怎么看待AI大回调，大摩120页研报深度解读

星球君的朋友们

Odaily资深作者

2026-08-03 02:00

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摩根士丹利指出，回调的主要驱动力是技术面因素，而非基本面逻辑破坏。

AI要約

展開

核心观点：摩根士丹利认为，近期全球AI板块回调主要源于仓位拥挤、去杠杆等技术面因素，而非基本面破坏；AI算力需求结构性紧缺未变，电力接入时间（Time to Power）是当前市场定价偏差最大的投资方向。
关键要素：
1. 企业AI应用ROI超10倍（单次调用节省约55美元，成本仅2-5美元），Token预算上限担忧不成立；Blackwell数据中心Token销售净利率约58%，未来代际GPU可将利润率提至80%-90%，支撑降价释放需求。
2. Jevons悖论适用AI：算力效率提升将推高总消耗量；Google预计5年算力需增1000倍，但NVIDIA 2025-2028年AI芯片CAGR约140%，外推5年供给不足Google单家需求的10%，供需缺口巨大。
3. 供给侧3P约束（人力短缺、电网并网排队5-7年、政治阻力增加）是"减速带"而非结构性障碍；美国2026-2028年数据中心电力需求68GW，扣除在建设施和已签约容量后潜在缺口达38GW。
4. 比特币矿场可转化10-19GW并网容量，天然气轮机贡献15-20GW、燃料电池5-8GW；即使计入这些方案，中情景下仍有约1GW净缺口，悲观情景扩至11GW。
5. Powered Shell Provider（如TeraWulf、Cipher Mining、HUT 8等）当前EV/Watt仅$2-4，对比成熟数据中心运营商20-25x估值，大摩给予15x目标估值，认为市场未充分定价。

原文作者：费斌杰

原文来源：Alpha Engineer

6月下旬以降、世界のAIセクターは顕著な調整局面を経験しました。

これは一時的なテクニカル調整なのか、それともサイクルの天井を示すシグナルなのか。これは千金の価値がある問いです。

Morgan Stanleyは7月27日、この問題を考察した120ページに及ぶ詳細なレポートを発表しました。タイトルは『Playing the AI Infrastructure Dip』です。

レポートは明確な判断を示しています。調整の主な原動力はテクニカル要因であり、ポジションの混雑度の解消、証拠金取引のレバレッジ縮小、モメンタム要因の反転などが含まれ、ファンダメンタルズのロジック破壊ではないとしています。

私はこのレポートを注意深く読み、多くの学びを得ました。主要内容を解説します。

（1）資本市場の懸念その1：Tokenmaxxing の物語の逆転？

市場が最近注目している最初のネガティブシグナルは、「Tokenmaxxing」の物語の逆転です。

多くの企業が従業員のAIトークン使用量に予算上限を設定し始めており、大規模言語モデル企業の収益成長の持続可能性に対する疑問が生じています。

この懸念は根拠が薄弱です。

まず、現在の企業従業員のトークン支出ベースは極めて低く、ROIは極めて高いです。

大摩は多数のエンタープライズ向けAIアプリケーションシナリオの調査で、平均的な単一回のAI呼び出しで約55ドルの人件費を節約でき、エージェント連携によるエンタープライズレベルのタスク完了の平均コストはわずか2〜5ドルで、ROIは10倍を超えることを示しました。

ROIが10倍以上のツールの採用は、予算判断の問題ではなく、中核的な競争力の問題です。AI機能を積極的に展開していない企業は、ますます顕著な競争上の不利に直面するでしょう。

次に、GPUの世代交代によりデータセンターの利益率が向上します。これは、将来的にトークンの価格を大幅に引き下げても収益性を損なわず、さらなる需要を解放できることを意味します。

大摩のIntelligence Factoryモデルの試算によると、Blackwellベースのデータセンターのトークン販売純利益率は約58％です。

RubinおよびFeynman世代のGPUが導入されると、利益率はそれぞれ約80％と90％に上昇します。

これは、Hyperscalerが利益率を変えずにトークン価格を約75％引き下げられることを意味します。コスト曲線の低下余地は十分に大きく、値下げと収益性の両立が可能です。

（2）資本市場の懸念その2：Kimiの瞬間は資本支出の合理性を反証するか？

Kimi K3のリリースにより、資本市場は中核的な前提を再検討しています。中国がより低コストで同等の性能を持つ最先端モデルを訓練できるなら、米国のHyperscalerによる年間1兆ドルを超えるAIへの資本的支出（Capex）は投資収益率の下方修正に直面するのでしょうか？

大摩は、中国と米国の大規模言語モデル企業による効率性への極限の追求は、計算能力への需要を弱めるものではないと考えています。むしろ逆に、「需要が供給をはるかに上回る」という構造的判断を強化します。

19世紀の経済学者William Stanley Jevonsは、ワットによる蒸気機関の改良が石炭燃焼効率を大幅に向上させた一方で、英国の石炭総消費量は逆に急増したことを観察しました。これは、蒸気機関が経済的に実行可能になった後、かつてないほど多くの工場や鉱山に配備されたためです。

そこで彼は有名なJevonsのパラドックスを提唱しました。ある資源の使用効率が向上すると、その資源の総消費量は減らずにむしろ増加するというものです。

Jevonsのパラドックスは現在のAI革命の波にも同様に適用できます。計算効率の向上は単位トークンあたりのコストを削減し、より低いコストはより多くのシナリオ、より多くのユーザー、より高頻度の呼び出しを意味し、最終的に総計算消費量を押し上げます。

大摩は、この需給不均衡の深刻さを定量化するための一連のデータを引用しています。

Googleの経営陣は最近、同社が6ヶ月ごとに計算能力を倍増させる必要があるかもしれない、すなわち5年間で1000倍の成長が必要だと述べています。

しかし、供給側から見ると、NVIDIAの2025年から2028年までのAIチップ販売のCAGRは約140％であり、この速度で5年間外挿したとしても、累計納入計算能力はGoogle単独の需要予測の10％にも満たないでしょう。

言い換えれば、世界最大の計算能力サプライヤーが史上最高の成長率で全力で生産したとしても、単一顧客の需要のほんの一部をカバーできるだけなのです。

（3）資本市場の懸念その3：供給側の制約はハードな上限となるか？

資本市場の3つ目の懸念は、需要側の確実性が十分であっても、物理的制約により計算能力インフラが必要に応じて納品できないのではないかという点です。

大摩は物理的制約を総称して3Pと呼んでいます：People（人材）、Power（電力）、Politics（政治）。

People（人材）：データセンター建設に必要な熟練技能職種（電気技師、溶接工、配管工）は構造的な不足状態にあります。

Power（電力）：送電網への接続待ち行列期間は一部の地域で5〜7年に延びており、データセンター稼働開始における最大の単一時間ボトルネックとなっています。

Politics（政治）：データセンター建設は地方から連邦レベルまでの多層的な政治的抵抗に直面しており、風向きは構造的に逆転しつつあります。

過去数年間、各州はデータセンターを誘致するために寛大な投資誘致政策を競って提供していましたが、現在では傾向が逆転し、各州はデータセンターの税制優遇措置を一時停止、条件付きに変更、または直接撤回し始めています。

データセンターの開発速度を緩め、データセンター建設コストから住民の電気料金を保護するなどのテーマは、ますます州知事選挙の公約の一部となっており、11月の選挙における重要な有権者問題になると予想されます。

一方、連邦レベルでは全国的な「データセンター関税」を確立しようとしています。

下院ではRatepayer Protection Actが審議されており、これはインフラ建設コストの分担に関する初の連邦レベルの立法化試みであり、各州の公益事業会社に対し「大負荷基準」の創設を検討するよう求め、データセンターに送電網のアップグレード費用を負担させようとするものです。

以前（3月）、Amazon、Google、Meta、Microsoft、Oracle、xAIなどがホワイトハウスのRatepayer Protection Pledgeに署名し、データセンター建設コストの影響から既存の消費者を保護することを自発的に約束しました。

この法案は、この自発的な約束を法制化し、事実上全国的なデータセンター電力追加料金制度を形成することになります。

大摩はこの懸念の合理性を認めつつも、「構造的な障壁」ではなく「スピードバンプ（速度制御用のハンプ）」として位置づけています。

送電網への接続待ち行列期間が一部の地域で5年を超え、データセンターが「自家発電」への圧力にますます直面する中で、オンサイト自家発電が中核的なソリューションとなりつつあります。

（4）Time to Power：過小評価されている電力の時間的裁定取引

大摩は米国のデータセンターの電力ギャップについて定量的な試算を行いました。

結論として、2026年から2028年にかけて米国のデータセンターの電力需要は約68GWであり、建設中施設（15GW）と契約済みの送電網容量（15GW）を差し引くと、潜在的なギャップは38GWに達し、送電網への接続待ち行列期間は一部の地域で5〜7年に達しています。

このような背景の中で、大摩は電力アクセスの時間的価値（Time to Power）が現在の市場で最も価格設定に乖離がある分野だと考えています。

背後にあるロジックの連鎖は非常に明確です。データセンターの稼働開始は電力供給に制約される → 送電網への接続待ち行列は5〜7年 → 1〜3年以内に電力を提供できる代替ソリューションは顕著な時間的裁定取引価値を持つ、という流れです。

大摩が特定した2つの中核的な「ボトルネック解消」経路：

ビットコインマイニング施設：これらの企業は既に相当な送電網接続容量と物理的土地を保有しており、データセンター用途に直接転換可能です（10〜19GW）。
迅速な導入をサポートする発電ソリューション：送電網接続と比較して1〜3年の時間的優位性を提供でき、ガスタービンが15〜20GW、燃料電池が5〜8GW貢献できます。