HIP-3永久先物アービトラージ実践：SKハイニックスADRプレミアム取引機会

原文著者：Eren，Four Pillars

原文翻訳：AididiaoJP，Foresight News

ADR がナスダックに上場した後、ADR（SKHY）と原株（SKHX）の間の価格差は急激に拡大しました。この期間中、Hyperliquid 上の HIP-3 ビルダーである TradeXYZ は、両方の銘柄に対して永久先物市場を開設しました。これら二つの市場のファンディングレートは、株式永久先物が実際に何を提供し、市場に何が不足しているのか、それらが基礎となる現物市場とどのように相互作用するのか、そしてどこに最も強い需要があるのかを鮮明に示しています。

注：ADR（米国預託証書）は、米国の銀行が発行する証券であり、外国企業の株式を代表し、米国投資家がナスダックなどの米国株式市場で米ドルで取引することを容易にします。ADR（SKHY）は、SK ハイニックスの ADR コードであり、ナスダックに上場しており、1 株の SKHY は原株（SKHX）の 1/10 株を表します。原株（SKHX）は韓国国内で取引される原株/関連商品です。上場後、米国株に対する強い需要、流動性の差、裁定取引の非効率性により、SKHY と原株の価格差は顕著に拡大しました。

1. SK ハイニックス ADR プレミアムと阻まれた裁定取引

7 月 9 日、SK ハイニックスは 1 株あたり 149 ドルで 1 億 7790 万株の米国預託証券（ADR）を売却し、265 億ドルを調達しました。これは、外国企業による過去最大の ADR 発行であり、2014 年のアリババの 218 億ドルの記録を上回りました。申し込みは 7 倍を超える需要超過となり、7 月 10 日のナスダックの初値は 170 ドルでした。

その後、ADR（SKHY）と原株（SKHX）の価格差は急拡大しました。プレミアムのタイムラインは以下の通りです：

• 7 月 13 日：発行価格に対して約 3% だった ADR プレミアムは 25.6% に拡大し、原株は 15.4% 急落しました。KOSPI 指数も日中に 8% 以上下落しサーキットブレーカーが発動されましたが、ADR は 9.3% の下落にとどまりました。
• 7 月 14 日：ADR は 27% 急騰し 193.92 ドルで終了し、原株に対するプレミアムは 51% に急上昇しました。
• 7 月 15 日：前日に急騰した ADR は 9% 下落し 176.46 ドルで終了した一方、原株は 8.8% 反発しました。原株に対する ADR のプレミアムは 51% から 30.7% に縮小しました。

プレミアムの原因は裁定取引のチャネルが閉ざされていることです。効率的な市場では、機関投資家はより安い原株を購入し、それを ADR に転換し、ADR を売却することで供給を増やし価格差を解消します。

しかし、このチャネルは現在開いていません。今回の ADR は、既存の株式を預け入れて作成されたのではなく、1779 万株の新株を預託銀行（シティバンク）に発行して作成され、これらの原株は 7 月 29 日に韓国取引所に追加上場される予定です。韓国預託機関は、原株と ADR の相互転換申請はこの日以降にのみ可能であると述べています。

さらに、発行済み ADR は SK ハイニックスの総株式の 3% 未満に過ぎません。米国の機関需要は拡大できない供給に直面し、その結果、価格差が拡大しました。

2. HIP-3 ファンディングレートが明らかにする株式永久先物の現段階

同じ時期に、Hyperliquid 上の HIP-3 ビルダーである TradeXYZ は、両方の銘柄に対して永久先物市場を開設しました。原株に連動する SKHX は既にしばらく取引されており、ADR に連動する SKHY は上場前日にプレ IPO 契約として上場され、ナスダック取引開始時に標準契約に切り替わりました。

原株と ADR の差が拡大するにつれて、二つの市場のファンディングレートは逆方向に乖離しました。13 日、原株が急落する一方で、SKHX のファンディングレートは時間あたり +0.10% に跳ね上がり、SKHY は -0.065% に低下しました。

プラスのファンディングレートはロングがショートに支払うことを意味し、マイナスの場合はその逆です。これは、原株側にロングが、ADR 側にショートが同時に殺到したことを示しています。この組み合わせは、単一のポジション、すなわち Hyperliquid 上でプレミアム縮小に賭ける取引が実行されたことを示唆しています。

この出来事は、単一のケースを通じて株式永久先物に関するいくつかの仮説を検証しました。それは、株式永久先物が実際に何を提供し、現在市場に何が不足し、基礎市場とどのような関係にあり、どの市場がそれらに最も強い需要を与えるかを直接示しています：

• 現物市場の摩擦を回避する表現力：プレミアム縮小に賭けるには、原株を買い、ADR を空売りする必要があります。現物市場では、これにはウォン資金、外国人投資家口座、決済インフラ、ADR の貸株などが必要です。一方、永久先物では、USDC を担保として、単一のプラットフォームで二つの契約を取引するだけで実現できます。
• ファンディングレート分離手段の欠如：現在の双方向のポジション構造は理想的ではありません。プレミアムが継続している間も、毎時間ファンディングレートが積み上がり、担保が減少します。現物裁定取引では、原株が ADR に転換されると価格差は即座に確定利益として固定されますが、永久先物にはそのような強制的な収束メカニズムはありません。SKHX は原株インデックスに、SKHY は ADR インデックスに収束しますが、どちらも二つのインデックス間のギャップを縮めることはできません。永久先物は基礎市場の価格差を反映しますが、それを解決しません。たとえ方向性が正しくても、収束が遅すぎれば蓄積された保有コストがリターンを侵食します。最終的に、それは「プレミアムが縮小する」という見解と保有コストの両方を内包する構造です。
• 両者を分離するには、ファンディングレート自体を取引するための独立した市場が必要です。例えば、Pendle の Boros は、ファンディングレートを YU（Yield Unit）にトークン化し、固定部分と変動部分に分割します。SKHX のロングのようにファンディングレートを支払うポジションは、Boros で変動ファンディングレートを受け取る YU を購入することでコストを相殺できます。これにより、変動コストを固定コストに変換するヘッジが実現します。コスト自体は消えませんが、将来の支出をエントリー時に固定できるため、ポジション規模の管理が可能になります。しかし、Boros が現在サポートする市場は BTC や ETH などの主要資産に限られており、HIP-3 の株式永久先物はまだ含まれていません。したがって、現在この価格差を取引するには、資金コストの変動リスクを負うことになります。
• 先行指標としての永久先物の機能：TradeXYZ の SKHY プレ IPO 市場は、ナスダックの取引開始 3 時間前に 164 ドル、1 時間前に 169.80 ドル、1 分前に 169.92 ドルを示し、実際の初値は 170 ドルでした。SKHX 市場はまた、KRX の休場中や週末にも取引され、韓国のトレーダーはその価格を翌日の寄り付きの先行指標として利用しています。永久先物は、基礎資産を追跡するデリバティブという役割に留まらず、元の市場が閉鎖されている時間帯に先駆けて価格を生成します。
• 基礎資産へのアクセス可能性に反比例する市場価値：これらは同一企業に連動する二つの先物契約ですが、SKHY のファンディングレートは、13 日の価格差急拡大時などを除き、概ねゼロ近辺で推移しました。その理由は、ナスダックに現物 ADR が存在し、14 日以降は米国オプションも上場されたため、裁定業者がベーシスを獲得できるからです。一方、SKHX にはヘッジ手段がなく、ファンディングレートが唯一の市場清算メカニズムとなるため、これは最大の単一契約となり、HIP-3 全体の取引高の 33%、株式永久先物取引高の 50% を占めています。流動性の高い米国の大型株に永久先物を上場することは、既に存在するものに再度構築するようなものです。アクセスが妨げられるほど、永久先物契約の価値は高まります。

今後注目すべきポイントは 7 月 29 日です。原株が韓国取引所に追加上場され、原株と ADR の相互転換申請が開放されると、阻まれていた裁定取引チャネルが部分的に開かれます。

しかし、チャネルが開かれても非対称性は残ります。ADR の原株への交換には制限がありませんが、原株から ADR への転換は発行上限内でのみ可能であり、プレミアムの圧縮には後者が必要です。

このため、プレミアムが急激に縮小するかどうかは依然として不透明ですが、それでもなお、Hyperliquid はこの価格差を取引できる唯一の場所です。