Tiger Research: 韓国の暗号資産投資家が消えつつある、2026年の市場を誰が支えるのか？

本稿はTiger Researchが作成した。韓国の暗号資産市場は現在、主導権の移行期にある。個人投資家主導の時代は終わりつつあり、伝統的な金融機関は規制が完全に明確化される前に、STO基準策定権、ステーブルコイン決済インフラ、カストディ市場といった重要インフラの獲得競争に狂奔している。この一見静かなMOU競争の背後には、将来のデジタル資産金融の最前線を掌握するための主導権争いが存在する。これらのインフラを掌握した者が、次の10年の顧客接点を手中にするからだ。

韓国の機関投資家と証券会社間のパートナーシップと株式取得は、暗号資産市場で急速に進んでいる。しかし、全体像を一目で把握するのは依然として難しい。発表されたパートナーシップは多いが、実際の事業展開は稀である。本レポートでは、なぜ変換率がこれほど低いのか、そしてなぜ機関投資家が推進を続けるのかを考察する。

核心要点

• 韓国の機関投資家による暗号資産関連活動は、MOU（了解覚書、協力意向を示すもの。以下同）段階を超え、具体的な事業運営や取引所の株式取得にまで及んでいる。
• 機関投資家は水面下で、STO基準策定、ステーブルコイン決済インフラ、カストディ市場といった重要な金融インフラを巡る競争を激化させている。
• 国内のインフラ構築企業は、韓国銀行のCBDCフレームワークや国内規制要件に準拠した韓国独自のインフラを構築し、海外技術への依存を低減することで、機関投資家向け事業の中核的な柱となりつつある。
• 海外のWeb3財団の韓国市場へのアプローチ戦略は完全に転換した。個人向けコミュニティ構築から、伝統的金融が市場掌握を加速させる中で、大企業や金融機関との協業へと軸足を移している。

1. MOU 軍拡競争

上図はTiger Researchが作成したもので、韓国の機関投資家による暗号資産業界の連関構造を示している。しかし、この構造を一目で把握するのは容易ではない。どの線が活発な事業運営を示し、どれが単なるMOUなのかを区別するのは難しく、中心的なハブと周辺的なプレイヤーとの境界も依然として曖昧である。

特筆すべきは、この複雑さ自体が韓国の機関暗号資産市場の現状を正確に反映している点だ。Tiger Researchのデータセット（150の機関、196のパートナーシップ）が裏付けるように、市場を支配的にコントロールするハブはまだ出現していない。

国内の機関投資家は、規制が完全に明確化される前に、市場全体に同時に自らのポジションを築いている。競争は現在、ステーブルコイン、STO（セキュリティトークンオファリング）、カストディ（暗号資産保管）の3つの軸で展開されている。

また、金融機関による取引所株式の継続的な取得も注目に値する。これは、規制が完全に明確化される前の段階で、確信を持って足がかりを確保する動きと解釈されている。

2. 取引所株式争奪戦

ハナ銀行が約1兆ウォン（約7億2000万ドル）でUpbit運営会社Dunamuの株式6.55%を取得すると発表してから10日も経たないうちに、韓華投資証券が追加で3.90%の取得を承認した。同5月28日には、サムスン証券、サムスンSDS、サムスンカードが共同で4.0%取得を発表した。未来アセット咨询は2月にすでにKorbitの株式92.06%取得契約を締結しており、韓国投資証券と世界的取引所OKXがCoinoneの共同取得について協議しているとの報道もある。

この競争は、暗号資産取引所の再評価を反映している。現在、取引所は単なる取引手数料獲得プラットフォームではなく、ステーブルコイン、カストディサービス、セキュリティトークン、RWA商品を配布できる重要な顧客接点と見なされている。

銀行や証券会社は、VASP登録などのライセンスを間接的に取得する経路を得ると同時に、取引所のユーザーベースと流動性を確保している。現在の株式争奪戦は、結局のところ、誰がデジタル資産金融の最前線を掌握するかを決める競争である。

3. 業界別に見る韓国の暗号資産市場

関係図を業界別に分析すると、不均一な状況が見えてくる。カストディ事業は最も活発に運営されており、多くのプレイヤーが規制上の障壁をクリアし、すでにリアルタイムサービスを開始している。対照的に、RWAとSTOは、関連する法律の成立を待つ状態で、契約またはMOU段階に留まっているケースが多い。ステーブルコインも同様に停滞しており、市場を席巻できる明確なスタンダードセッターはまだ現れていない。

各業界の障壁の性質が異なるため、突破するための戦略も異なる。一部のプレイヤーは、規制の開放を待ちながら国内の連合を形成している。別のプレイヤーは、規制推進がより速い海外市場に軸足を移し、代替経路を模索している。以下のセクションでは、各業界の具体的な障壁とプレイヤーの戦略を探る。

3.1. RWA/STO：法改正は成立したが、商業化インフラがボトルネックに

国内のSTO市場は二つの陣営に分かれている。KOSCOM主導の連合と、新韓投資証券主導の分散型投資連合である。未来アセット証券は独立した道を選択し、国内インフラを待つ代わりに海外事業を活用している。

KOSCOMは、韓国取引所が76.6%の株式を保有する中核的金融ネットワーク運営会社であり、その設立理念に沿った中立的なインフラモデルを追求し、証券会社に共有インフラを提供している。個別の発行体と独占契約を結ぶのではなく、11の証券会社を自社プラットフォームに統合し、発行・配布の技術標準を確立し、韓国預託決済院の統合保管管理要件と互換性のあるインターフェースを確保することを目指している。

新韓投資証券は、自社のSTOエコシステムを迅速に構築した。2022年のLambda 256との概念実証を皮切りに、2024年には共同プラットフォーム「PULSE」を立ち上げ、2025年にはマルチプラットフォーム口座統合サービスを正式に開始した。2025年だけで口座管理機関として10回の投資契約証券発行に参加し、OTC取引所NXTの経営権を取得し、自社のエコシステム内で発行から配布までのエンドツーエンドのパイプラインを構築した。

未来アセット証券は、国内のインフラ開発を完全に迂回し、直接海外に打って出た。香港でデジタル債券を発行し、香港証券先物委員会からデジタル資産のリテールライセンスを取得し、6月には市場の個人投資家向けMTSの提供を計画している。米国では、JPモルガン、ゴールドマン・サックス、ブラックロックなどが参加するDTCC主導のトークン化ワーキンググループに参加する唯一の韓国証券会社となり、グローバルな標準策定議論に参画している。この戦略は、最終的に国内STOインフラがグローバルスタンダードと接続する際に、未来アセットに規制上の連携と交渉力の面で優位性をもたらすだろう。

3.2. ステーブルコイン：ボトルネックは技術ではなく立法

ステーブルコイン市場のプレイヤーは、他の業界よりも多様である。カード会社、取引所、フィンテック企業、インフラ企業などが、それぞれの強みを活かして異なるルートから参入している。

最大の陣営はKakaoグループである。Kakao、KakaoBank、Kakao Payは共同ワーキンググループを結成し、ステーブルコイン、暗号資産、地域通貨をカバーする「スーパーウォレット」の構築を進めている。彼らの重要な資産は、Ground X時代から運営してきたKaiaパブリックチェーンで蓄積されたインフラである。Kaiaはすでにそのネットワーク上にTether（USDT）を展開しており、リアルタイム決済テストを実施中である。

新韓カードは、既存の決済ネットワークをブロックチェーン基盤に移行することに注力している。新韓カードは4月にSolanaとMOUを締結したが、技術的な基礎作業はそれ以前から行われていた。同社はSolana、Visa、Mastercard、Fireblocksと協業して初期概念実証を完了しており、現在はウォレットやスマートコントラクトを含む6つの分野で高度なテストを実施している。

取引所陣営は、ドル建てステーブルコインを活用することで、ウォン建てステーブルコインの遅延を回避している。DunamuはNaver Financialと共同で、自社の独自ブロックチェーン「GIWA」に基づくウォン建てステーブルコイン事業を開発中である。Bithumbは、ウォン建てステーブルコインに関する規制の遅れを受け、CircleやWLFとのパートナーシップを通じて、まずドル建てステーブルコインの流通ネットワークを確保する選択をした。Tossとの共同ウォン建てステーブルコイン計画も協議中だが、進展は遅い。

すべての陣営が活動的であるが、同じ規制上の障壁に直面している。韓国銀行は51%ルールを推進しており、銀行が過半数を占める連合のみがステーブルコイン発行を許可されることになる一方、フィンテック企業は参入を求めており、政府・与党協議が遅れている。発行ガイドラインが発表されれば、最も広範な公衆接点を獲得した陣営が市場をリードすると見られる。

3.3. カストディ：さらなる機関投資家の資本が必要

カストディ市場は、構造的に他の業界よりもシンプルである。主要な4つのカストディアンは、それぞれ国内および国際的な金融・技術パートナーを獲得し、市場での地位を確立している。

KODAは、KB国民銀行、Hashed、Haechi Labsによって共同設立され、伝統的金融の資本と暗号資産ネイティブのVCを組み合わせている。韓華投資証券、IBK資本、教保證券がその後投資家として加わり、サムスン火災海上保険との専用カストディ保険契約がその安定性をさらに高めている。

KDACは、伝統的金融が主導するカストディアンであり、新韓銀行とNH農協銀行が主要株主である。NH農協銀行は当初、別のカストディアンであるKardoへの投資家であったが、合併後にKDACの株主となった。合併後、KDACの株主には韓国の5大銀行のうち2行が名を連ねている。

BDACSは、技術とパートナーシップの発展を中心とした独自のアプローチを取っている。友利銀行や、Galaxy、GK8などの国際的なデジタル資産インフラ企業とのパートナーシップを通じてカストディ・決済インフラを拡大する一方、CircleとMOUを締結し、同社のArcブロックチェーン上でウォン建てステーブルコイン「KRW1」を発行する計画である。また、KRX主導のKDXコンソーシアムにおける唯一のVASPかつ主要なカストディパートナーでもある。BDACSは現在KRW1の概念実証を進めており、カストディと決済インフラの両方をターゲットとするカストディアンとしての地位を確立しようとしている。

BitGo Koreaは、世界的な親会社の技術力を背景に国内市場に参入した。BitGo本社は700億ドル以上の資産を保管し、世界のビットコインオンチェーン取引の約20%を処理している。国内では、ハナ金融グループとSKテレコムがそれぞれ株式を保有しており、金融資本と通信資本に支えられたカストディアンとなっている。

各機関は、それぞれのカストディ関係を通じて市場に参入した。しかし、主要なカストディアンは昨年、すべて純損失を計上したと報じられており、これは彼らの構築が運営を維持するために必要な機関資本の流入に先行していることを示している。

総合的に見ると、STO、ステーブルコイン、カストディのインフラ構築は、明確な共通の制約を明らかにしている。国内機関はビジネスフレームワークを構築したが、基盤となる技術インフラは依然として海外のソリューションに大きく依存している。

4. インフラ構築企業

海外ソリューションへの依存は構造的なコストを生む。市場が成長するにつれて、収益のかなりの部分が技術ライセンス料として海外に流出することになる。また、海外パートナーが方針を変更したり、コストを引き上げたりした場合、国内インフラは中断のリスクに直面する。

より根本的な問題は、韓国固有の規制環境に対応する必要がある分野、例えばウォン建てステーブルコインの発行、STO配布ル