米国SECがRule 611の廃止を提案：トークン化株式の最大の障壁が消えつつあるTradFi改革の動きに、なぜWeb3も注目しているのか。
核心的な見解：米国SECはRegulation NMSにおけるRule 611とRule 610(e)の撤廃を提案しており、株式市場の最良気配に対する厳格な保護ルールを緩和することを目的としている。この動きは、トークン化株式や新たな取引メカニズムに大きな実験の余地を生み出す可能性があり、伝統的な金融ルールが技術変革に適応するための重要な試みである。
重要要素：
Rule 611（価格貫通ルール）は、取引所が他の取引所のより良い気配を迂回して約定することを禁止しているが、SECはこれがコンプライアンスコストを増大させ、市場の断片化を悪化させていると判断した。
Rule 610(e)はロック気配とクロス気配を制限しているが、SECは撤廃によりシステムの複雑性が軽減され、より柔軟な気配競争が可能となり、スプレッドの縮小につながる可能性があるとしている。
SECは、市場が24時間取引、分散型台帳技術、スマートコントラクト、AMMへと進化していることを明確に言及し、トークン化証券の発展に注目している。
Galaxy Digitalの調査責任者は、これがトークン化株式にとって重要なブレークスルーとなる可能性があると述べている。なぜなら、中央集権的な調整ロジックが緩和され、オンチェーンのマッチングメカニズムがコンプライアンスフレームワークとより統合しやすくなるからである。
撤廃後、関連する市場主体は年間約5420万ドルから7700万ドルのコンプライアンスコストを節約できる見込みであり、主にルールによって駆動される複雑な監視やシステム保守の削減によるものである。

Foresight News

特邀专栏作者

2026-06-12 11:00

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一场TradFi改革，为什么Web3也在盯。

AI要約

展開

核心观点：美国SEC提议撤销Regulation NMS中的Rule 611和Rule 610(e)，旨在放松对股票市场最优报价的硬性保护规则。此举可能为代币化股票及新型交易机制创造更大试验空间，是传统金融规则适应技术变革的重要尝试。
关键要素：
1. Rule 611（穿价成交规则）要求交易中心不能绕过其他场所的更优报价成交，SEC认为其增加了合规成本并加剧市场碎片化。
2. Rule 610(e)限制锁定报价和交叉报价，SEC认为撤销可减少系统复杂度，允许更灵活的报价竞争，可能收窄买卖价差。
3. SEC明确提及市场正向24小时交易、分布式账本技术、智能合约及AMM方向演进，关注代币化证券的发展。
4. Galaxy Digital研究主管认为，这可能是代币化股票的重要突破，因为它松动了中心化协调逻辑，使链上撮合机制更易与合规框架兼容。
5. 撤销后，相关市场主体每年可节省约5420万至7700万美元的合规成本，主要来自减少规则驱动的复杂监控和系统维护。

原文著者: KarenZ、Foresight News

6月11日、米国SECは一見非常にTradFi的な市場構造改革案を提案した。すなわち、Regulation NMS（全国市場システム規則）のRule 611とRule 610(e)を撤回するというものだ。

前者はいわゆるトレードスルー・ルール（trade-through rule）であり、後者はロックド・クオートとクロスド・クオートを制限するものだ。簡単に言えば、SECは米国株式市場の最良気配を保護する一連のハードルールを取り除き、取引所やブローカーが注文ルーティング、気配表示、取引メカニズムにおいてより大きな裁量を持てるようにすることを検討している。

これはまだ発効した新規制ではない。SECが現在公表しているのは提案規則である。パブリックコメント期間は、本提案が連邦官報に掲載されてから60日間である。

なぜこれがWeb3業界に注目されるのか。SECが提案の背景で、株式市場が24時間取引に近づきつつあり、分散型台帳技術により発行体が有価証券を暗号資産の形でトークン化できるようになり、スマートコントラクトやAMMが新たな証券取引方法をもたらしていると明確に述べているからだ。SECが真に議論しているのは、米国株式市場の根底にある取引ルールが、現在の技術的条件に依然として適しているかどうかという点である。

Galaxy Digitalの調査責任者Alex Thorn氏は、この出来事を「tradfi story」と呼び、同時にトークン化株式における重要な進展の一つとなる可能性があると述べている。

Rule 611 は一体何を規制するのか？

Rule 611は、米国株式市場における「より良い気配を迂回してはならない」というルールと理解できる。

例えば、ある銘柄が取引所Aで自動アクセス可能な10ドルの売り気配を表示しており、取引所Bの売り気配が10.01ドルである場合、Rule 611の基本ロジックは次の通りだ。取引所は、適用される例外がない限り、Aのより良い売り気配を迂回して、買い注文をBで10.01ドルで成立させてはならない。

問題は、2026年の市場は2005年の市場とは大きく異なる点にある。SECは提案の中で、米国株式市場は現在高度に自動化され、相互接続され、高速で、競争も十分に行き届いていると述べている。Rule 611は本来、表示された流動性を促進することを目的としていたが、SECは、取引が非表示流動性や店頭執行へと移行する割合が依然として上昇しており、市場はより断片化され、複雑化していると見ている。

SECの説明によれば、Rule 611がもたらす副作用には、コンプライアンスコストの増加、注文処理と執行オプションの制限、取引所数の増加促進、取引の断片化の悪化、そして市場参加者がより低いレイテンシーを追求するために多大なリソースを投入することなどが含まれる。SECはまた、ブローカーにはそもそも最良執行義務、すなわち合理的に入手可能な条件下で顧客のために最も有利な条件を追求する義務があるため、Rule 611が必ずしも同じ保護のバックアップとして機能し続ける必要はないとも考えている。

Rule 610(e) とは何か？

Rule 610(e)は、全国市場システム株式（NMS株式）に対するロックド・クオートとクロスド・クオートを制限するものだ。

ロックド・クオートとは、ある取引所が表示する買い気配が、別の取引所が表示する売り気配と等しい状態を指す。クロスド・クオートはさらに進んで、表示された買い気配が表示された売り気配よりも高い状態を指す。取引画面で見ると、前者は買い手と売り手が同じ価格で「張り合っている」ように見え、後者は気配が一時的に乖離し、理論上は裁定の余地が生じた状態のように見える。

現行のRule 610(e)自体は、すべてのロックド・クオートやクロスド・クオートを直接禁止しているわけではない。むしろ、取引所やFINRAなどの自主規制機関に対し、保護気配をロックまたはクロスする注文の表示を会員が回避し、そのような気配が発生した場合に処理するためのルールを策定、維持、執行することを要求している。そのため、過去20年間、米国の株式取引システムはこの要求に基づいて、注文の価格を市場をロックまたはクロスしない位置に自動的に調整するなど、多くの注文タイプや自動価格変更メカニズムを発展させてきた。

SECが現在撤回を提案しているのは、まさにこのロックド・クオートとクロスド・クオートの防止を要求する連邦規則であるRule 610(e)である。SECの見解では、市場は2005年よりもはるかに自動化され相互接続が進み、市場参加者が相場データを取得する能力も向上しており、このルールを維持する必要性は低下している。

SECが挙げる理由は主に3つある。第一に、ロックド・クオートは競争的な気配の自然な結果である場合があり、それを禁止することで人為的に売買スプレッドが拡大する可能性がある。ロックド・クオートを許可すれば、一部の銘柄でスプレッドが縮小し、投資家の取引コストが低下する可能性がある。第二に、現行の制限は、取引所やブローカーに複雑な注文タイプ、自動価格変更機能、コンプライアンスプロセスを設計させる原因となり、システムの複雑さと維持コストを増大させている。第三に、仮に将来クロスド・クオートが発生したとしても、高速取引技術と裁定インセンティブが市場を迅速に修正させるだろうとSECは考えている。

一方、アクセスフィーの上限（access fee caps）は引き続き維持される。アクセスフィーの上限とは、取引所が外部参加者による自らの気配へのアクセスと約定に対して課すことができる手数料の上限であり、取引所が一見良好な気配を表示しながら、高額な手数料で実際の取引コストを吊り上げることを防ぐものである。

ただし、SECはRule 610(e)の撤回が新たな問題を引き起こす可能性も認めている。例えば、クロスド・クオートは執行品質の統計に影響を与える可能性があり、流動性の低い一部の銘柄では気配の乖離が長期化する可能性があり、一般投資家は画面上に表示されるロックド・クオートやクロスド・クオートに混乱する可能性もある。そのため、この撤回はまだ意見募集段階にあり、SECは市場参加者にデータとフィードバックの提出を求めている。

これとトークン化株式の関係はどこにあるのか

Web3読者が真に注目すべき点は、これが米国株式市場の中央集権的な調整ロジックの層を緩める可能性があることだ。

トークン化株式が規模を拡大するためには、「株式をチェーン上にマッピングする」という問題を解決するだけでは不十分である。より難しいのは取引構造である。オンチェーン市場は本質的に、24時間稼働、スマートコントラクトによるマッチング、AMMまたはハイブリッドオーダーブック、クロスプレースの流動性へと傾斜している。

一方、従来の米国株式市場は、取引所、ブローカー、気配保護、注文ルーティング、SROルール、清算・決済システムの上に構築されている。両システムのリズム、気配ロジック、技術インターフェースは、本質的に互換性があるわけではない。

Rule 611の存在は、取引所が保護気配を容易に迂回できないように要求する。これは従来の株式市場にとって保護的な意味を持つが、同時に、新しい取引メカニズムは既存の気配保護システムを中心に設計されなければならないことを意味する。SECが最終的にこのルールを撤回すれば、取引所やATSは、マッチングメカニズム、オークションメカニズム、優先順位設計、大口取引メカニズムにおいて、より大きな実験の余地を得る可能性がある。

しかし、これは依然として可能性に過ぎない。この提案は、証券発行登録要件を変更するものではなく、トークン化株式のカストディ、清算、株主権利、越境販売、KYC/AML、ブローカーの責任などの問題を解決するものではない。さらに重要なのは、たとえSECがRule 610(e)を撤回しても、取引所やFINRAの既存の関連ルールが自動的に消滅するわけではなく、彼らが自らのルールを修正するかどうかを決定する必要があるということである。

まとめ

SECは、Regulation NMSのRule 611およびRule 610(e)の廃止を評価する経済分析において、撤回後、関連市場主体が毎年節約できる定量化可能なコストは約5420万～7700万ドルと見積もっている。これらの節約は主に、取引所、ATS、スマート・オーダー・ルーティング・システムを運用するブローカー、OTCマーケットメーカーからもたらされる。すなわち、それらはもはやRule 611 / Rule 610(e)関連のコンプライアンスポリシー、監視プロセス、注文ルーティングロジック、接続契約の一部を維持する必要がなくなるからである。

これらの数字は決して巨大ではないが、一つのことを示している。SECは単に「原則」について議論しているのではない。同委員会はこの改革を、市場構造の負担軽減と捉えており、ルール主導の複雑さを減らし、取引所が価格、スピード、流動性、メカニズム設計によって注文を競い合えるようにすることを目標としている。

トークン化株式にとって、おそらく最も重要なのはまさに「複雑さ」という言葉である。オンチェーン資産の優位性は、しばしば24時間取引可能、構成可能性、透明性の高い決済として要約される。しかし、原資産たる証券の取引ルールが、依然としてすべての革新を2005年に設計された気配保護の枠組みに押し込めることを要求するのであれば、チェーンは単なる追加の包装に過ぎなくなる。ルールが緩和された後、真にテスト可能となるのは、新しい取引所がコンプライアンスの枠組み内でより良い執行品質を提供できるかどうかであり、単に株式をトークンの形に変えることではない。