数字市場明確化法案 CLARITY Act の論争点——ステーブルコインに利子収益を認めるべきか？

今年3月20日、上院銀行委員会は立法上の妥協案であるTillis-Alsobrooks妥協案に合意した。これはCLARITY Actを対象とした超党派合意であり、過去1年以上にわたる銀行業界と暗号資産業界の最大の対立、すなわち「ステーブルコインは利息を生むことを許可されるべきか？」に応えたものである。初期の全面禁止から、現在の利付き分類政策へと、規制の姿勢は変化している。

一、CLARITY以前：天才法（GENIUS Act）におけるステーブルコインの姿勢とは

CLARITY Actを理解するには、まず昨年可決された「米国ステーブルコイン国家イノベーションガイダンス及び設立法（GENIUS Act、公法119-27）」を再検討する必要がある。

TerraUSDの暴落のような金融混乱を防ぐため、GENIUS Actの核心的な目的は極めて明確であった。ステーブルコインが銀行預金の代替品となり、伝統的な銀行業界からの預金流出と信用収縮を引き起こすことを防ぐことである。このマクロプルーデンス目標を達成するため、立法者は発行体側に対して「一律の」利付き禁止戦略を採用した。

GENIUS Act第4条(a)(11)項の明文規定に基づき：

“No permitted payment stablecoin issuer or foreign payment stablecoin issuer shall pay the holder of any payment stablecoin any form of interest or yield (whether in cash, tokens, or other consideration) solely in connection with the holding, use, or retention of such payment stablecoin.”

「許可された支払用ステーブルコイン発行者または外国支払用ステーブルコイン発行者は、かかる支払用ステーブルコインの保有、使用または保持のみに起因して、その保有者に対していかなる形態の利息または利回り（現金、トークン、その他の対価を問わない）も支払ってはならない。」

今年2月、通貨監督庁（OCC）はその提案規則案（OCC NPRM）において、「反証可能な推定」および「立証責任の転換」という脱法防止条項を発展させ、発行者が関連会社や第三者によるホワイトラベルパートナーを通じて間接的にユーザーに配当を行うことを防いだ。

この法的枠組みの下では、支払用ステーブルコイン（Payment Stablecoin）は、100%の高品質流動資産（短期米国債や現金など）によって裏付けられた、無収益の純粋な決済手段（Sterile payment instrument）に厳格に限定されることになる。

二、利付き行為：発行体側からセカンダリーマーケットへ

しかし、暗号資産市場にとっては、原資産に金利差が存在する限り、収益への需要は止まらない。GENIUS法の管轄範囲はあくまで「ステーブルコイン発行者」にとどまるため、暗号資産市場はすぐに利付きの動作を発行側から法律の及ばないセカンダリーマーケット（取引所など）やDeFiプロトコルへと移行させた。例えば以下のような利付き手法がある。

ガバナンス報酬：DeFiプロトコルは、原資産の準備金から生じた収益を「ガバナンストークン報酬」の名目でユーザーに分配する。

流動性報酬とステーキング：ユーザーは無利息のステーブルコインをレンディングプロトコルや流動性プールに預け入れ、収益性を備えた「ラップトークン」と交換する。

上記2つの利付き手法は、表面上はネットワーク構築（投票や流動性提供など）へのユーザー参加に対する報酬であるが、実際には、多くのプロトコルの設計では、ユーザーがごく低コスト（例えば年に1回の投票や自動委任など）を負担するだけで、実質的に銀行の受動的な利息と同等の収益を得ることができる。

三、新たな考え方：CLARITY Actにおける利付き収益の分類

一方で伝統的な銀行業界の保護とマクロプルーデンスの要件を満たし、他方で過度に厳格な規則が金融革新を阻害するのを防ぐためである。

Tillis-Alsobrooks妥協案によれば、規制当局は市場においてステーブルコインの利付き収益を差別化して規制することを試みる。

「受動的収益」の禁止：ユーザーが単に口座内でステーブルコイン残高を「受動的に保有」していることのみによって利付き収益を得る場合、それは厳格に禁止される。

「行為/活動収益」の許可：報酬がユーザーの実際の暗号資産ネイティブネットワーク上の活動に連動している行為については免除される。例えば、自動マーケットメーカーへの流動性提供、加盟店の支払いルーティングによるキャッシュバック、または実際のプロトコルガバナンスとステーキングなどである。

両者の境界を定義するため、法案はここで一種のテストを導入している。「経済的同等性テスト」、すなわち許可される行為報酬は：

利付き銀行預金の利息支払いと経済的または機能的に同等であってはならない。

not economically or functionally equivalent to the payment of interest or yield on an interest-bearing bank deposit.

つまり、将来の規制当局は段階的に実質審査の規制戦略を採用していくことになるだろう。

四、新たな問題：規制当局の能力は実質審査を行うのに十分なのか

上記の新しいタイプの規制戦略は、表面的には立法の進歩のように見えるが、私たちはさらに考えなければならない：

規制当局は将来、本当にこのような行為を認識する能力を持つのか？

第一に、技術的な「偽装」をどのように認定するかがコンプライアンス上の難点となるであろう。

市場において、「行為/活動」と「受動的保有」の境界は極めて曖昧である。先に述べたガバナンス報酬の問題のように、スマートコントラクトがユーザーに一度承認をクリックするだけで、その後継続的に収益分配を得られるようにする場合、商業的には「行動参加」と説明できるかもしれないが、経済的実質においては間違いなく「受動的な利付き」である。明確な定量指標（例えば最低投票参加率やリスク負担比率など）を欠いた「経済的同等性テスト」は、非常に疑問視される。近い将来、我々は次々と「モグラ叩きゲーム」を目撃することになるだろう。すなわち、市場は常に新しいビジネスモデルを再構成し、形式上は「活動/行為」の法定定義を満たしつつも、経済的実質はまさに「受動的な利息」であるようなものを生み出し続けるのである。

第二に、「経済的同等性テスト」は現在の規制当局の執行能力をはるかに超えている。

伝統的な金融規制は、機関の契約帳簿などを審査するだけでよかった。CLARITY法の新たな枠組みの下では、CFTCやSECの執行職員がDeFiプロトコルの基盤となるコントラクトを監査し、流動性プールの収益が「預金利息」の定義に該当しないかどうかを評価することが求められる。これには技術的な能力と規制の尺度を調整する能力の両方が必要であり、現時点では規制当局はそのような識別能力を持っていないと思われる。

まとめ：「主体規制」から「エコシステム規制」へ

より長期的な未来に目を向けるならば、金融機能が分解され、無数のノードに分散・分散化されるとき、規制の方法はどのように変化するのか？市場参加者がブロックチェーンの特性と金融工学を利用して「受動的預金」を「活動報酬」に偽装することができるならば、規制当局の対応は、必ず「エコシステム規制」へと向かうだろう。ブロックチェーン産業における市場規制の問題はより確定的かつ安定的になる一方で、産業全体は過去数年にわたる急速な発展の開拓時代から徐々に脱却していくことになるだろう。

Corundumについて

Corundum（コランダム）は独立系研究ブランドであり、AIガバナンス、Web3規制、デジタルファイナンスを長期的に注視し、グローバルなデジタル資産規制、人工知能ガバナンス、ステーブルコイン、RWA、そしてデジタル金融インフラの発展に焦点を当てている。

Corundumは、法的分析、政策研究、比較法的視点を通じて、業界関係者、投資機関、起業チーム、政策研究者に対して長期的な価値を持つオリジナルの研究コンテンツを提供し、グローバルなデジタル経済規制システムの進化を追跡し続けることに尽力している。

Understanding the Rules That Shape the Future.

免責事項

本稿は著者の個人的な研究見解のみを表すものであり、学習交流および議論のみを目的としており、いかなる法的助言、投資助言、またはその他の専門的助言を構成するものではありません。読者は自身の状況に基づいて独自に判断し、必要に応じて関連する専門家に相談してください。