イーサリアムのロングポジションを狩る：「クジラ」たちは700億ドルの大損を出し、集団で観察されている

トム・リーと易理華（イー・リーファ）、この2日間、おそらくどちらもよく眠れなかったことだろう。

なぜなら、もし2026年初頭の暗号市場で最もドラマチックな主役を選ぶとしたら、それはビットコインでもなく、突如現れた新たなナラティブでもなく、公に火あぶりにされているこの2人のETH「クジラ」たちだからだ。

野次馬たちは、騒ぎが大きければ大きいほど喜ぶものだ。

この2日間、世界中の投資家たちが息をのんで、イーサリアム史上最大規模で最も透明性の高い、オープンなロングポジションの一群が、含み損の中でいかに苦闘し生き延びようとしているかを、集団で見守っている。

一、ETH「クジラ」たち、含み損は数百億ドルに

年々歳々、事は似ているが、歳々年々、「クジラ」は異なる。

「クジラ」という言葉は、Web3の文脈では通常、市場の方向性に影響を与えるほどの豊富な資金を持つ機関や個人を指す。

しかし近年、この言葉の褒め言葉としてのニュアンスは現実によって薄められ、単なる重鎮的な存在ではなく、市場の激しい変動の中で最も目立ち、最も野次馬の対象となりやすい的へと変質してしまった。

ここ数日、市場で最も話題になった2人のETH「クジラ」といえば、トム・リー率いるBitMine（BMNR.M）と、易理華（ジャック・イー）が率いるTrend Researchに他ならない。どちらもイーサリアム（ETH）の強気派ではあるが、両者が代表するのは全く異なる2つの道筋だ。前者はETHを最も多く保有するイーサリアム・トレジャリー企業であり、後者はチェーン上でレバレッジをかけてオープンにETHをロングする投資機関である。

まずBitMineを見てみよう。

代表的なイーサリアム・トレジャリー企業の一つとして、BitMineはかつてイーサリアムの総供給量の約5%を買い集めるという長期目標を高らかに掲げた。本稿執筆時点で、同社は累計4,285,125 ETH（時価総額約100億ドル）を保有している。

ultra sound moneyの統計データによると、現在のイーサリアム総供給量は約1.214億枚であり、これはBitMineがすでに流通供給量の約3.52%を直接ロックしていることを意味する。このビジョンの実現プロセスは、非常にアグレッシブと言わざるを得ない。

同社は2025年7月に2.5億ドルの私募資金調達を完了した後、「イーサリアム・トレジャリー化」への転換を正式に開始した。つまり、わずか半年足らずで、BitMineはビットコインマイニング企業から世界最大のETH保有主体への飛躍を成し遂げたのだ。

出典：ultra sound money

さらに注目すべきは、先週ETHが3,000ドルを割り込み、相場が加速的に崩落した暗黒の瞬間でさえ、BitMineは逆張りで買い増しを選択し、約2,601ドルでさらに41,787 ETH（約1.08億ドル）を購入したことだ。保有への信念は揺るぎない。

しかし、問題もまたそこにある——コストだ。信念には値段がつく。BitMineのETH平均保有コストは約3,837ドルであり、これはETHが2,350ドル台に後退した後、その帳簿上の含み損が約64億ドルに拡大したことを意味する。

この極めてアグレッシブな「コイン建て」への転換は、米国株式のセカンダリー市場でも非常に狂気じみた評価額の駆け引きを繰り広げた。

2025年7月を振り返ると、BitMineがイーサリアム購入戦略を開示し始めた当初、株価（BMNR.M）はまだ4ドル前後で推移していた。その後、株価は半年で地から天への飛躍を遂げ、最高161ドルに達し、世界の資本市場で最も輝く「イーサリアム・シャドウ株」となった。

しかし、イーサで成り、イーサで敗れる。 ETH価格の大幅な後退に伴い、BitMine株価のプレミアム・バブルは急速に弾け、現在は22.8ドルまで墜落している。

BitMineが時間をかけてスペースを獲得する長期現物の道筋を代表するとすれば、易理華のTrend Researchは、リスクが著しく高い別の道を選んだ。

2025年11月以降、Trend Researchは旗幟鮮明にチェーン上でETHのロングを公言しており、その中核戦略は典型的な「ステーキング・レンディング—購入—再ステーキング・レンディング」のループだ：

• 保有するETHをチェーン上のレンディング・プロトコルAaveにステーキングする；
• ステーブルコインUSDTを借り出す；
• そのUSDTでさらにETHを購入する；
• このループを繰り返し、ロング・エクスポージャーを拡大する；

この操作の実際のロジックは複雑ではなく、要するに既存のETHを担保として資金を借り、さらにETHを買い、価格上昇時のレバレッジ利益を賭けるものだ。

これは間違いなく順風相場において非常に強力な戦略だが、リスクもまたここに由来する。ETH価格が下落し、担保価値が目減りすると、レンディング・プロトコルは追加証拠金を要求し、それがなければ強制清算が発動され、市場価格でETHを売却して債務を返済することになる。

そのため、ETHがわずか5日間で3,000ドル付近から最低約2,150ドルまで急落したとき、このメカニズムも「ストレス状態」に追い込まれ、チェーン上では劇的な「千切り」の奇観が即座に現れた：

ポジションが強制清算されないようにするため、Trend ResearchはETHを取引所に送金し、売却してUSDTに換え、そのUSDTをAaveに再入金して借入金の返済に充てることを繰り返し、かろうじて清算ラインを押し下げ、息継ぎの時間を稼いだ。

2月2日現在、Trend Researchは複数回に分けて累計73,588 ETH（時価約1.69億ドル）をBinanceに預け入れ、売却してローン返済に充てている。ETHレンディング・ポジションの総損失は6.13億ドルに達し、うち実現損失4,742万ドル、含み損5.65億ドルを含み、現在も約8.97億ドルのステーブルコイン・レバレッジ借入金を抱えている。

特にETHが2,300-2,150ドル圏で急落する過程では、ネットワーク全体がほぼリアルタイムでこの「損切りサバイバル」劇の上演を見守っていた——Trend ResearchがETHを1枚売るごとに、自らの生存空間を確保すると同時に、意図せず市場に新たな売り圧力を提供し、自らの首を絞めるロープをさらに引き締めることになった。

言い換えれば、Trend Researchは自ら自らを殺しかけたのだ。

出典：Arkham

二、チェーン上とチェーン外の「氷と炎の二重天」

奇妙なことに、もし我々が一時的にクジラたちの数十億ドル規模の含み損から離れ、価格そのものではなくチェーン上の構造からイーサリアムを見ると、セカンダリー市場のセンチメントとはほぼ逆の現実が見えてくる——ETHのチェーン上は持続的に加熱しているのだ。

The Blockの統計データによると、現在約3,660万ETHがイーサリアム・ビーコンチェーンにステーキングされており、ネットワーク流通供給量の30%を超え、史上最高を更新している。

以前の最高ステーキング率は29.54%で、2025年7月に記録されたものだ。そして今回、イーサリアムがPoS時代に入って以来、ステーキング率が初めて実質的に30%のラインを超えた。

出典：The Block

金融の需給構造から見ると、この変化自体が非常に意味を持つ。

大量のETHがステーキングされるということは、それらが自由流通市場から自発的に退出し、高頻度取引や投機的駆け引きに使われる「投機通貨」から、生産性を持つ「利付き債券」へと劇的に変容したことを意味する。言い換えれば、ETHはもはや単なるGas、取引媒体、投機手段ではなく、より大きな割合で「生産手段」の役割を果たし始めている。つまり、ステーキングを通じてネットワークの運営に参加し、持続的に収益を生み出しているのだ。

もちろん、その中で重要な役割を果たしているのがBitMineのようなトレジャリー・プレイヤーだ——BitMineは保有するETHの約7割（約2,897,459枚）をステーキングしており、しかもそれを増やし続けている。

同時に、バリデータ・キューにも微妙な変化が見られる。ステーキング退出キューはほぼ空になっている一方で、ステーキング入場キューは持続的に伸びており、408万ETH以上が「入場」を待って列をなしている。一言で現在の状況をまとめると、「退出はスムーズだが、入場には7日間の待ち時間がある」状態だ。

この待機規模は、イーサリアムのPoSステーキング・メカニズムが導入されて以来の新高値を記録しており、時間軸で見ると、この曲線の急激な上昇はまさに2025年12月から始まっている。

これはまた、Trend ResearchがオープンにETHの強気戦略を開始した時期とも一致する。

出典：Ethereum Validator Queue

強調すべきは、取引行動とは異なり、ステーキングは流動性が低く、長期的で、安定したリターンを重視する配分方法だということだ。なぜなら、資金が一度ステーキング・キューに入ると、相当な期間、柔軟なポジション調整と短期的な駆け引きの可能性を放棄することを意味するからだ。

したがって、より多くのETHが再びステーキング・システムに入ることを選択するということは、少なくとも一つの明確なシグナルを伝えている：現段階では、より多くの参加者が長期的なロックアップを選択し、機会費用を自発的に負担して、確実なチェーン上のリターンを得ようとしている。

こうして、非常に緊張感のある構造的な光景が浮かび上がってくる。一方では、流通量の約1/3のETHが持続的に「貯蔵」され、場外には絶え間なくETHがロックアップを待って列をなしている。他方では、セカンダリー市場の流動性は縮小し、価格は持続的に圧力を受け、クジラたちは損切りを余儀なくされ、ポジションが頻繁に晒されている。

このチェーン上とチェーン外の明らかな乖離が、現在のイーサリアム・エコシステムで最も鮮明な「氷と炎の二重天」の図を構成している。

三、オープンな「クジラ」は、すでにメニューに載っている？

伝統的な金融の駆け引きでは、手の内は往々にして公開透明ではない。ポジション、コスト、レバレッジ率などは、情報の非対称性を持つデリバティブやオフチェーン・プロトコルなどのツール内に隠すことができる。

しかしチェーン上では、クジラのすべての送金、すべての担保提供、すべての清算ラインが、24時間365日、市場全体の視界に晒されている。一度オープンなロングを選択すると、「自らマーフィーの法則を証明する」消耗戦に陥りやすい。

したがって、ゲーム理論の観点から見ると、トム・リーと易理華はどちらも強気派で、どちらもオープンではあるが、リスク曲線の両端に立っている。

トム・リーは含み損64億ドルを抱えているが、BitMineは「低レバレッジ、高ステーキング、ゼロ負債」の現物ルートを選択した。構造的リスクが発動しない限り、彼は時間の窓の中で寝転がることを選択し、ステーキング収益でゆっくりとボラティリティをヘッジすることができる。

事実もまさにその通りで、多くの市場の想像とは異なり、BitMineの構造はそれほどアグレッシブではない。トム・リーが2月2日のソーシャルメディア投稿で強調したように：彼らは5.86億ドルの現金準備を持ち、ETHの67%がステーキングされており、毎日100万ドル以上のキャッシュフローを生み出している。彼にとって、下落は帳簿上の数字の縮小に過ぎず、生存危機の到来ではない。