米国株が日々最高値を更新し、怖くなってきた？

米国株は依然として最高値を更新しており、この点に議論の余地はない。

米東部時間5月11日の終値で、S&P500は0.2%上昇の7,412.84、ナスダックは0.1%上昇の26,274.13となり、引き続き終値の史上最高値を更新した。

しかし、強いことと、やりやすいことは別だ。

今の問題は指数が上がったかどうかではなく、誰が上げているのかということだ。実際に指数を押し上げているのは、相変わらず同じ主要テーマ、すなわちAI、チップ、半導体、データセンターである。例えば5月11日：

• フィラデルフィア半導体指数は2.6%上昇、インテル（INTC.M）は3.6%上昇、クアルコム（QCOM.M）は8.4%上昇。
• ETFの分化はより顕著で、SPY.Mは0.20%上昇、QQQ.Mは0.29%上昇、SOXX.Mは1.74%上昇。
• しかし、ヘルスケアETFのXLV.Mは0.32%下落、ソフトウェアETFのIGV.Mは0.44%下落。

麦通のアセットプールから見ると、これらのコアETFと関連銘柄の間には、すでにかなり明確なトレーディングマッピングが存在しており、とっくに相場を語り尽くしている。半導体はまだ上昇基調にあり、AIハードウェアチェーンは依然として資金を吸収しており、資金が高いプレミアムを払ってもよいと思うのは、依然として最も強い数本のテーマに過ぎない。一方、ヘルスケアはついていけず、ソフトウェアは脱落し、他のセクターはますます背景板のようになっている。

麦通の見解では、現在の市場取引の焦点は、指数がさらに上昇し続けるかどうかだけではなく、上昇の背後にある構造と幅が、その後の相場を支えられるかどうかである。現在我々は、高値圏の市場で最も典型的な状態の一つにいる。資金はまだロングしたいと思っているが、最も確実で、最も混雑し、最も強いものにしか代金を払いたくないのだ。

言ってしまえば、市場がリスク選好を閉じたわけではない。ただ、リスク予算を大多数の銘柄に割り当てるつもりがなくなっただけだ。だから今、米国株を見る時は、指数だけを見てはいけない。指数が強ければ強いほど、構造を見なければならない。最高値が多ければ多いほど、幅を見なければならない。

なぜなら、高値圏で本当に厄介なのは、指数が上がらなくなることではないからだ。指数はまだ上がっているのに、利益を上げられる場所がどんどん少なくなっていることこそが問題なのだ。

一、米国株は天井を打ったのか？

多くの人が今最も辛いと感じるのは、方向性を間違えたことではなく、ポジションの調子がおかしくなり始めていることだ。

売れば、さらに踏み上げられるのが怖い。売らなければ、一度の反落でこれまでの利益が吹き飛ぶのが怖い。

これもまた、高値圏の相場で最もリアルな典型的な状態だ。なぜなら、トレンドは確かに悪化しておらず、主要テーマも確かに健在で、AIは衰えておらず、半導体も弱気に転じておらず、ハイテク株のウェイトが依然として指数を押し上げているからだ。結束が解けなければ、米国株は「高すぎるように見える」というだけで自動的に下落することはない。

問題は、現在の上昇が、安値圏での回復段階のような上昇ではないということだ。安値圏では、市場は悲観的な期待の修正を取引していた。状況が悪化し続けなければ、株価には弾力性があったからだ。一方、高値圏では、市場は楽観的な期待の実現を取引している。想定を上回り続けなければ、株価は先に下落する可能性がある。

これは全く異なる二つの市場である。

安値圏では誤差が許容されるが、高値圏ではほとんど誤差が許容されない。言い換えれば、安値圏で買うのはオッズ（倍率）であり、懸念は上昇しないこと。高値圏で買うのは実現のスピードであり、懸念はなぜさらに高くならなければならないのか、である。

だから客観的に言って、今最もすべきでないのは、安値相場の時のような心構えを持ったまま、ポジションをさらに積み上げることだ。なぜなら、一旦決算が十分に強くなく、受注が十分に速くなく、粗利率が維持できず、設備投資が予想を下回り、あるいはインフレと金利が再び上昇し始めれば、これまで最も急騰してきた方向こそが、最初に叩かれる方向になる可能性が高いからだ。

これは、ロジックが突然消えたからではない。価格が既に最も楽観的な部分のロジックを先に織り込んでいたからだ。

簡潔に言えば、今は天井を予想する時ではなく、ポジションを再点検する時である。

では、米国株は天井を打ったのか？

私は今すぐ「米国株は天井を打った」と結論できるとは思わない。その言葉は時期尚早だ。トレンドは悪化しておらず、主要テーマは健在で、資金も分散していないからだ。

しかし、この三つの「悪化していない」は、何もしなくて良いということを意味しない。今、本当に警戒すべきは、今日の午後に突然の暴落が起きることや、明日の寄り付きから直接弱気相場に転じることではない。

本当に警戒すべきは、今年下半期に一度、より規模が大きく、より集中した反落が起きることである。

その理由は複雑ではない。

この相場は元々上昇が集中しすぎていた。例えば、AIへの期待は既に十分に織り込まれ、半導体の弾力性は取引され過ぎ、オプション資金は活発すぎ、金利とインフレも高バリュエーション資産に十分に快適な環境を真に与えてはいなかった。

これらの条件がすべて同時に継続して機能すれば、指数はもちろんさらに上昇できるだろう。

しかし、問題もここにある。現在の上昇は、「すべての条件がミスを犯さないこと」にますます依存している。その連鎖の一つが断ち切れれば、市場は「継続的な踏み上げ」から「集中反落」へと切り替わる可能性がある。

特に現在の価格決定は非常に選り好みしている。市場が取引しているのは、もはや「AIは成長するのか」といった一次的な判断ではない。AIが常に予想を上回れるか、半導体が常に予想より強いか、設備投資が何度も上方修正されるか、大手メーカーの受注が継続的に実現されるか、高バリュエーションがさらに高い期待によって支えられ続けられるか...これこそが、高値圏で最も難しい部分である。

悪い会社が下落するのではない。良い会社も下落する。主要テーマにロジックがなくなったのではない。主要テーマが高くなりすぎて、少しでも良くなければダメになるほどになったのだ。

だから、この水準で最も重要なのは、弱気を叫ぶことでも、自分に気合を入れ続けることでもなく、まずポートフォリオの純リスクを下げることである。

二、今、どう運用すべきか？

一言で言えば、残すべきものは残し、減らすべきものは減らす。

次に最も重要なことは、ポジションを再び階層化することだ。結局のところ、上昇しているポジションすべてを、同じ方法で保有すべきではない。

例えば、真に業績、受注、キャッシュフロー、業界内での地位を持つコア資産は、「高値が怖い」という理由で一掃すべきではない。なぜなら、強気相場で最も一般的で、最もコストがかかる間違いの一つは、損失を出すことではなく、真の主要テーマを売り飛ばしてしまい、後で再び買い戻せなくなることだからだ。

しかし、トレーディングポジションはこのように処理できない。短期間で上昇が速すぎ、主に感情と資金によって押し上げられたポジションは、もはや長期的なロジックを言い訳にできない。それは元々トレーディングポジションであり、トレーディングポジションとして処理すべきである：

• 上昇して出来高を伴ったが、値を保てない場合は、減らすことができる。
• 指数が最高値を更新しても、それに追随しない場合は、減らすことができる。
• 短期トレンドラインを下回った場合は、無理に耐えるべきではない。

高値圏の相場で最も犯しやすい間違いは、方向性を読み間違えることではなく、トレーディングポジションをコアポジションと見なし、短期的な利益を長期的な信念と見なすことである。

この二つは心構えの問題のように聞こえるが、本質的にはアカウントの問題である。コアポジションは変動に耐えることができる。なぜなら、より長いロジックとより強固なファンダメンタルズを買っているからだ。トレーディングポジションはそうではない。トレーディングポジションは一旦弾力性を失えば、もはやポジションではなく、負担となる。

だから今最もすべきなのは、すべてのポジションを一括して処理することではなく、まず自分自身に問いかけることだ。どのポジションが、変動を乗り越えてでも持ち続けたいと思うものか。どのポジションが、単に上昇が速く、上昇が激しく、上昇が夢中にさせるから、ずっと動かせずにいたのか。

前者は残しても良いが、後者は冷ます時である。

これ以外にも、今後はさらに出遅れ銘柄を注視する必要がある。

例えば、5月11日、SOXX.Mはさらに2.39%上昇した。これは何を意味するのか？

AIハードウェアチェーンはまだ衰えておらず、市場で最も強いスタイルが依然として継続しており、結束はまだ解けていないことを示している。しかし、最も強い方向がまだ上昇しているからこそ、上昇できない銘柄にこそ注目すべきである。

高値圏の市場で、誰もが強いと知っているものほど危険なものはない。本当に危険なのは、指数が最高値を更新しても追随せず、セクターが反発しても弾まず、好材料が出ても反落する銘柄である。

このような出遅れシグナルは複雑ではない：

• 指数が最高値を更新しても、その銘柄は最高値を更新しない。
• セクターが反発しても、その銘柄の反発は弱い。
• 好材料が出ても、上昇して反落する。
• 市場全体が少し下落すると、その銘柄はさらに下落する。
• 市場全体が反発しても、その銘柄の反発はさらに小さい。

この種の銘柄は、強気相場の中ですでに非常に危険である。

なぜなら、市場全体が好調な時にさえ上昇できない銘柄は、一旦市場が反落すれば、遅れて上昇するのではなく、先に下落することが多いからだ。したがって、ヘルスケア、伝統的消費、公益事業、一部のエネルギー、伝統的なSaaSソフトウェア銘柄は、すべて出遅れ観察リストに入れることができる。

特にソフトウェアは、別途取り上げる価値がある。今回のAI相場で、ソフトウェアに全くチャンスがなかったわけではない。しかし、従来のSaaSのバリュエーションロジックは、ますます不安定になってきている。Salesforce（CRM.M）、Adobe（ADBE.M）、ServiceNow（NOW.M）、Intuit（INTU.M）といった企業は、もちろん悪い企業ではない。

問題は企業の質ではない。市場が再び問い始めたことにある。AIは、これらの企業が値上げをし、収入を拡大し、新たな需要を開拓するのを助けるのか、それとも逆に、これまでのシート単位の課金やツールのプレミアムといった従来のビジネスモデルを弱体化させるのか、ということだ。

つまり、ソフトウェアセクター内部は、もはや一斉に上昇しているわけではない。

資金は今、非常に細かく見ている。誰がAIを新たな増収に変えられるのか。誰が単にAIで命を長らえているだけなのか。誰がまだバリュエーションを維持できるのか。誰が単なる旧来のビジネスモデルの高バリュエーションの遺産なのか。

だから今後は、最も強い銘柄だけを追うのではなく、出遅れ銘柄にも注目すべきである。なぜなら、强势株が指数をまだ安定させられるかを決定し、出遅れ銘柄が反落がどこから始まるかを決定するからだ。

三、あるべきヘッジは、防御である

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