比特币最浅い弱気相場：市場全体が静寂、現物取引量は2019年以来の低水準に

原文著者：glassnode

原文翻訳：AididiaoJP、Foresight News

国債利回りが暗号アービトラージ取引を上回るのはわずか2度目となり、それに伴い下流市場は静寂に陥っている。現物取引高は2019年以来の最低水準、取引所の資金フローはほぼ停止、オーダーブックの売り板は大幅に薄くなっている。今回の冪下げ幅は極めて浅く、期間も過去数回の弱気相場のサイクルにはまだ達していない。

要約

• 債券市場は利下げの織り込みを停止し、利上げを織り込み始めている。
• 国債利回りが暗号アービトラージ取引を上回っており、これが限界的な買い手がキャッシュに留まることを選択した理由を説明している。
• 現物はチャート上で最も重いコストベースの棚の上に位置しており、上方には6.9万ドルの損益分岐点がある。
• 深度で測ると、これは記録上最も浅い弱気相場であり、期間も過去のサイクル水準には達していない。
• 取引所の資金フロー、現物取引高、ETFの買い入れが同時に静まり返っている。
• ヘッジポジションは戻り高値で売られ、1週間以内に再び資金が回流し始めた。
• 買い注文は現物価格のかなり下方で待機しており、売り板側は既に薄くなっている。ベクトルはリスクオフを示している。

マクロ分析

優位性を手放す

先週、ビットコインは株式指数をアウトパフォームし、原油ショックを吸収し（株式市場はほぼ動かず）、両方とも高値で引けた。この相対的な強さは今週に入り消散した。ビットコインは週を通じて下落し、一方で米欧の株式市場は足踏み状態であり、転機は月曜日に訪れた。その取引日以降、ビットコインは株式市場と再び肩を並べることはなかった。原油も先週の上昇分を吐き出し、4資産の中で最も弱いパフォーマンスとなった。

1週間の相対的な弱さは、体制の転換を意味するものではない。しかし、それは6月の回復相場における数少ない支えの一つを奪った。その支えとは、株式市場が動かない日にビットコインが買われていたという点だ。

債券市場は既に利上げを織り込み済み

FOMCが本日決定を下すが、債券市場は既に結論を出している。2年国債利回り（最もクリーンな政策経路の指標）は4月以来、フェデラルファンド金利を上回っており、両者の乖離幅は2022年11月以来最大となっている。これは利下げを待つ織り込みではなく、次の動きが利上げであることを示唆している。

本日の利下げは、ほとんどのポジションを不意を突くことになり、先週のレポートで言及された穏やかなコアインフレデータとも自然に整合する。市場の反応は決定そのものよりも重要である。もしポジティブサプライズが買いを維持できなければ、それは決定自体ではなく、限界的な買い手の不在をより物語っている。

買い手はどこへ行ったのか

ドルは5月以来上昇を続けており、ビットコインがこのドル高を消化する度合いは、記録上ほぼ最悪の水準にある。2015年以来の典型的な前例では、ビットコインはこの段階までに上昇していた。今回は深刻なマイナスリターンに陥っており、過去20回の同様の上昇局面において、これより悪かったのはわずか3回のみである。

2つ目の経路はより機械的なものだ。3ヶ月先物のベーシス（機関投資家が暗号市場に参加するためのキャッシュ・アンド・キャリー取引の利回り）は2月以来、2年国債利回りを下回っている。歴史的にこれほど長期間続いたのは、2022年8月から2023年1月にかけての期間だけで、それはサイクルの底で終了した。

国債利回りがベーシスを上回る場合、市場にレバレッジ、流動性、取引高を提供するトレーディングデスクがここに留まり続ける理由はほとんどない。後述のオフチェーンセクションで見られる現象の多くは、このスプレッドに起因している。

オンチェーン分析

最も重い棚の上に立つ

ビットコインは、コストベース分布図において最も重い単一クラスターの内部で取引されている。約6.2万ドルから6.8万ドルのレンジであり、ここで取引されるコイン量はチャート上の他のどの場所よりも多い。このレンジはほぼ半分に分かれている。半分は今年の冪下げで購入した短期保有者、残り半分は長期に渡って保持してきた長期保有者である。

長期保有者の半分は忍耐強い供給であり、通常は下限として機能する。短期保有者の半分はより敏感で、そのほとんどが含み損の状態にあるため、戻り売りで最初に動く供給となることが多い。上方では、短期保有者のコストベースが6.9万ドルに位置し、次の方向性を決める重要なラインであり続けている。そのさらに上方にある真の供給の壁は、長期保有者が8.3万ドルから8.6万ドルの間に築いている障壁である。

下落幅は浅く、期間はまだ足りない

今回の弱気相場を測る2つの指標は、同じ結論に達している。200日移動平均線との比較では、過去のどの弱気相場も価格をこれほどトレンドに近づけたことはない。今回のサイクルにおける最大のディスカウントでさえ、過去の最も緩やかな弱気相場の深さには遠く及ばない。史上最高値からの冪下げ率で測っても、同様の状況であり、過去の弱気相場の底は、今回の取引レンジをはるかに下回っていた。

200日線の観点から見ると、時間がもう一つの物語を語る。ビットコインがこの移動平均線を下回って推移している期間は、典型的な過去数回の弱気相場の約4分の3であり、それらの弱気相場のほとんどはより長く続いた。これほど緩やかな冪下げで、過去のサイクルに必要な時間をまだ満たしていないという事実は、特に4年サイクルの地図に従って行動する投資家にとって、底値宣言を急ぐよりも辛抱強く待つことを支持している。

取引所からの流出鈍化

取引所への預入と引出しが共に細っている。両方の流れは現在、ほぼ同様の穏やかなペースで推移しており、過去3年間で最も静かな総合フローの一つであり、2023年から2025年の通常水準を大きく下回る。残高も別の側面から同様のシグナルを発している。4月の安値から緩やかに回復した後、7月初旬以来ほぼ横ばいとなっている。

これは、分配や買い集めというよりも、冷淡さを示しているように読める。このようなパターンは、弱気相場の静かな中期によく見られる。オンチェーン上の動きがこれほど少ないということは、需要に変化が生じたとしても、それを吸収する既存の供給がほとんどないことを意味する。

オフチェーン分析

アイドル状態のETF買い

米国現物ETFの資金フローは7月中旬にプラスに転じたが、その後1週間以内に急激に減少した。純流入は再び小幅ながらマイナスとなり、6月及び7月初旬の償還ラッシュと比較すると、現在の流出はほぼ無視できるレベルである。

機関経路は、売り崩しも買い支えも行っていない。先週の反転後、本当に注目すべきは規模ではなく持続性であり、その持続性は現れていない。

高値での昂揚感

下方保護コストは7月21日にほぼゼロまで急落した。同日、ビットコインは6月の安値から反発し、局所的な高値を付けた。ヘッジポジションは天井で売られ、反発に伴うデレバレッジにより、市場はその後の下落に直接傾いた。

これらのポジションにとって、この1週間は代償の大きいものだった。スキューは安値から回復し、資金フローもそれに伴い方向転換した。プット/コール取引高比率は年初来安値を付けた後、価格下落とともに急上昇し、裁定取引の永久先物資金調達率は月間を通じて中立を下回って推移している。

建玉はより慎重なシグナルを示している。プット/コール建玉比率は同時期に底を打ったように見えるが、その低い水準からほとんど離れていない。ポジション構成が追随するまでは、これはスタンスの変化ではなく、単なるリポジショニングである。

予算はプットへシフト

オプション買い手は反発時に上昇代金を支払ったが、価格が1週間前の高値から下落して以来、予算はプットに回帰している。ただし、非常に大口のプット取引がこのシフトの終盤を支配した。本当の変化はコール側にある。上昇への支出は昨年のペースと比較して大幅に減少している。これはパニックヘッジではないように見える。

ボラティリティの価格設定も同様の見解だ。Implied Volatilityカーブ全体がレンジの下限付近に圧縮されており、6ヶ月物はほぼ過去最低の水準にある。オプショントレーダーが今後半年間に対してこれほど静かな見通しを価格に織り込むことは稀である。

2019年以来の静かな板

コイン数（米ドルではなく）で測ると（そのため価格下落がデータを美化することはない）、現物取引高は2019年以来の最低水準に落ち込んでいる。Binance（2022年から2023年にかけての手数料ゼロキャンペーンが追跡取引高を水増しした）を除外しても状況は似ているが、それでも前回の弱気相場の最深部を上回っている。

低取引高自体は方向性のシグナルではなく、むしろ誰がまだ市場に参加しているかを説明している。キャッシュが待機に対して報酬を支払われる場合、かなりの部分が待機を選択しているようだ。

買い注文は下方で待機

オーダーブックは、資金が離脱したのではなく、一歩後退したことを示している。6月初旬以来、現物価格から2%から20%下方のレンジでは、継続的に買い注文が蓄積されており、日々更新されている。価格の上方では、売り板側は大幅に薄くなっており、同じレンジ内の指値売り注文は過去1ヶ月で最も薄い水準に近づいている。

買い手は参入意欲があるように見えるが、現在の価格帯ではそうではない。そして、上値を阻む供給もほとんど残っていない。薄いオーダーブックは諸刃の剣であり、静かな市場が突然加速する方法であることが多い。

最終評決

ベクトルは依然として様子見

Glassnodeのビットコインベクトルはリスクオフを示している。穏やかで極端ではなく、降伏ゾーンの一段上に位置し、モデルはこれを戦術的休止と呼んでいる。防御的ではあるが降伏ではないこのシグナルは、上記のすべての現象を実際に具現化したものである。

マクロ環境は資本の待機に対して対価を支払っており、オンチェーンとオフチェーンの表面は静寂に陥っている。それらを評価するモデルも、誰にも先行して参入することを要求していない。一度の反発がこれを変える可能性は低い。本当に変化させるのは、体制そのものである。

結論

現在の体制に変化はないように見え、その根源は暗号市場の上流にある。国債利回りがベーシス取引を上回り、ドルが堅調に推移する中、限界的な買い手はキャッシュに留まることで報酬を得ており、下流の表面もそれに対応するシグナルを発している。現物取引高は数年ぶりの低水準、取引所の資金フローはほぼ停止、売り板側は既に薄くなっている。深度で測ると、これは記録上最も浅い弱気相場であり、過去のサイクルの時計で測ると、まだ完了していない。改善は政策から始まり、取引高の回復を伴って6.9万ドルの短期保有者コストベースを再び上回り、同時にETF経路がアイドル状態から買い入れに転じることで顕在化