別把「AI株神爆倉」和「韓株崩盤」當作噪音，它們是一場更大風暴的預演
原文标题：《"AI株神の爆損"と"韓国株の歴史的暴落"――"偶然"に見えて"必然"、これは未来の予演だ》
原文作者：龙玥
原文来源：华尔街见闻
先週、"AI株神"率いるヘッジファンド、Situational Awarenessは、AI企業に賭けた高レバレッジ取引の失敗により、160億ドルの株式ポジションを強制決済せざるを得なくなった。同時期に、韓国のKOSPI指数は48時間以内に一時20%以上も暴落し、その後安値から25%反発したものの、当週の終値はほぼ横ばいとなった。
市場はこれらの出来事を偶発的な"ノイズ"とみなし、迅速に消化して先へ進んだ。市場は短期的な変動の後、最終的には平静を取り戻した。
しかし、この"前向き"なコンセンサスは危険な誤読である可能性がある。"AI株神"ファンドの爆損と韓国株の暴落は、表面的にはいずれも市場のシステミックな崩壊を引き起こしてはいないが、ドイツ銀行（ドイチェ・バンク）は、両者は低金利時代に積み上がったレバレッジという同一の症状であり、孤立した出来事と見なすべきではないと指摘する。
追風トレーディングデスクの情報によると、8月3日付のドイツ銀行リサーチのLuke Templeman氏らのアナリストは、リポートで次のように記している。
我々はこの解釈は誤りであり、少なくとも不完全であると考える。両方の出来事は、同じ根本的な状況の症状である。すなわち、ETF、証拠金口座、ヘッジファンドの台帳に存在するレバレッジであり、そのレバレッジは10年以上にわたる低金利で安定した金利環境によって生み出されたものである。
"横ばい"は最も危険な幻想
KOSPIは1週間で完全な"V字"を描き、指数レベルではほぼゼロに戻った。しかし、ドイツ銀行のリポートは、この数字は極めて誤解を招くと指摘する。
指数が数日間で45ポイントも往復するのは、経済的な意味において、それが動かなかったのと同じではない。
その理由はレバレッジポジションのメカニズムにある。下落時には、レバレッジや証拠金ポジションは通常、その後の反発に関係なく、機械的かつ不可逆的に強制決済される。指数レベルの損益は相殺されるかもしれないが、個人投資家――特に初めてレバレッジを利用した個人投資家――の資産喪失は、反発によって"修復"されることはない。すでに強制決済された個人投資家は戻ってこない。
韓国の成人の3%以上が、この2週間で追証通知を受け取ったとの報道もある。リポートは「もしこれが事実なら、この数字は極めて憂慮すべきものだ」と述べている。
これは指数の変動ではない。これは現実の家計資産の喪失である。
レバレッジETF：韓国の今日は、米欧の明日か？
今回の韓国の暴落には具体的な引き金メカニズムがある。今年4月、サムスン電子とSKハイニックスに連動する個別株レバレッジETFが正式に上場したのだ。
この2つの銘柄はもともと時価総額が1兆ドルを超える超大株であり、個人投資家の保有割合もかなり高い。レバレッジETFの上場後、個人投資家によるこれら2銘柄へのレバレッジ・エクスポージャーは、ほぼ一夜にして急激に拡大した。原資産の株式が下落すると、レバレッジ商品による下落の増幅効果が即座に連鎖的な強制決済を引き起こした。
アナリストは、これは韓国特有の話ではないと警告する。「同様の商品は米国と欧州でも同様に急速に成長している」。
同様の出来事が米国で発生した場合、その波及経路はヘッジファンド1社の清算よりもはるかに破壊的となるだろう。すなわち、消費支出（追証を課された家計が支出を削減）、信用市場（証券会社や貸付機関が担保を再評価）、そして市場心理（個人投資家の参加が逆転）を貫通することになる。
ドイツ銀行は、韓国の出来事を別のケースと類推している。表面的には孤立した出来事に見えたシリコンバレーバンク（SVB）の破綻は、実際には政策立案者に米国の銀行システム全体の預金をほぼ保証させることになり、その介入規模は当初の問題そのものの規模をはるかに上回った。
教訓は、すべての小さな出来事がシステミックな出来事に発展するわけではないが、最終的に発展するものは、事前にはほとんど明らかではないということだ。
同じ病根：10年にわたる低金利が蓄積したレバレッジ
"AI株神"ファンドの爆損とKOSPIのフラッシュクラッシュは、一見何の関係もないように見える。ドイツ銀行は、両者は同じ病態の異なる症状であると考える。10年以上にわたる低金利で安定した金利環境が、ETF、証拠金口座、ヘッジファンドの台帳におけるレバレッジの蓄積を体系的に助長した。
これは、建物の基礎が何年もかけてゆっくりと沈下しているようなものだ――表面には現れないが、ある引き金となる点に達すると、ひび割れが顕在化する。
アナリストはまた、市場と政策立案者の注意は長期間にわたりソブリン債リスクに集中しており、家計レバレッジのリスクは体系的に過小評価されていると観察している。家計レバレッジの伸び率は横ばい傾向にあるが、絶対水準は依然として高い。
我々が下の図を示すと、顧客の目はソブリン債の上昇に向き、家計レバレッジのプラトーには向かない。
この"焦点の偏り"こそが、現在の家計レバレッジリスクが体系的に過小評価されている理由である。
"小幅変動"イベントの頻発は偶然ではない
ドイツ銀行のデータによると、2022年以降、VIXのスパイク頻度は、過去10年の平均を明らかに上回っている。
アナリストはこの現象を、世界の中央銀行による金融政策金利の正常化に直接結び付けている。低金利時代には市場の変動性が抑圧され、その結果レバレッジが蓄積された。金利が正常化すると、変動性を抑圧していた力が消滅し、蓄積されたレバレッジが出口を求め始める。
2022年の金利正常化以降、VIXの"小幅変動"イベントの頻度は過去10年よりも明らかに高い。一方、伝統的な安全資産――金、ドル、スイスフラン、円、米国債、ドイツ国債――は2020年以来、新型コロナウイルス感染症、2022年の利上げ、2025年の関税ショック、2026年のイラン戦争を含む複数のショックにおいて、いずれも効果的にリスクをヘッジできていない。
アナリストは次のように記している。"安全資産が最も必要な時に機能し続けなければ、投資家が暗黙のうちに依存している緩衝材は以前よりもはるかに薄いものになる。これは将来、'小幅変動'イベントがより大きな問題に発展する確率を高める。"
ドイツ銀行はまた、注目に値する解釈枠組みを提示している――FRB（米連邦準備制度理事会）は"意図的に"変動性を導入しているのか？
リポートはアナリストのRob Armstrong氏を引用し、FRB議長ウォシュ氏がフォワードガイダンスを撤回したのは、おそらく過失ではなく、意図的な政策選択であり、その目的は過剰なレバレッジを抑制するために"不確実性プレミアム"を市場に再導入することだ。
彼がフォワードガイダンスを撤回したのは、'不確実性プレミアム'を意図的に市場に再導入しようとする試みである。なぜなら、変動性の低さが市場に通常以上のレバレッジを蓄積させたからだ。
フォワードガイダンスは日常的な変動性を抑圧し、安定した価格と平静な市場は、政府と市場参加者に通常以上の借入を促した。ウォシュ氏はこのロジックを公に語ることはできない。そうすれば市場のパニックを引き起こすからだ。そのため、より曖昧な"審判"としての言辞で表現した――しかしArmstrong氏の見解では、政策行動は同じ方向を指している。
アナリストは次のように記している。もし政策立案者が本当に日常的な変動性の増加が健全であると考えているなら、投資家は" Situational Awarenessの爆損"や"KOSPIの暴落"のようなイベントが今後も増えることを予期し、毎回を孤立した、隔離された偶発的な出来事として扱うのをやめるべきだ。
積み残されたリスクは他にもどこにあるのか
ドイツ銀行はリポートの最後に、依然として暗黙の積み残しリスクが存在する2つの領域を挙げている：
プライベートエクイティ（PE）： ほぼゼロ金利時代に買収された大量のテクノロジー・メディア・通信（TMT）案件が、今も PE 機関の帳簿に残っている。出口市場が閉鎖されたため、保有期間が予想を大幅に超えている。「清算の時はまだ先にあるかもしれない」。
上場企業： 多くの上場企業は、前回の債務主導のM&Aブームで買収した非効率な資産を今も抱えており、資産回転率が低い。これは、安価な資金調達が"収益性よりも収益"を重視する拡大を促した名残である。
アナリストは次のように記している。「市場の本能は、Situational Awarenessファンドの崩壊とKOSPIの変動を'ノイズ'に分類することだ。なぜなら、両者は現時点でいずれもシステミックな出来事に発展していないからだ。この本能は危険である可能性がある。特に、政策立案者がより多くの日常的な変動を許容する用意がある場合には」。
