営業利益予想はむしろ7％引き下げている。サムスン電子の2026年予想EPSは10％引き下げられ、主にスマートフォンなどのコンシューマー事業の弱含みを反映している。

両社の2027年から2028年にかけての収益予想の修正幅は小さい。リポートの修正後予想によると、SKハイニックスの2027年EPSは前年比約25％増、サムスン電子は約49％増となり、これは基本的にリポートが示す25％から50％のレンジに相当する。

価格は依然上昇中だが、メモリーサイクルは減速しつつある

過去のメモリー株上昇局面で最も直接的な原動力は製品価格の上昇だった。AIサーバー需要がHBM、サーバー向けDRAM、エンタープライズ向けSSDの需要を押し上げ、生産能力の拡張が一時的に追いつかず、DRAMとNAND価格が大幅に上昇した。

モルガン・スタンレーはTrendForceのデータを引用し、DRAMおよびNAND全体の契約価格の前期比上昇率は2026年第1四半期にそれぞれ96％と88％のピークに達し、第2四半期もそれぞれ61％と58％の上昇が見込まれるが、第3四半期は16％と13％に減速し、第4四半期にはさらに6％と3％に低下すると予想している。

リポートの最新チャネル調査によると、第3四半期のDRAM契約価格は初期成約で前期比約15％上昇し、従来予想の20％をやや下回った。NAND契約価格は約20％上昇した。PC向けDRAMの第3四半期契約価格は前期比15％から20％上昇が見込まれ、第2四半期の45％から50％の上昇率から明確に鈍化する。

したがって、より正確な表現は「メモリー価格はすでに天井を打った」ではなく、価格は依然上昇中だが上昇ペースは鈍化している、というものだ。モルガン・スタンレーは2026年第4四半期までに業界が徐々にサイクル後半に移行し、価格によるオペレーティングレバレッジが弱まり、さらなる利益サプライズの実現が難しくなると予想している。

注意すべき点として、価格上昇率の鈍化は必ずしも供給改善によるものではない。リポートは、一部のコンシューマー向けDRAMの値上がり鈍化は、買い手がコスト負担の上限に近づいているためだと指摘。一方、AI関連の顧客需要は依然旺盛で、サプライヤーはコンシューマー向け生産能力の一部をエンタープライズ向けSSDなどの製品へ振り向けている。

メモリー契約価格の前期比変動。DRAMおよびNANDの契約価格上昇率は高値圏から四半期ごとに鈍化。

AIコンピューティングは依然供給不足、クラウド資本支出はさらに上方修正

大摩が強気を継続する第一の柱は、AIデータセンターのコンピューティング需要が依然として完全には満たされていないことだ。

リポートは米国の主要クラウド4社の決算と経営陣の発言を引用し、AlphabetとMicrosoftのクラウド需要は依然として社内の利用可能な生産能力を上回っていると指摘。Amazonは2026年も生産能力が需要を満たすには不十分で、2027年の相当部分はすでに予約済みと見込む。Metaは、業界のコンピューティング供給は当面逼迫が続くと予想している。

これらの情報は、すべてのAI投資が最終的に期待どおりのリターンを生むことを証明するものではないが、少なくとも大手クラウド事業者がインフラ建設を明確に縮小していないことを示している。モルガン・スタンレーのクラウド資本支出トラッキングモデルは、2027年の前年比成長率予測を1カ月前の14％から29％へ引き上げた。

これはメモリーメーカーにとって極めて重要だ。AIサーバーはGPUに加えて、HBM、サーバー向けDRAM、エンタープライズ向けSSDを必要とする。クラウド事業者がデータセンターの拡張を続ける限り、メモリー需要がPCやスマートフォンなどの従来型コンシューマーエレクトロニクスサイクルだけで決まることはない。

しかし、「構造的なAI需要」と「周期的な価格調整」は同時に存在し得る。モルガン・スタンレーの核心的判断はまさに、AI需要がメモリー企業の収益サイクルを延長させる可能性はあるが、メモリー価格と在庫サイクルを完全になくすことはない、というものだ。

クラウド事業者の資本支出成長率予測。図は2027年のクラウド資本支出成長率予測が14％から29％へ上方修正されたことを示す。

長期契約は受注の可視性を高めるが、将来の利益を固定化できない

第二の柱は長期供給契約、すなわちLTA（Long-Term Agreement）だ。従来の四半期ごとの調達と比較して、複数年契約によりサプライヤーは需要の一部を事前に確認でき、これに基づいて生産能力と資本支出を計画することができる。

SKハイニックス公式の第2四半期業績発表によると、同社は約10社の主要顧客とのLTA交渉を完了し、他の顧客とも引き続き協議を進めている。モルガン・スタンレーはさらに同社の電話会議を引用し、これらの契約は通常約5年間続くが、期間と価格設定メカニズムは顧客や製品によって異なり、一部の契約には保証金が含まれ、価格も市場変動に応じて調整されると述べた。

SKハイニックスはLTAがカバーする生産能力や収入の具体的な割合を開示しておらず、「適切な水準」に抑えることで下振れ保護を高めつつ、新たな需要のために生産能力を確保すると述べるにとどめている。したがって、同社の長期契約が将来の収入の大部分をすでに固定化していると表現するのは適切ではない。

サムスン電子の具体的な条件は、主にモルガン・スタンレーが同社の第2四半期電話会議を整理したものだ。リポートの見解によると、サムスンは生産能力の60％から70％を長期契約に組み込む計画で、すでに5社のグローバル大手データセンター顧客と契約を締結し、さらに5社が最終交渉段階にある。契約はローリング5年構造を採用し、顧客に前払い金を要求し、一部の主要製品には価格下限を設定している。

リポートの表に記載されたAWS、Microsoft、Google、Meta、Oracleなどの潜在顧客は、メディア報道として明確に注記されており、サムスンが公式に確認した取引先として記載すべきではない。

LTAの意義は主に需要の可視性を高め、生産能力投資を支援し、一部の価格変動を低減することであり、将来の利益を完全に固定化することではない。異なる契約がカバーする生産能力、期間、価格調整方法、契約違反時の保護はそれぞれ異なる。AI建設が鈍化したり、製品仕様が変更されたり、市場価格が大きく調整されたりした場合、契約が提供できる保護には限界がある。

主要メモリーメーカーのLTA比較。図表はサムスン、SKハイニックス、マイクロン、SanDisk、キオクシアの長期契約の適用範囲、期間、価格設定を比較している。

高目標株価はサイクル延長に賭ける、新規供給が上振れ余地を左右

市場はすでにメモリー収益成長の鈍化を先取りして取引し始めている。モルガン・スタンレーは、DRAM関連銘柄の向こう12カ月株価収益率（PER）は通常、向こう12カ月のEPSを約2カ月先行する傾向があり、最近のバリュエーションは明確に調整しており、投資家が収益成長率の低下を価格に織り込み始めていると指摘する。

これはなぜメモリー企業の当面の収益が好調でも、株価が必ずしも連動して上昇しないかを説明している。投資家の関心は2026年の既存利益から、2027年から2028年にかけての持続可能性へと移行している。AI資本支出が成長を継続できるか、LTAが下降サイクルを乗り切れるか、新規生産能力の稼働後も価格を維持できるか、といった点だ。

高収益自体も供給を呼び込む。モルガン・スタンレーは、現在のDRAM粗利率は90％近くに達し、歴史的に見て異常な高水準にあると指摘。高いリターンがトップメーカーの増産を促したり、新規サプライヤーの参入を引き寄せたりすれば、既存の利益率は長期平均へ回帰する可能性がある。

ここで二つの指標を区別する必要がある。90％近くはリポートが議論するDRAM粗利率であり、SKハイニックスの第2四半期の76％は会社全体の営業利益率であり、両者を直接比較することはできない。SKハイニックスの公式発表によると、2026年第2四半期の売上高は79兆3,187億ウォン、営業利益は60兆5,426億ウォン、営業利益率は76％。

中国メーカーの増産も長期リスクとして挙げられている。リポートによると、長鑫存儲（CXMT）と長江存儲（YMTC）の新規供給は一部製品の逼迫度を弱める可能性がある。長鑫存儲の計画には早ければ2027年から中国市場でHBMを供給することが含まれる。これはモルガン・スタンレーによる同社のロードマップの説明であり、中国のHBMがすでに量産規模に達している、または韓国系ハイエンド製品を直ちに代替できることを意味するものではない。

さらに、リポートは主要メーカーが2027年から2028年にかけて新規生産能力を生産に投入すると予想している。AI需要が引き続き高速成長すれば、これらの新規供給は短期的には過剰にならない可能性がある。しかし、いったんクラウド事業者の資本支出が鈍化すれば、供給放出が価格下落を加速させる可能性がある。

したがって、260万ウォンの目標株価の背後にある重要な前提は、メモリー価格の無限上昇ではなく、AI需要が収益サイクルを延長し、LTAが変動を低減し、同時に最近のバリュエーション調整がサイクルリスクのかなりの部分をすでに織り込んでいる、という点だ。次に実際に検証すべきは、これらの長期契約が一度の価格下落局面を乗り切れるかどうか、そして2028年以降にメモリー企業が新たなEPS成長の原動力を見つけられるかどうかだ。

DRAMバリュエーションと収益予想。この図はバリュエーションが通常収益予想に先行して変化することを示しており、両者に安定した機械的な因果関係があると解釈すべきではない。