利润が557%急増、株価は依然として急落：SKハイニックスのメモリーブームはまだ続くのか？

利益は前年同期比で557%急増、営業利益率は76%に達し、両方とも過去最高記録を更新した。

どの製造業の会社に当てはめても、これは夢のような数字の羅列だが、SKハイニックスはそれを実現した。第2四半期の売上高は79兆3200億ウォンで、前期比51%増、前年同期比257%増。営業利益は60兆5400億ウォンで、前期比61%増、前年同期比557%増となり、両方とも過去最高を更新した。

しかし、決算発表後、SKハイニックスの株価は一時15%以上急落した。

その理由は複雑ではない。市場は当初、売上高が約84兆ウォン、営業利益が約64兆ウォンになると予想していたが、実際の結果は両方とも予想をやや下回った。言い換えれば、ハイニックスが提出したのは悪い決算ではなく、満点に近いものの、市場の「超満点」という要求には達しなかった決算なのである。

これこそが、最近のAIハードウェア関連企業が共通して直面している難題でもある。

市場がすでに収入が増え、価格が上がり、利益が記録を更新することを知っている今、単なる「業績が良い」だけでは不十分で、投資家は利益がどれだけの速さで予想を上回り続けるのか、そしてこのメモリバブルが一体どれだけ続くのかをさらに確認する必要がある。

一、数字は依然として力強く、予想を下回っても需要減退を意味するとは限らない

まずは最も重要な主力事業から見ていこう。

第2四半期、SKハイニックスの営業利益率は第1四半期の72%からさらに76%に上昇し、前期比で4ポイント改善した。これは、同社がより多くのストレージ製品を販売しただけでなく、製品価格、販売構成、および単位あたりの収益性も同時に改善していることを意味する。

決算説明会で開示されたところによると、第2四半期のDRAM平均販売価格は前期比で約30%上昇し、NAND平均販売価格は前期比で約50%上昇した。エンタープライズ向けSSDの売上高は前期比で倍増し、Solidigmの30TB以上の大容量エンタープライズ向けSSDの売上高に至っては前期比で3倍以上の成長を遂げた。

つまり、ハイニックスの収益を牽引しているのは、もはや単一の製品だけではない。

そこではHBM、AIサーバー向けDRAM、エンタープライズ向けSSD、そして従来型ストレージの価格上昇が共に作用している。加えて、高付加価値製品の割合が増加し、ストレージ価格の上昇と固定費の逓減が重なり、結果として非常に強力な営業レバレッジが生まれている——収入が増えるごとに、営業利益に転換される割合も上昇しているのだ。

では、なぜ営業利益が市場予想を下回ったのか？

同社は電話会議で、第2四半期に高付加価値製品の出荷の一部が下半期に延期され、製品ミックスの変化も平均販売価格を押し下げたため、HBM4が下半期に本格的に出荷を拡大し、1cプロセス（第6世代10ナノメートル級プロセス）DRAMの量産が徐々に進むにつれて、これらの影響は緩和されるとの見通しを示した。

ここでは、まったく異なる2つのケースを区別する必要がある：

• 業績が予想を下回った原因が、注文のキャンセル、在庫の増加、または最終需要の急激な減退にある場合、それはサイクルの転換点が訪れている可能性を示唆する。
• しかし、単に高付加価値製品の収益認識が後ろ倒しになっただけなら、今四半期の「減収」は、理論的には下半期の増加分に変わる可能性がある。

現在開示されている情報から判断すると、今回の予想下振れは、需要のロジックが崩壊したというよりも、製品の収益化のペースが後ろにずれたことに起因するものである可能性が高い。

さらに、第2四半期の純利益9兆3920億ウォンは、そのままハイニックスの本業の収益力とは見なせない。

当四半期の営業外収益は6兆2200億ウォンに達し、その中には約6兆3300億ウォンの投資資産売却益および評価益が含まれている。市場では、キオクシア関連投資の処分益が含まれていると広く見られている。したがって、ストレージ事業の経営力を真に測ることができるのは、依然として6兆540億ウォンの営業利益であり、売上高を上回る純利益ではない。

総じて、一時的な投資収益を除けば、これは依然として極めて強力な決算である。問題は、市場がもはや「極めて強い」というだけでは満足しなくなっていることにある。

二、HBM4の収益化開始、ストレージ需要は全面的に拡散

ハイニックスが第2四半期にどれだけ少なく稼いだかよりも、決算報告書でより注目すべきは、成長エンジンがどのように変化しているかである。

まずはHBM4だ。

SKハイニックスは、HBM4が第2四半期に量産出荷を開始し、下半期には生産を拡大することを確認した。また、HBM4Eは上半期にサンプル納品を完了している。

同社は、現行のHBM4製品は顧客が要求する動作速度を達成しており、高いエネルギー効率、歩留まり、コスト競争力を備えていると述べている。これは、HBM4が顧客検証、受注見通し、技術ストーリーの段階から、正式に収益化の段階に入ったことを意味する。

HBM4の出荷の一部が延期されたことは、今四半期の予想下振れの理由の一つではあるが、同時に下半期に向けてより明確な成長の余地を残している。同社は、第3四半期のDRAM出荷台数が前期比で約10%増加し、NAND出荷台数は低い一桁台の成長を見込んでおり、長期供給契約を通じて従来型ストレージ産業の周期変動を低減することを積極的に模索している。

データによると、同社は約10社の顧客との長期契約交渉を完了しており、他の主要顧客との協議も継続している。関連する契約は通常5年をベースとしており、長期購入コミットメントを含むだけでなく、保証金などの履行メカニズムを導入する可能性もある。価格設定は顧客、製品、市場状況に応じて異なる構造を採用し、価格の安定性と市場の柔軟性の両立を図っている。

長期契約は、ストレージ価格が今後も上がり続けることを意味するわけではなく、現物価格が急騰する際の短期的な柔軟性をある程度犠牲にする可能性もあるが、その代わりにより安定した購入コミットメント、生産能力計画、そしてキャッシュフローの可視性を得ることができる。長年にわたり「価格上昇→集中増産→在庫過剰→価格暴落」という循環に悩まされてきたストレージ業界にとって、このような変化自体が収益性の質の改善の一部である。

さらに重要なことは、今回の需要がもはやGPU周辺のHBMに限定されていないことだ。

周知の通り、これまで市場でハイニックスといえば、ほとんどHBMのことしか語られなかったが、今回の決算を見る限り、現在の成長は従来型ストレージへと拡散し始めている。

第2四半期、ハイニックスのAIサーバー向けDRAM、エンタープライズ向けSSD、SOCAMM2の販売はすべて増加し、1cプロセス製品の出荷が正式に開始された。NANDに関しては、321層製品が生産量で最大の比率を占める製品となり、同社は年末までにこれを韓国国内生産能力の約50%に引き上げる計画である。

その背後にあるロジックは複雑ではない。

HBMはGPUへの広帯域データ供給を担当し、サーバーDRAMはより大きなメモリ容量とエージェント実行要件を担い、エンタープライズ向けSSDはモデルデータ、推論結果、データベース、KVキャッシュ、データレイクの長期保存を担当する。そして、訓練規模が拡大すれば、より多くのHBMが必要となり、推論リクエストが増加すれば、サーバーDRAMとエンタープライズ向けSSDの両方の需要を同時に牽引することになる。

ハイニックスはまた、エンタープライズ向けSSDの売上高が前期比で倍増し、KVキャッシュのオフロードやGPU近傍ストレージ向けの新製品を開発中であることも明らかにした。

これはつまり、ハイニックスの投資ロジックが、単一の「HBMリーダー」から、HBM、サーバーDRAM、エンタープライズ向けSSD、先端NANDをカバーするフルスタックのAIストレージプラットフォームへと徐々にシフトしていることを意味する。

これこそが、今回の決算報告書の中で最も楽観的なシグナルである。すなわち、成長が特定のスター製品だけに依存しているのではなく、より広範なストレージ階層へと拡散しているということだ。

もちろん、従来型ストレージは同時に、今回の好況における最大の周期変動リスクの源泉でもある。

HBMは顧客認証、先端パッケージング、カスタマイズ需要などの制約により、供給拡大のペースは比較的遅い。一方、汎用DRAMとNANDは、価格が上昇し続ければ、サムスン、ハイニックス、マイクロン、そして中国のストレージメーカーも生産拡大に動くインセンティブが生じる。

したがって、今回の決算は現在のストレージ市場が依然として逼迫していることを証明できるが、2027年以降に絶対に供給過剰が発生しないことを単独で証明することはできない。

三、市場は「難しいモード」に入ったが、メモリブルは天井を打っていない

客観的に言えば、現時点で市場が最も懸念しているのは、ハイニックスが好調な受注と豊富な現金を背景に、次の大規模な増産に手を出してしまうのではないかということだ。

第2四半期末時点で、SKハイニックスが保有する現金及び短期投資は88兆ウォンに達し、第1四半期から33兆6000億ウォン増加した。有利子負債は18兆6000億ウォンに減少し、ネットキャッシュは69兆4000億ウォンとなった。

簡単に言えば、ハイニックスは、前回のメモリ不況時に負債とキャッシュフローを管理する必要があった企業から、強力な増産能力を持つネットキャッシュ企業へと変貌を遂げたのである。

同社は、2026年の設備投資額が40兆ウォンに達し、2025年の30兆2000億ウォンから増加すると予想している。短期的にはM15Xの量産を前倒しで進め、2027年初頭に稼働する龍仁（ヨンイン）第1期クリーンルーム向けの生産能力を準備する。中長期的には、P&T7先端パッケージング工場、M17 NAND生産拠点、そして新しい半導体産業クラスターを推進する予定である。

これらの投資は、2つの部分に分けて理解する必要がある。

HBM4、先端パッケージング、先端プロセス、ハイエンドエンタープライズ向けSSDへの投資は、本質的には既に存在する供給のボトルネックを補完するものである。しかし、汎用DRAMとNANDの生産能力も価格の高値圏で急速に拡大されれば、将来の供給過剰の種をまくことになりかねない。

したがって、高い設備投資自体は悪材料ではなく、周期の方向性を真に決定するのは、資金がどこに使われ、生産能力がいつ解放され、そしてそれを長期受注が支えられるかどうかである。

現在の情報からすると、ハイニックスは新たな生産能力の増強は、既に確認された顧客需要と長期契約に基づいて段階的に投入され、一度に全面的に拡大するものではないと強調している。また、同社は現在の生産能力計画が直ちに供給過剰を引き起こすことはないと考えている。

とはいえ、市場が慎重さを保つ理由も存在する：

• 一つには、76%という営業利益率は既に極めて高い水準にあり、今後利益が伸び続けたとしても、利益率がさらに拡大する余地はますます限られてくること。
• 二つ目に、長期契約は業績の下限を引き上げる一方で、価格が急騰する局面における利益の上振れ余地を減少させる可能性があること。
• さらに、現金が急速に増加した後、投資家はより明確な株主還元策を求めるようになっている。ハイニックスは、ADR（米国預託証券）の発行に関連する手続きの制約により、現時点では自社株買い、配当、その他の資本還元策の具体的な形態や規模を開示できないが、年内にさらなる計画を発表する予定であると述べている。

一言で言えば、今回の決算はメモリブルが終わったことを証明したわけではないが、ハイニックスの株式の取引ロジックが変わったことを明確に示している。

何しろHBM4はすでに出荷を開始し、高付加価値製品の収益の一部は下半期に延期され、DRAMとNANDの価格は依然として上昇しており、エンタープライズ向けSSDの需要は拡大を続け、約10社の顧客が複数年にわたる購入契約を結んでいる。これらのシグナルは、すでに縮小期に入ったメモリサイクルと対応させるのは難しい。

ただ、市場はより高い基準で、この繁栄が一体どれだけ続くのかを精査し始めているのである。

終わりに

全体的に見て、今回の決算はメモリ相場が天井を打ったことを証明したわけではない。

それはむしろ、高い期待の下で生じたリズムのずれのようなものだ——市場は合格ラインを100点から110点に引き上げたため、ハイニックスは