Monera Digital｜暗号市場5月報：4つの原因で暗号資産市場の急落が加速

核⼼結論

5⽉は、価格決定権が2度にわたって委譲された⽉でした。まず、⾦利が暗号資産（クリプト）のストーリーから価格決定権を奪い返し、ビットコインの⾼ベータ特性を完全に露呈させました。続いて、⽉末に⾦利と地政学リスクの両⽅が落ち着いた後、暗号市場内部の資産流出と保有者の投げ売りが価格を掌握しました。

価格⾯では、BTCは⽉初に82,850ドル付近まで上昇しましたが、その後圧⼒を受けて下落を続け、⽉末には73,674ドルで取引を終え、⼀貫した下⾏基調となりました。最も特筆すべきは最終週です。外部環境が実質的に緩和⽅向へシフトしたにもかかわらず、暗号市場はそれを受け⼊れませんでした。これは教科書通りの「流動性伝達の失敗」であり、弱気相場（ベアマーケット）の厳しさを象徴する典型的なサンプルです。

暗号市場内部では3つの指標が同時に悪化しており、これが5⽉下落の真の根本原因です。

    ⼀つは新規資⾦の⼆重流出です。BTC現物ETFは⽉間で24億2500万ドルの純流出となり、BTC ETF誕来以降3番⽬に⼤きな⽉間流出額（2025年2⽉の35億5500万ドル、2025年11⽉の34億8100万ドルに次ぐ）を記録し、ステーブルコインの供給も同期間に縮⼩しました。

    ⼆つ⽬は保有者による投降的な投げ売りです。短期保有者のMVRVは1.0の均衡ラインを下回り、損失領域に陥⼊し、チェーン上では教科書通りの投降パターンが確認されました。

    三つ⽬はデリバティブ市場で⻑期勢が逆張りレバレッジをかけたことです。建⽟⾼は640億ドル以上に逆張り増加し、資⾦調達⾦利はプラスに転じました。最終的に、3億700万ドルの⻑期勢の強制決済（空売りは9000万ドルのみ）という惨状でレバレッジ解消が完了しました。

5⽉は、反発相場の中継ぎ期間が終了した後、新たな独⽴した下落が「始動」した⽉であり、また、周期レベルの弱気相場における⼤規模な整理が進⾏する「加速段階」でもあります。 いつ停止するかは、もはやマクロ環境に依存するのではなく、場外資⾦が流出を⽌められるかどうか、そして⻑期保有者の売却が鈍化するかどうかにかかっています。

⼀．マクロ経済と地政学リスク：委譲された2度の価格決定権、最終週の伝達断絶

第1段階：インフレ再燃、⾦融緩和期待が後退

5⽉12⽇に発表された4⽉のCPIは、今⽉最初の転換点でした。表⾯的には穏やかに⾒えましたが、内実は悪化していました。コアサービスインフレ（スーパーコア）が3ヶ⽉連続で加速し、これは雇⽤や賃⾦と直接連動する、最も粘着性の⾼い次元です。翌⽇の4⽉PPIは急騰して6.0%となり、2022年末以来の⾼⽔準を記録しました。同時期に中国のPPIは41ヶ⽉ぶりにプラスに転じ、2年間にわたって世界インフレを抑圧してきた「中国製品のデフレ」という追い風期間は終焉を迎えました。

市場の注⽬点はパラダイムシフトを完了しました。「いつ利下げが⾏われるか」から「どれだけ利上げが必要か」へと変わったのです。ここで時間軸を明確にする必要があります。近い会合での利上げはほぼ議論のテーブルに上っていません（CMEによると6⽉の利上げ確率は0.6%未満）が、政策⾦利の⻑期⽔準（ターミナルレート）は顕著に引き上げられています。市場は⾃動的な利下げを信じなくなり、代わりに「やむを得ない利上げ」に対して価格付けを⾏っています。この転換⾃体が、すべての⾼ベータ資産の割引率をシステム的に引き上げるのに⼗分な影響⼒を持ちます。

第2段階：FRB⼈事の地殻変動、政策反応関数の不安定化

5⽉15⽇、改⾰派のケビン・ウォーシュが正式にFRB議長に就任し、ドットプロットの廃⽌や記者会⾒の中⽌など、⾮透明性を進めるアジェンダを推進しました。同時に、前議長はFRBの75年にわたる慣例を破り、内部からのバランスを取るために理事として2028年まで留任することを発表しました。これは1951年以来、FRB内部で最も深い権⼒分裂です。その市場への影響は政策⽅向性の⾒解の相違ではなく、政策反応関数の予測可能性が著しく低下したことにあります。債券市場は即座に反応し、30年物国債利回りは5.19%まで上昇し、サブプライム危機直前以来の⾼⽔準を記録しました。ドル指数は6週間ぶりの⾼値をつけました。ディスカウントキャッシュフロー（DCF）で評価される資産にとって、これは直接的かつ打ち⼿のない打撃です。

第3段階：地政学リスクの氷解、しかし伝達経路の断絶

5⽉の地政学リスクは、原油価格、ひいてはインフレ経路の主要な撹乱要因であり、⽉全体で「緩和→後退→エスカレーション→氷解」という4段階を経ました。⽉初の停戦合意に向けた楽観的な⾔及によりWTIは1⽇で7%以上下落し、BTCは初めて80,000ドルを突破しました。⽉央には⽶イラン交渉は⾏き詰まりました。下旬には紛争が⾼頻度でエスカレートし、ブレント原油は107〜111ドルの⾼⽔準で推移しました。⽉末、状況は⼀変します。5⽉28⽇、⽶国とイランは60⽇間の停戦延長に関する覚書に合意しました。ホルムズ海峡の「無制限通⾏」、イランによる機雷除去など、地政学リスクプレミアムの⼤半が織り込まれ、WTIは88.53ドルで引けました。

最終週には、それまでの「地政学リスクの⾼まり→原油価格の⾼騰→インフレの粘着性→利上げ観測→ドル・⾦利上昇→リスク資産への圧⼒」という負のフィードバックループが集中的に断ち切られました。10年物国債利回りは週間で約11ベーシスポイント低下し4.45%に、ドル指数は98.91に下落しました。S&P500は週間で1.43%上昇、ナスダックは2.39%上昇して連続で終値⾼値を更新し、⽇経平均は1⽇で1200円以上上昇しました。常識的に考えれば、この「⾦利低下、原油価格低下、ドル安、株価上昇」の組み合わせは、暗号資産にとって強⼒な⽀えとなるはずですが、市場はそれを受け⼊れませんでした。これこそが、暗号市場の状況が悪化していることを⽰す明らかな特徴です。

相関関係の完全なリセットがこの点を強化しています。⽉央にはアジア太平洋地域のリスク選好度の低下（韓国KOSPIが⼀⽇で5%下落しサーキットブレーカーが発動）により、BTCとナスダックの相関が一時的に上昇しましたが、下旬にかけて、BTCとナスダックの30⽇間ローリング相関係数は⼤幅に低下し、深いマイナス領域に転じました。これは約1年ぶりの低⽔準です。同じマクロ経済の好材料が全く異なる運命をもたらしました。株式市場は軒並み上昇する⼀⽅、暗号市場だけが下落したのです。これは、この深い負の相関関係の証拠です。

この⾼離脱現象には⼆重の意味があります。短期的には、これは「内部の整理が主導権を握っている」という客観的な裏付けです。暗号資産はもはやマクロ経済のリスク選好度と歩調を合わせず、⾃⾝の資⾦⾯やポジション構造によって主導されています。中期的には、これはたとえ⾼株価が史上最⾼値を更新し続けても、暗号資産への波及効果は極めて限定的であることを意味します。 ただし、中期的な警戒感はなお必要です。ゴールドマン・サックスは、世界の原油の可視在庫は消費量の73⽇分しかなく、地政学リスクの緩和は必ずしも原油価格の天井を意味しないと警⽰しています。インフレ懸念は依然としてくすぶっており、リスク資産への影響は不透明です。

⼆．資⾦フロー：⽉間ETFの流出転換、Coinbaseプレミアムの悪化

これは今⽉最も⽅向性を持った部分であり、最も直接的な「内部の資⾦流出」の証拠です。

⽉間ETF資⾦フロー：4⽉の純流⼊から5⽉の⼤幅な純流出への完全な反転

まず、BTC現物ETFに⽬を向けます。4⽉は単⽉で19億6600万ドルの純流⼊となり、累計純流⼊額は580億8800万ドルの史上最⾼値を更新し、総資産価値（NAV）は初めて1000億ドルを突破し、1005億3200万ドルに達しました。5⽉になると、資⾦フローは完全に反転しました。⽉間の純流出額はなんと24億2500万ドルに上り、商品誕⽣以来3番⽬に⼤きな⽉間純流出額となりました（2025年2⽉の35億5500万ドル、2025年11⽉の34億8100万ドルに次ぐ）。累計純流⼊額は556億6300万ドルに減少し、総資産価値は941億6900万ドルに縮⼩、単⽉で64億ドル以上が蒸発しました。

重要なのは、これが⼀時的なショックではなく、⽉内で段階的に拡⼤したことです。5⽉中旬の累計純流出額は約14億1700万ドルでしたが、⽉末には24億2500万ドルの⽉間流出にまで拡⼤しました。資⾦は安定化するどころか、⽉末にかけて流出を加速させたのです。

ETH現物ETFも同様の傾向を⽰しました。4⽉は単⽉で3億5600万ドルの純流⼊、総資産価値は132億5300万ドルでしたが、5⽉は5億4100万ドルの純流出に転じ、これも史上3番⽬に⼤きな⽉間流出額（2025年11⽉の14億2400万ドル、12⽉の6億1700万ドルに次ぐ）を記録しました。累計純流⼊額は113億7000万ドルに減少し、総資産価値は112億6600万ドルに縮⼩しました。BTCとETHの両⽅が4⽉に純流⼊、5⽉に⼤幅な純流出となり、それぞれ⾃⾝の史上3番⽬の⽉間流出額を更新したということは、機関投資家による暗号資産クラス全体への体系的な投資削減を⽰しています。

結論は明快です。半減期以降、今回の上昇相場全体を牽引してきた「ETFの限界的買い⼿」というストーリーは、5⽉に事実上終焉しました。 最も重要な新規資⾊のチャネルが、4⽉の「資⾊エンジン」から5⽉には「ポンプ」へと変貌したのです。

Coinbaseプレミアム：4⽉のプラスプレミアム中⼼から5⽉の深刻なマイナスプレミアムへ

Coinbaseプレミアム指数は、⽶国国内の機関投資家による現物の売買⼒を識別する最も直接的な窓⼝です。4⽉はこの指数がまだプラスのプレミアム（緑⾊）が中⼼であり、⽶国機関投資家は多くの取引⽇で純買い越しとなっており、これが4⽉の反発の現物サイドの基盤でした。5⽉になると、指数はほぼ全期間にわたってマイナスのプレミアム（⾚⾊）に転じ、その程度も深刻でした。チャートから⾒て取れるように、マイナスプレミアムの範囲は拡⼤を続け、その深さは-0.22%という極端な領域に迫りました。これは過去1年間で最も持続的で、最も深いマイナスプレミアムの期間の⼀つです。

プレミアムがプラスからマイナスに転じた転換点は、ETF資⾦の⽉間純流出への反転のリズムと⼀致しており、両者は相互に証拠を補強しています。背後にある核⼼的な原動⼒は、相対的な利回りに主導された資産のリバランスです。⽶国債の魅⼒が⾼まる中、⽶国機関投資家は「⾜で投票」し、BTCのポ