日本銀行が勝てない戦争

原文出典：華爾街見聞

4月28日から5月27日にかけて、日本の財務省は11.7兆円を投じて円を買いました。これは日本の為替介入史上、単月としては最大規模のものです。

6月30日、ドル円は162.62まで下落——1986年12月以来の安値。7月8日の取引時間中にも再びこの水準をタッチ。今日も162台での取引が続いています。

11.7兆円の効果は、6週間も持ちませんでした。

日本銀行が努力しなかったわけではありません。6月には政策金利を1%に引き上げ、31年ぶりの高水準としました。2024年3月のマイナス金利解除以降の累積利上げは100ベーシス・ポイントを超えます。2024年の9.8兆円の介入に加え、財務省がこの2年間で投じた外貨準備は21兆円を超えます。

ゴールドマン・サックスは納得していません。7月6日、ストラテジストのカレン・ライヒゴット・フィッシュマン氏は、ドル円の1年後の目標を155から165に直接引き上げました——これはウォール街で最も弱気な予想の一つです。市場のプライシングによれば、トレーダーは2027年6月までに165をタッチする確率を72%と見ています。

これは「さらに25ベーシス・ポイント利上げするか」という問題ではありません。日銀が直面しているのは、最初から勝ち目のない戦いなのです。

275ベーシス・ポイントの引力

為替市場が取引するのは絶対値ではなく、差です。

FRBの政策金利は3.50-3.75%、日銀は1%。その差は275ベーシス・ポイント。CFTCの最新データによると、ヘッジファンドの円のネット・ショート・ポジションは近年で最も極端な水準にあります。

275ベーシス・ポイントの差は、毎日無数に繰り返される取引を意味します：円を借りて——インフレ率は3%超、1%の金利は実質マイナス金利——ドルに換え、4.5%以上の米国債を買う。為替変動を考慮しなくても、年率のキャリー・トレード収益は3%を超えます。円が1銭でも下落すれば、リターンはさらに膨らみます。

これは何か「市場心理」の問題ではありません。メカニズムです。キャリー・トレードは日銀が25ベーシス・ポイント利上げしようが50ベーシス・ポイント利上げしようが気にしません。気にするのは日米の金利差だけです。FRBが利下げしない限り——そして原油価格は急騰し、イラン情勢は緊迫化し、米国のインフレの影は消え去る気配がない——円が直面しているのは日銀ではなく、ドル体制全体の引力なのです。

11.7兆円の介入が6週間足らずで市場に吸収されたのは、金額が足りなかったからではありません。方向性が間違っていたからです。

4円の税収のうち、1円は利子に

日米金利差よりも致命的なのは、日本の財政です——これは日銀の足に繋がれた鎖であり、もがけばもがくほど締まります。

2026年度予算総額は122.3兆円で過去最高。このうち「国債費」——国債の元本・利子の償還に充てられる支出——は31.3兆円で、前年の28.2兆円から実に3兆円も増加し、予算の4分の1を占めています。

日本政府が4円の税収を得るごとに、1円は債権者への支払いに充てられています。

さらに厄介なのは、この数字が加速していることです。

10年国債利回りは2022年の0.25%から現在の2.88%まで上昇しました。日本政府は旧債を返済しているのではなく、新債を借りて旧債を返済しています——政府債務はGDPの250%を超え、毎年償還を迎える債務は新規の国債発行で賄わなければならず、その新規国債の金利は旧債の十数倍にもなります。31.3兆円の国債費のうち、利払い部分の増加スピードは元本償還分を大きく上回っています。利子が利子を生み、雪だるま式に膨らんでいます。

10年国債利回りがさらに100ベーシス・ポイント上昇すれば——日銀が追加利上げするか、あるいは国債買い入れを縮小するだけで十分——国債費は軽く35兆円を超え、40兆円に達するでしょう。そうなれば、3円の税収のうち1円が利払い費になります。

これが日銀の利上げの天井です。インフレが許さないからでも、政治が許さないからでもありません。財務省が直接計算した結果です：あなたが50ベーシス・ポイント利上げしても、円は100ポイントも上がらないかもしれない。しかし、私の利払い額は先に数兆円増える。市場もこの計算はわかっています——だから利上げは円を押し上げるどころか、市場の「日銀は結局財務省に手足を縛られる」という確信を強めるのです。

ブレーキとアクセル

高市早苗政権の財政に対する姿勢は、日銀とは正反対です。

2026年度の予算案では、防衛費が9兆円を突破し、14年連続で増加、GDP比は2025年度に2%に達しています。与党連合で検討中の食料品消費税の軽減・停止が実施されれば、年に4～5兆円の減収となります。各種の経済対策や世帯への給付も拡大を続けています。野村證券は年初から、この「高市トレード」——日本株高・円安・長期金利上昇——という市場のプライシングのロジックは、2022年の英国トラス氏の「ミニバジェット」と同様だと警告していました。すなわち、政府の支出に歯止めがかからず、市場がその代償をプライシングするという構図です。

違いは一つだけ。トラス氏は45日で辞任しましたが、日本の財政拡大は30年続いています。

利上げは通貨を引き締め、国債発行は通貨を供給します。日銀がブレーキを踏み、財務省がアクセルを踏む。さらに皮肉なことに、日銀自身が日本国債の最大の保有者です——毎月数兆円の国債買い入れプログラムは縮小されつつあるものの、それでも買い続けている限り、1円の国債を買うことは市場に1円を供給することです。片方で利上げして資金を吸い上げ、もう片方で国債を買って資金を供給する。この二つの動作は互いに打ち消し合っています。

市場は経済学者でなくとも理解できます：日銀が持つどのカードも、別のカードによって相殺されているのです。

5346社

数字の裏には現実の代償があります。

7月8日、東京商工リサーチが発表したところによると、2026年上半期に負債1000万円以上の企業倒産は5346件に上り、前年同期比7.1%増となりました。これは5年連続の増加で、上半期としては12年ぶりに5000件を突破しました。

円安が直接の原因で倒産した企業は45件で、前年同期比32.3%増加し、統計開始以来最高となりました。卸売業がその半数を占めました——45社中23社で、前年同期は14社でした。また、人手不足による倒産は37.7%増、物価上昇による倒産は27.6%増となりました。

これらの数字は、「大企業の利益が過去最高」という事実に隠された現実を明らかにしています。すなわち、円安は万人にとっての恩恵ではないということです。

トヨタ、ソニー、日立は輸出の恩恵を享受し、海外利益は円換算時に自動的に膨らみます。しかし、日本の圧倒的多数の企業はトヨタではありません。原材料の輸入に依存し、国内市場向けに生産し、価格を上げられない企業です。過去30年にわたるゼロ金利と安価な円は、膨大な中小企業のエコシステムを育んできました。現在、金利は上昇し、円は下落し、物価は上昇しています。このエコシステムは崩壊しつつあります。

労働力不足は同じコインの裏表です。大企業は高賃金で若者を引き寄せます。中小企業は注文がないのではなく、働き手がいないのです。帝国データバンクの同時期のデータでは、「人手不足倒産」が過去最高を記録しました。

勝ち目はない

三つの道がありますが、いずれも代償を伴います。

利上げしない。円安が続き、輸入コストはさらに上昇し、中小企業は倒産し続ける。社会的不满は蓄積され続ける。

利上げする。国債の利払いが急増し、財政は持続不可能になり、市場は中央銀行が最終的に政府に中止させられると予想する——円は下落し続ける。市場が見ているのは「出口幻想」であり、引き締めへの決意ではないからだ。

利上げと量的引き締めの併用。国債利回りが急上昇し、世界的なキャリー・トレードが巻き戻され、日本の投資家は海外資産を売却して資金を本国に還流させる——短期的には円高の可能性もあるが、2024年8月のシナリオは目前にあります。あの時、日銀のサプライズ利上げは、着実な円高ではなく、世界的な株価暴落を引き起こしました。

三つの道は全て行き詰まっています。問題はそもそも金融政策で解決できるものではないからです。日本のGDP比250%の政府債務、減少し続ける労働人口、年々拡大する財政赤字——これらは金利を25ベーシス・ポイント上下させる程度で変わるものではありません。

7月6日にゴールドマン・サックスが目標を165に引き上げた日、市場が行っていたのは日銀の次の会合を待つことではありませんでした。市場はもっと深い事柄をプライシングしていたのです：日銀に勝ち目はあるのか。

答えはますます明確になっています。最初から勝ち目はないのです。

162.62が終着点ではなく、165もおそらく終着点ではありません。財政規律が奇跡的に回復するか、FRBが大幅に利下げしない限り、この「不可能なトリレンマ」はますます強固に絡み合い、身動きが取れなくなるでしょう。そして円の方向性は、東京ではなく、ワシントン、リヤド、そして世界の資本フローにおけるより深い要因に依存しています。

日銀が選べるのは、この勝ち目のない戦いにおいて、ゆっくりと負けるか、それとも惨めに負けるか、ということだけです。