芯片股はやや「失速」しているが、AIサイクルはまだ終わっていないかもしれない

過去数週間、半導体セクターは息を呑むような急激な調整局面を経験した。

DRAM ETFは6月22日の高値から約25%下落し、半導体ETF（SMH）は2週間で12%下落、フィラデルフィア半導体指数は連続して調整に見舞われた。マイクロンはいわば「衝撃的」な決算を発表した。売上高は414億ドル、将来の見通しは500億ドルを示唆したが、株価は「好材料出尽くし」のロジックの下で反落した。

そしてMeta、この過去2年間で最も積極的にAIインフラに投資してきた企業が、先週、外部顧客向けに自社の余剰計算能力のレンタルを正式に発表したことが、半導体セクター調整の引き金となった。

最も熱心な「GPU備蓄業者」でさえ、遊休資産の売却を始めている。

このシグナルはすぐに市場に連鎖反応を引き起こした。続いてサムスン電子が発表した決算は、投資家の懸念をさらに確固たるものにした。ストレージチップ業界の利益の急増は、本質的に業界全体が同一の強気のサイクルの恩恵を享受しているに過ぎず、特定の企業だけが他社に真似できない独自の堀を独占しているわけではない。多くの投資家は、AIの物語はもう終わりに近づいているのではないかと懸念し始めている。

一、これは「終焉」ではなく「循環」かもしれない

半導体に対する悲観論が広がる中、ウォール街で最も影響力のあるストラテジストの一人が全く異なる判断を示した。

モルガン・スタンレーのチーフ・米国株ストラテジスト、マイケル・ウィルソン氏は最新の週間リポートで、半導体株を減らし、ハイパースケールクラウドコンピューティング事業者にシフトすべきだと直接的に述べた。

この言葉の重みは、「AIは終わった」と叫んでいるのではなく、「利益配分の方向性が変わった」と言っている点にある。

ウィルソン氏の分析ロジックは次の通りだ。過去2年間、AIバリューチェーンの中で最も儲かったのは「ツルハシを売る」プレイヤー、すなわちエヌビディア、マイクロン、SKハイニックスであり、彼らはAI革命に基本的な計算能力とストレージインフラを提供し、需要過多による価格決定力と超高収益率を享受してきた。しかし、クラウド事業者の設備投資の伸びが局面の転換点に達するにつれ、「ツルハシ」に対する需要の伸びは爆発期から安定期へと移行しつつある。

そして、バリューチェーンの利益の重心は、「ツルハシを売る者」の手から、「ツルハシで採掘する者」の手へと移りつつある。

クラウド事業者、例えばマイクロソフト、グーグル、アマゾン、アリババなどは、AI機能の最終的な統合者であり商業化の出口である。彼らはチップを使って計算能力を構築し、その計算能力をクラウドサービス、AIアシスタント、エンタープライズソリューションとしてパッケージ化し、世界中の何十億ものユーザーや企業に販売する。上流のチップ価格の上昇サイクルが減速し始めれば、クラウド事業者のコスト負担はむしろ軽減され、彼らのAIサービス収入は依然として上昇傾向にある。

これは、修正速度のピークアウトであり、設備投資サイクル全体のピークアウトではない。言い換えれば、クラウド事業者はAIへの投資を止めないが、投資成長率の最も速い段階は過ぎ去った可能性がある。それに伴い、半導体株のバリュエーションは「爆発的成長」のプライシングから「安定成長」のプライシングへと切り替わる必要がある。そしてこの切り替えの過程は、しばしば激しい資金移動と株価変動を伴う。

二、ストレージの先行走軟、あるいは資金循環の幕開け

このロジックがデータによってどのように検証されるかを見てみよう。

Metaが計算能力のレンタルを発表して以来、ストレージチップは調整の嵐の中心となっている。なぜなら、ストレージ需要は最も直接的にクラウド事業者の設備投資意欲に依存するからだ。最大の顧客が「もう十分に買った」というシグナルを発し始めると、ストレージサプライヤーの成長の物語には当然、亀裂が生じる。

マイクロンのケースが最も典型的だ。同社の第3四半期の売上高は414億ドル、経営陣の将来見通しは500億ドルにものぼる。これは通常の環境であれば、誰もが認める「切り札」であるはずだ。しかし市場の反応は株価の下落だった。「予想を上回る」ことが常態化すると、本当に株価を決めるのは数字そのものではなく、「さらに予想を上回ることができるかどうか」になる。このような「好材料出尽くしは悪材料」という動き自体が、資金がサイクルの天井をプライシングしている特徴である。

しかし、もしAIサイクルが本当に終わったのであれば、私たちは何を見るべきだろうか？それは、AIに関連するすべての資産の全面暴落、すなわちクラウド事業者、AIアプリケーション企業、中国系ハイテク株のすべてが無事では済まないはずだ。

しかし市場が示している映像は、資金が半導体から流出しながらも、別のAIの物語のラインに流れ込んでいるというものである。

三、アリババが11%急騰：新たな循環の狼煙

最も説得力のある証拠の一つが、昨日の米国株式市場の取引時間中に発生した。

アリババの米国預託株式（ADS）は、1日で11%も急騰した。それ以前に、半導体セクターは悲惨な売り浴びせを経験していた。もしAIの物語が本当に崩壊したのであれば、AIバリューチェーンの下流に位置するアリババは、連動して下落するはずである。しかし事実は正反対で、資金は半導体から撤退しながらも、アリババに代表される中国のクラウドコンピューティングおよびAIプラットフォーム企業に流れ込んだ。

この背景には、二つのロジックが共鳴している。

第一のロジックは、循環そのものである。ウィルソン氏が言うように、バリューチェーンの利益の重心はハードウェアインフラからソフトウェアプラットフォームとクラウドサービスへと移行しつつある。アリババは中国最大のクラウド事業者であり、主要なAI大規模言語モデル開発者の一つとして、この利益配分の移行の恩恵を受ける立場にある。

第二のロジックは、幾分地政学的な色彩を帯びている。別の市場観測（本稿執筆時点では正式な情報源による確認は得られていない）によると、中国政府は先端的なAIモデルの輸出および海外からのアクセスに対して、より厳しい制限を課すことを検討しているとされる。この政策シグナルは、米中間のAI競争がさらに激化していることを意味する。すなわち、各国が自律的かつ管理可能なAI技術スタックを構築しようとしている。このような大きな背景の中で、完全なAIエコシステム（クラウドコンピューティング、大規模言語モデル、アプリケーションシナリオ）を持つ地元のプラットフォーム企業の戦略的価値は、資本市場によって再評価されている。

注目すべき点は、米国本土のクラウド事業者、すなわちマイクロソフト、グーグル、アマゾンは、最近の株価動向においてアリババのような劇的なプラスの反応をまだ示していないことだ。これはおそらく、彼らのバリュエーションがすでに高い水準にあること、あるいは市場が「設備投資の伸び率のピークアウト」が短期的な損益計算書に与える圧迫効果をまだ消化中であることを理由としている可能性がある。しかし、循環のロジックからすれば、資金が実際に半導体からクラウドプラットフォームへと移行しているのであれば、これらの巨大企業のバリュエーション修正は時間の問題である可能性が高い。

四、最後に

半導体株の調整は痛みを伴うが、AIの物語はまだ終わっていない。

ただ、物語の次の章では、主人公はGPUやHBMを売る人々ではなく、それらのGPUやHBMを使って次世代のインターネットを構築する人々になるかもしれない。資金は「ツルハシを売る者」の手から「ツルハシで採掘する者」の手へと流れている。これはAIの葬式ではなく、AIバリューチェーン内部における利益の再配分である。

そして、BIT（旧 Matrixport）プラットフォームでは、マイクロンやエヌビディアといった半導体株を取引できるだけでなく、アリババ、マイクロソフト、グーグル、アマゾンといったクラウド事業者プラットフォームのリアルな米国株を直接購入することができます。10,000以上の米国株およびETFをカバーしており、あらゆる循環の瞬間に、迅速にポートフォリオを調整することが可能です。

【免責事項】本稿は市場観察と評論的な内容であり、公開情報に基づく筆者の分析と個人的見解を代表するものであり、投資助言を構成するものではなく、有価証券の売買を推奨または勧誘するものではありません。本文中で引用された第三者機関（モルガン・スタンレーおよびそのアナリスト、マイケル・ウィルソン氏を含む）の見解は、本人または所属機関の立場を代表するものであり、BITの見解や判断を代表するものではありません。市場の動向および個別銘柄のパフォーマンスは複数の要因に影響されます。本稿における帰属分析は可能性のある解釈の一つであり、正確性を保証するものではなく、将来の市場がこのロジックに従って展開することを保証するものでもありません。投資には元本損失のリスクが伴いますので、慎重にご判断ください。