半导体が155%急騰した後、なぜバーンスタインはNVDAとAVGOがまだ安すぎると考えているのか？

原文作者：Rita

序文

バーンスタインは6月23日、半導体業界の四半期レビューを発表しました。核心的な見解：AIは半導体セクターにおける「唯一のゲーム」となり、ファンダメンタルズは堅調ですが、バリュエーションと混雑度は歴史的な高水準にあります。また、レポートはNVDAとAVGO（「アウトパフォーム」評価）を推奨しており、今年は相対的にパフォーマンスが劣っているものの、AIサプライチェーンの中で最も中核的な受益者であり、現在のバリュエーションは「途方もなく割安」であると述べています。AMDの評価は引き上げられましたが、QCOMについては、その携帯電話事業が圧力に直面しているため、慎重な姿勢を維持しています。

AI需要が半導体セクターの記録的な上昇を牽引

フィラデルフィア半導体指数（SOX）は過去1年間で155.6%上昇し、年初来では106.6%上昇しています。同期間のS&P500の上昇率はわずか9.2%でした。SOXのS&P500に対するプレミアムは62%に達しています。

今回の上昇はファンダメンタルズに牽引されたものであり、バブルではありません。バーンスタインのデータによると、SOXのフォワードEPSは年初から現在までに75%上昇しており、バリュエーション自体の拡大はごく一部に過ぎません。

半導体セクター内部の二極化は、もはや異常なレベルに達しています。年初から6月22日までに、メモリチップは500%上昇し、CPUと光学ソリューションはそれぞれ220%上昇したのに対し、GPUとASICはわずか115%の上昇にとどまりました。AIサプライチェーン全体が利益を上げていますが、利益を上げている部分とその程度は均一ではありません。サプライチェーンの最上流と最下流が最も恩恵を受けており、新たな生産ラインの建設にはメモリと半導体装置が必要で、供給は比較的逼迫しています。GPUは、NVDAがAIチップの市場シェアの大部分を掌握しているにもかかわらず、わずか115%の上昇にとどまりました。

高バリュエーション下での実質的な購買力

SOXのフォワードPERは現在34.1倍、S&P500は21.0倍で、プレミアムは62%です。これは割高に聞こえますが、個別の企業を見る必要があります。NVDAの2026年調整後EPS予想は9.19ドル、2027年は12.52ドルです。バーンスタインの目標株価315ドルに基づくと、2027年のPERは25倍であり、セクター全体のフォワードPERが34倍であることと比較すると、NVDAは最も割高ではなく、むしろ相対的に割安です。

バーンスタインのアナリスト、ステイシー・ラスゴン氏は「途方もなく割安」という言葉を使っています。

彼の論拠は単純明快です。NVDAのBlackwellチップシリーズは、2027年までに1兆ドルの収益規模に達する可能性があります。AVGOも同様で、目標株価は550ドルですが、2030年までに1000億ドルのAI関連収益目標を達成できれば、現在のバリュエーションは割安に見えます。

これが、バーンスタインがこれら2社に「アウトパフォーム」評価を与えている理由です。両社は今年、パフォーマンスで劣っていますが、AI需要チェーンの中で最も中核的な部分を担っています。比較すると、AppleのフォワードPERは約28倍、Microsoftは30倍であるのに対し、NVDAは25倍です。同時に、BlackwellとRubinの2世代にわたる製品の継続性、およびAVGOのスイッチチップにおける独占的地位を考慮すると、これらのバリュエーションの割引は極めて不合理に見えます。市場は、NVDAとAVGOのチップがなければAIインフラ全体が機能しないという核心的な事実を見過ごしています。

CPUの二重のストーリー、QCOMの単一のジレンマ

AMDは最近、バーンスタインによって「アウトパフォーム」に格上げされました。その理由は？AMDがAI/GPUの分野だけでなく、CPUにおけるエージェントAIトレンドにも機会があるからです。CPUの出荷台数は2026年第1四半期に前四半期比で改善し始め、パソコンの出荷台数をわずかに上回りました。バーンスタインは、AMDのファンダメンタルズは2028年までに1株当たり利益20ドルを達成するのに十分であり、現在の株価はこの目標に対して依然として上昇余地があると考えています。

一方、QCOMは単一のジレンマに陥っています。スマートフォンの出荷台数は2026年第1四半期に前年同期比で3%減少し、メモリチップの価格上昇は端末コストの上昇を意味し、チップセットサプライヤーの価格決定力にとってはマイナスです。バーンスタインは、以前QCOMを格下げしたのは「悪い判断」だったと認めていますが、依然として「マーケットパフォーム」の評価を維持しています。問題は、民生用電子機器の軟調さが既に確定していることであり、QCOMが新たな成長エンジンを見つけるのは困難です。たとえ将来のアナリストデーでデータセンターに関する新しいストーリーを語ることができたとしても、AMDの二重の原動力やチップメーカーの構造的地位と比較すると、QCOMのストーリーは説得力に欠けます。

サブセクターの現実的考察

半導体製造装置（AMAT、LRCX、KLAC）は引き続き強気に見られており、生産能力構築の需要は依然として力強く、3社とも「アウトパフォーム」と評価され、目標株価の上昇率は30%から70%の間です。

アナログ半導体（ADI、TXN）の状況はより複雑です。これらは確かに回復サイクルにあり、1年以上にわたって二桁成長を続けていますが、データセンター事業の比率は依然として小さく、約10%です。TXNとADIのPERは30倍から40倍と、かなり割高に見えます。バーンスタインは両社に「マーケットパフォーム」評価を与え、様子見の姿勢を選択しています。

混雑と在庫という2つのリスク

バーンスタインの業界センチメント指標によると、半導体セクターの混雑度は歴史的な高水準にあります。在庫日数は再び上昇しており、過去の正常範囲の上限を大きく上回っています。チャネル在庫はいくぶん減少したものの、依然として平均を上回っています。これは何を意味するのでしょうか？つまり、下流の需要に軟調さの兆候が見られた場合、サプライチェーン全体が在庫削減の圧力に直面することを意味します。PCとコンシューマー分野は既に軟調さを示しており、スマートフォンは前年同期比で減少しています。在庫圧力がデータセンターの調達にまで波及すれば、価格競争の脅威が現実のものとなります。その時、ボトルネックに近い企業（NVDA、AVGO）の価格決定力は大きく弱体化するでしょう。

AI需要の力強さは疑う余地がありませんが、半導体セクターの現在の高バリュエーションは、こうした好材料を既に織り込み済みです。NVDAとAVGOは相対的に割安ですが、それは彼らがアナリストの目標を達成できるという前提に基づいています。AMDのストーリーは魅力的ですが、実行リスクも存在します。QCOMは、触媒が不明確で、忘れられた存在になりつつあります。バーンスタインのスタンスは選択的な強気であり、現時点では、方向性を当てるよりも、銘柄選びの重要性が増しています。