当 ETH がバランスシートに深く入り込む：ステーキングの次の段階における歴史的位置づけ、どこへ向かうのか？

現在、イーサリアムのバリデーターに直接なりたい場合、まず1ヶ月以上もの列に並ばなければなりません。

7月22日時点で、イーサリアムのステーキング入場待機列にはまだ約250万ETHが残っており、予想待機時間は43日を超えています。それとは対照的に、退出待機列の待機時間は約数分と、ほぼ無視できる程度です。

数字だけ見れば、間違いなく、ますます多くのETHステーキングが市場の流通量を吸い上げていることがわかります。

しかし、ステーキング規模の増加以上に注目すべきは、待機列が資金効率の問題になり始めていることです。結局のところ、ネイティブステーキングの道を選ぶETHトレジャリー企業や機関にとって、40日以上の待機は、かなりの規模の資産が一時的にステーキング報酬を生み出せないことを意味し、資産配分、流動性計画、機会費用をすべて再計算する必要があります。

つまり、ETHがより深くバランスシートに組み込まれるにつれて、ステーキングが直面する問題は単に「どうやってより多くの人を参加させるか」ではなくなり、より伝統的で、より複雑な資産管理の問題へと変わり始めているのです。

一、ステーキング率が過去最高を更新、では待機列をどう理解すべきか？

イーサリアムの現在の高いステーキング率は、ある特定の時点で突然形成されたわけではありません。

2023年、Shapella（上海+Capella）アップグレードによりステーキングの引き出し機能が解放され、バリデーターはプロトコルレベルでステーキング元本と報酬を受け取れるようになりました。これによりETHステーキングは、参入、運用、退出の比較的完全なサイクルを形成し、その後LSDベースのデリバティブ市場が急速に拡大し、ETHのステーキング率は上昇を続けています。

執筆時点で、ETHのステーキング量は4000万枚を突破し、現在の価格で約1400億ドル、総供給量の33%以上を占め、数年前の約10%というステーキング率から大幅に上昇し、過去最高を記録しています。

言い換えれば、現在、3ETHにつき1ETH以上がステーキングに参加していることになります。

ステーキング率が過去最高を更新する中で、高止まりしている入場待機列は新たな問題を露呈しています。

周知のように、イーサリアムの入場・退出待機列は、本質的にはコンセンサスの安定性を保護するための速度制限メカニズムです。新しいETHは無制限に同時にバリデーターセットに参加できるわけではなく、短時間に集中して退出することもできません。プロトコルは現在のバリデーター規模に基づいて各エポックで処理できるETHの数を設定しており、申請された入退場資金が処理能力を超えると、待機列が発生します。

この観点から見ると、250万ETHもの入場待機列があるということは、まず第一に、市場のステーキング容量に対する需要が、プロトコルが現在解放できる速度をはるかに上回っていることを示しています。これには、新規の長期資金だけでなく、トレジャリー企業による既存ポジションのデプロイ、ステーキングサービスプロバイダーによるバリデーター構成の調整、そして機関がカストディアン口座のETHをステーキングシステムに移すことなどが含まれます。

したがって、これは実に明確なシグナルを発しています。少なくとも現段階においては、ETHをステーキングシステムに預け入れようとする資金は、バリデーターセットから積極的に撤退しようとする資金よりもはるかに多いということです。

これは、ビーコンチェーン稼働初期のステーキングのロジックとは明らかに異なります。

初期のETHステーキングは、技術に詳しいユーザー、独立系バリデーター、そしてイーサリアムの長期的なサポーターを対象としたネットワーク参加メカニズムに近いものでした。参加者はノードを稼働させ、ネットワークを維持し、技術的リスクを負う代わりに、プロトコル報酬を得ていました。

そして流動性ステーキングの台頭により、それは一般のコイン保有ユーザーがチェーン上で収益を得るための製品へと変わりました。例えば、取引所ステーキング、ステーキング・アズ・ア・サービス、ステーキングプールなどが技術的ハードルを下げ、LidoやRocket Poolなどの流動性ステーキングプロトコルは、ステーキング資金の可用性をさらに解放しました。ユーザーはETHをステーキングした後、stETHやrETHなどの流動性ステーキングトークンを得ることができ、これらは譲渡・取引可能なだけでなく、レンディング、流動性プール、その他のDeFiプロトコルにも利用できます。

現在、大量のETHが企業のトレジャリー、ファンド商品、プロフェッショナルなカストディシステムに流入するにつれて、ステーキングは間違いなく第3段階へと移行しつつあります。「誰がステーキングに参加できるか」から、「大規模なETHはどのように管理されるべきか」へと焦点が移っているのです。

もちろん、ここで言う機関化は、初期のステーキングが完全に個人投資家によって支配されていたわけではないことを意味し、また機関が一般ユーザーに取って代わることを意味するわけでもありません。より正確には、市場の議論の中心が変化しつつあるということです。

以前は一般ユーザーがどのようにステーキング収益を得るかが注目されていましたが、今では、数十万、数百万ものETHが企業のバランスシートに計上された後、ステーキングがどのようにして標準化されたトレジャリー管理機能となるかが注目され始めています。

二、BitMineなどの機関の背後にある構造的変化

ETHトレジャリー企業の出現が、この変化をより明確にしています。

ビットコイン・トレジャリー企業の核心的なロジックは、資金調達と資本市場の運用を通じてBTCを蓄積し、一株当たりのビットコイン数を増やすことです。しかし、ETHトレジャリー企業にとって、資産を保有することは戦略の最終目標ではありません。

結局のところ、BTC自体にはプロトコルネイティブのステーキング収益はありません。保有者が追加のリターンを得ようとする場合、通常はレンディング、カストディ、デリバティブ、その他のカウンターパーティリスクを導入する必要があります。一方、ETHはイーサリアムのコンセンサスに直接参加し、資産を売却することなくプロトコル報酬を得ることができます。

このため、ETHトレジャリーには本質的に、さらに一段階の運用の余地が生まれます。つまり、どれだけのETHを購入するかを決めるだけでなく、これらのETHをどのようにデプロイするかを決める必要があるのです。

BitMineの動きは、この機関投資家のロジックを如実に示しています。

最新の開示データによると、7月19日時点で、BitMineは合計5,777,468ETHを保有しており、これはETH総供給量の約4.8%に相当します。そのうち、ステーキングされているのは491.7万ETHで、これはBitMineのETH総保有量の85%を占め、価値は約92億ドルに上ります。

当時のETH価格とBitMine自身の2.67%の7日間年換算ステーキング利回りに基づくと、同社は年間約2.47億ドルのステーキング収入を得られると見込まれます。もしすべてのETHが最終的にステーキングされれば、年間の報酬規模は約2.9億ドルに達する可能性があります。

さらに注目すべきは、この数字変化の速さです。

今年2月初め、BitMineは約289.75万ETHをステーキングしており、これは当時の保有量の約67%でした。7月中旬には、そのステーキング規模は約491.72万ETHに増加しました。つまり、半年足らずの間に、BitMineは新たに200万ETH以上をデプロイし、ステーキングカバレッジも約3分の2から85%に向上させたことになります。

これは、Tom LeeとBitMineが目に見えるスピードで、保有するETHをステーキングに回し、手元のETHを単なる価格上昇を待つ暗号資産ではなく、ネイティブな収益能力を持つチェーン上の基盤資産へと変えつつあることを示しています。

一般の投資家にとって、ステーキング率は単なる収益オプションの一つかもしれません。しかしBitMineにとっては、ETH保有量、一株当たり純資産、資金調達コストと並ぶ、トレジャリー運用指標になりつつあります。

同時に、BitMineは自社の機関向けステーキングプラットフォーム「MAVAN」も立ち上げました。これは自社のETHトレジャリーをサービスするためのもので、将来的には機関投資家、カストディアン、エコシステムパートナー向けにステーキングインフラを提供する計画もあります（関連記事：香港イーサリアム観察：「ワールドコンピューター」と「利生み資産」、二つのETHはどう共鳴するか？）。

これは、ステーキングがBitMineにとって少なくとも三つの役割を担っていることを意味します。第一に、長期保有にETHベースの収益を追加します。第二に、ステーキング報酬は再投資され、トレジャリーが保有するETH量を増やすことができます。第三に、自社のバリデーター能力を外部に開放すれば、ステーキングインフラ自体がサービスビジネスになり得ます。

SharpLinkは、このロジックをネイティブステーキングから能動的な収益管理へとさらに押し広げています。同社にとって、基本的なステーキング収益は出発点に過ぎず、ステーキングされたETHの一部はさらにチェーン上の収益ファンドに組み入れられ、流動性提供やレンディングなどのDeFi戦略に配分されます。

Lido V3の変化は、インフラストラクチャーレイヤーで発生しています。以前は、ユーザーと機関は主に統一された流動性ステーキングプールに参加していました。現在では、機関はより独立したステーキングボールトを通じて、ノードオペレーター、手数料構造、リスクパラメーターを自ら選択でき、同時にstETHの流動性を得るオプションも保持できます。これは、流動性ステーキングが標準化された製品から、分離可能でカスタマイズ可能な機関向けインフラへと進化していることを意味します。

従って、ETHトレジャリー企業の競争は、将来的には誰がより多く保有するかだけでなく、誰がより低コストで、より高い稼働率とより完全なリスク管理のもとでこれらのETHを管理できるかにもかかってくるでしょう。

この観点から見ると、ETHは価格上昇を待つ暗号資産から、継続的な運用を必要とする資産へと変わりつつあります。

三、利回りは高くないのに、なぜステーキングがより重要になるのか？

執筆時点で、イーサリアムのネットワーク全体のステーキングAPRは約2.64%です。率直に言って、一部のDeFi製品と比較すると、この水準は特に際立っているわけではなく、ステーキングに参加するETHが増え続ければ、この基本利回りはさらに希薄化される可能性があります。

しかし、機関のステーキングに対する需要は、まさに利回りの高さだけで理解できるものではありません。ステーキングは、彼らがETHを長期保有する際の機会費用を低下させるのです。

短期投資家にとって、年率2%から3%の収益は、ETH自体の価格変動を補うことはほとんどできません。しかし、すでにETHを長期保有することを決めているトレジャリー企業、ファンド、大口アドレスにとっては、問題はこうです。ETHがすでにバランスシートにある以上、ETHの価格エクスポージャーを放棄せずに、ネットワークセキュリティに参加することで継続的にETHを獲得する必要があります（関連記事：ウォール街のETHが「利子を生み」始めた時：ブラックロックのETHBから見る、イーサリアムの資産性の転換）。

これは理解しやすいでしょう。100ETHを保有する一般ユーザーにとって、2.6%の収益はそれほど顕著ではないかもしれません。しかし、数百万ETHを保有するトレジャリー企業にとっては、同じ利回りでもかなりの絶対収入を生み出し、長期的な再投資を通じて一株当たりのETH数を徐々に増加させていきます。

これこそが、トレジャリーの物語においてETHとBTCの間に存在する重要な違いの一つです。

したがって、ETHが機関のバランスシートに計上されると、トレジャリー部門は静的なポジションではなく、継続的にデプロイ、計算、調整が可能なチェーン上資産を扱うことになります。

さらに、機関の参加が増えるにつれて、ネイティブステーキング収益は別の機能も担う可能性があります。それは、ETH資産システム全体の収益ベンチマークとなることです。

これは容易に理解できます。例えば、将来、あるDeFi戦略が5%、8%、あるいはそれ以上の利回りを約束した場合、機関は「収益がある」と「収益がない」を比較するのではなく、約2.6%のネイティブステーキング収益と比較してどれだけ多く稼いでいるのか、そして追加でどのようなリスクを負っているのかを比較する必要があります。

レンディング、流動性マーケットメイク、ストラクチャードプロダクト、再ステーキング戦略はすべて、この基本利回りを基に、そのリスクリターンが妥当かどうかを証明する必要があります。この観点から見ると、ステーキングの次の段階における重要性は、保有者にもたらすETHの量だけでなく、他のチェーン上戦略を測定するための基礎的な座標軸となり始めていることにあります。

しかし、それを単純にイーサリアムの「リスクフリーレート」と見なすことはできません。ステーカーはETHの価格変動、バリデーターのオフライン、ノード障害、潜在的なスラッシングなどのリスクを負う必要があります。サービスプロバイダーを通じて参加する場合は、運営者やカストディアンのリスク