大陸42号文書の方向性が定まった後、最適なRWAトークン標準とは何か？
- 核心的な見解：中国人民銀行など8部門が発表した42号文書は、現実世界資産のトークン化（RWA）業務を正式に承認・規制し、仮想通貨規制から切り離し、コンプライアンスに沿った発展の道筋を提供した。しかし、RWAの成功の鍵は、規制上の位置付けだけでなく、その技術標準と製品設計が真に市場ニーズを満たし、資産の流動性を向上させ、ユーザーエクスペリエンスを最適化できるかどうかにある。
- 重要な要素：
- 規制上の位置付け：42号文書はRWAを明確に定義し、届出とコンプライアンス適用の道筋を確立した。これは規制当局がこの業務形態を正式に承認し、仮想通貨とは区別して管理することを意味する。
- 市場の現状：オンチェーン上のRWA資産規模は1年間で5倍に成長し、237億ドルに達し、無視できない市場となっている。債券と株式が主要な応用シナリオである。
- 標準の進化：業界は、HK ABT、ERC-3525/3475などの「まず標準、その後業務」という試みから、AAVEのaToken、LidoのstETHなどの「まず応用、その後最適化」という成功した実践を経ており、後者は市場適合性をより重視している。
- 成功の鍵：aToken（スケーリング残高メカニズム）とstETH（毎日の自動リベース）の成功は、包括的な標準を追求するのではなく、オンチェーンでの利子発生、ユーザーエクスペリエンス、ウォレット互換性の問題を巧妙に解決した点にある。
- オンチェーン株式の探求：Ondo、xStockなどのプラットフォームは、「オンチェーンシェア＋マルチプライヤースケーリング」というリベースメカニズムを用いて株式のトークン化を行い、主要なDEXやウォレットのサポートを得ている。ブロックチェーン上の24時間365日取引特性を活用し、グローバルな流動性と価値発見を実現することを目的としている。
- 核心的価値：RWAの真の価値は、ブロックチェーン技術を活用して資産の細分化を実現し、流動性を向上させ、透明性と自動化を高め、従来の金融市場の時間的・流動性ギャップを埋めることにある。
2026年2月6日、中国人民銀行は8つの部門と共同で【銀発〔2026〕42号】文書を再び発表しました。市場にはすでに多くの解釈がありますが、本稿ではRWAと現在のチェーン上の市場状況を結びつけて、より垂直的な分析を行いたいと思います。
チェーンデータから見ると、25年初から26年初にかけて、チェーン上のRWA資産は5倍に急増し、237億ドルの規模に達しており、もはや無視できない市場となっています。
1、42号文書の理解
筆者から見ると、原文と添付文書「国内資産の海外における資産担保証券トークン発行に関する監督ガイダンス」を合わせて読むと、非常に興味深い点があります。核心は、42号文が「現実世界資産のトークン化」（RWA）の定義と規範化に多くの紙幅を割いていることであり、これは監督当局がRWAを一つの業務形態として正式に認め、コンプライアンス適用と届出の道筋を示したことに等しいのです。
重要なのは3つの情報です。原文を提示し、脈絡を解釈します。
まず、RWAの正確な定性です：
「現実世界資産のトークン化とは、暗号技術及び分散型台帳又は類似の技術を用いて、資産の所有権、収益権等をトークン（トークン）又はトークン（トークン）の特性を有するその他の権益、債券証書に転化し、発行及び取引を行う活動をいう。」
定義があれば、どのように適用するのでしょうか？したがって、後文は続けます：
「業務主管部門が法規に基づき同意した場合、特定の金融インフラに基づいて行われる関連業務活動は除く。」
具体的に誰が参加できるのでしょうか？したがって、RWA資産の申請と適用についても、明確なプロセス規定があります：
基礎資産を実質的に支配する国内主体が中国証券監督管理委員会に届出を行い、届出報告書、海外における発行資料一式等の資料を提出し、国内届出主体情報、基礎資産情報、トークン発行方案等の状況を完全に説明する必要がある。
したがって、筆者から見ると、両者を組み合わせることで、RWA資産を従来厳しく取り締まられてきた仮想通貨から明確に分離し、両者は同一の管理方式に適合しないと言えるでしょう。
その意義が大きいのは、かつての監督のグレーゾーンを完全に処理したことにもあります。結局のところ、中国国内資産がRWAトークン化によって海外に出る際の最大の障壁は、技術的問題でも市場の問題でもありませんでした。
また、RWAトークン化は既存の証券監督フレームワークをほぼ踏襲しています。これは金融機関にとっても有利であり、彼らは合理的かつ合法的にコンプライアンスに則ったRWA業務を行うことができ、客観的に言えば、標準的な金融機関によって発行されるRWAこそが、リスクを防止する良い方法なのです。
大陸のような制約下では、資産の任意発行を回避でき、もしRWAをMemeのように扱えば、かえって市場を破壊してしまうでしょう。
2、RWAグローバル標準の進化
大陸の制度的定性に伴い、現在のグローバルRWA市場の発展はどうなっているのでしょうか？監督問題が緩和された後、その後の応用が直面する現実的な問題となります。
実際、現在の市場は長い間、トークン標準が乱立する時代にあります。
この複雑さは、業界レベルでRWAに互換性を持たせるというジレンマをもたらしています。主流のRWAトークン応用標準を深く見てみましょう。
本稿では、2022年のHK ABT（アセットバックドトークン）から始め、債券を中心としたERC-3525とERC-3475、DeFi時代のAAVEのAtoken、stETH、AMPL、そして最新のチェーン上株式トッププラットフォームであるOndoとxStockが株式トークン化の特性移行にどのように対応しているかを見ていきます。
2.1 HKとABT
香港政府は2022年10月31日に発表した「香港仮想資産発展に関する政策宣言」において、資産担保トークン（アセットバックドトークン、ABT）に重点的に言及しました。
通常、トークンは4つの主要なタイプに区分され、その区分方法はトークンの用途と価値の源泉によって定義されます。
実際、現在の大陸の文書の考え方とHKがかつて行った実践は連続的な思考であり、必ずオフチェーンの実物資産または権益が価値の対象となります。
このように、資産がコンプライアンスに則ったトークン化を通じて、チェーン上の特性が資産に付加価値をもたらします：
- 細分化：所有権を取引、価格設定、流通を容易にするために複数の小さな単位に分割すること。
- 流動性：流動性は資産が現金に変換される速度によって定義され、オーダーブックはチェーン上でブロードキャスト・共有されます。
- コスト効率：ブロックチェーンベースのスマートコントラクト取引では、これらの外部第三者のコストが排除または大幅に削減されます。
- 自動化：ブロックチェーンベースのスマートコントラクトはこれらの人的相互作用を必要とせず、信頼できる技術基盤を持ちます。
- 透明性：チェーン上取引の最も顕著な特徴の一つは、改ざん不可能な記録保存です。
ユーザーの観点から
- 機関にとっては、大口注文の分割変換が細分化された流動性の効率とコストの利益をもたらします。
- ユーザーにとっては、透明性と自動化された信頼できる環境が自身の権益を確保します。
現在、最も直感的に応用価値があるのは株式と債券です。なぜなら、両者は前述の利点である流動性、自動化、細分化の特徴に完璧に適合するからです。
3、債券シナリオ標準：ERC-3525とERC-3475
この種の資産タイプはHKABT前後で多くの勃興があり、業界標準となったものにERC-3525とERC-3475があります：
- ERC-3525：半代替可能トークンの管理に重点を置き、資産の組み合わせと分割における数値レベルの完成度を高め、伝統的金融資産のオンチェーン化を重視します。
- ERC-3475：半代替可能トークンの定義に重点を置き、標準化度の低い契約の定義をより規範化し、伝統的商业契約のオンチェーン化を重視します。
客観的に言えば、この2つの標準は実際にはあまり応用されていません。これは、それら自体がまず標準があり、その後業務が生まれたものであり、既存の業務に基づいて後から標準をまとめたものではないからです。したがって、実際の影響力はますます低下しています（後述するAtokenやstEthには遠く及びません）。
筆者から見ると、このような設計標準の当初の意図は、大きくて完全なものを考えていたからです。例えばERC-3475（下図参照）は、まさに万物を包容する代表であり、これが直接的にユーザー理解のハードルと、アプリケーション適応のハードルを高くしています。
最終的に歩幅が大きすぎ、何もかも書くことは何も書かないことと同じであり、市場での応用がほとんどないのも当然のことでしょう。
詳細な解釈はこちらをご覧ください：五大トークン標準を検証、香港Web3発展パイロットを十分にサポートできるか？
4、債券シナリオ応用：AToken&seEth
まず標準、次に応用タイプというものよりも、まず応用、次に標準という模範を見てみましょう。
4.1 リアルタイム複利モデル：AAveのAtoken
AaveはWeb3業界で最もトップクラスのDeFiインフラストラクチャであり、チェーン上資産のステーキング・レンディングによる利子発生ビジネスを行っています。Atokenはステーキング証明であり、核心的な役割は以下の通りです：
- 預金の証明：aTokenを保持することは、ユーザーがAaveプロトコル内の対応する数量の資産を所有していることに等しく、これらの資産は時間とともに自動的に利息を獲得します。
- 貸出メカニズム：aTokenはユーザーの預金量を評価し、ユーザーが貸出可能な額を決定するために使用できます。
- 利息の自動配分：aTokenの数量は現在の預金金利に基づいて自動的に増加します。
- 譲渡性と流動性：ユーザーはaTokenを他のプロトコルに譲渡または担保として預け入れ、より多くの収益を得たり、他のDeFiプロダクトで使用したりできます。
このように見ると、それぞれの点がRWAが将来歩むべき道でもあると言えます。
その市場の現状を見ても、常に健全に発展しており、Atoken資産総額は約3000億ドルの規模に達しています。
なぜAtokenはこれほど成功したのでしょうか？
明らかに、ほぼ毎年100%の成長率は、成功の模範と呼べるものです。
結局のところ、atokenは既存市場に非常に適応しているからです。Aaveに由来するため、彼らはブロックチェーン市場における適応性が発展の鍵となる道筋であることを非常によく理解しています。前述の2つの標準も最終的には適応性でつまずき、既存の資産ダッシュボードやウォレットはこのタイプの資産にうまく接続できません。
適応は簡単な言葉ではありません。なぜなら、解決すべき重要な問題があるからです。チェーン上資産が利子を生まないのであれば、実際の意義は大きく損なわれます。
しかし、もし利子を生むのであれば、この利息はどのようにユーザーに与えられるべきでしょうか？
結局のところ、各人のステーキング期間は異なり、各期間のステーキング利息も異なります。異なる資産の市場需要は異なり、対応する貸出金利差も異なります。
単純に周期ごとに利息をユーザーに転送するだけでは、プロジェクト側のコストと管理の複雑さが大幅に増加し、最終的には羊毛が羊から出ることになります。
チェーン上のパフォーマンス問題だと言う人もいます。そのため、Web2のサーバーパフォーマンスに匹敵する新しい高性能パブリックチェーンが作られましたが、彼らはユーザー移行のコストでつまずきます。
Aaveの答えは、利息をユーザーの日常取引に隠すことです。
ATokenは本質的にスケーリング残高（Scaled Balance）メカニズムを使用して、ユーザーの実際の残高を計算します：
流動性指数 = 初期指数 × (1 + 金利 × 時間)
このロジックにより、利息は送金時（送信でも受信でも）に自動的に計算され累積され、送金時に新しい鋳造イベントをトリガーして増発されます。
このように、プロジェクト側にとっては、利息支払いの取引を1つ減らすことになり、ユーザーの利息は気づかないうちに見られるようになり、たとえ見られなくても、次の操作時に計算に含まれるため、損失は発生しません。
このわずか数行の巧妙な設計は、非常にネイティブな思考です。
そして、このような考え方は、後のseEthやondo、xStockのチェーン上資産標準の継承と進化を開きました。
4.2 Rebaseモデル：lidoのseETH
seEthはかつての利息の基礎の上に、ステーキングと引き出しのロジックを、利息+時間の累積で計算するのではなく、より簡素化してシェアにしました。
stETH = ユーザーがステーキングしたETH数量 * (プロトコル総資産量 / 内部シェア総量)
不思議に思うかもしれません。なぜ利息がないのでしょうか？どちらもステーキングによる利子発生なのに、他の人が1年間預けていて、私が1日預ける場合、このシェアは変化しないはずですか？
これはLidoの毎日自動rebaseメカニズムによるものです。例を挙げて説明します：
- 仮に私が1年前に1 ETHを購入し、合計100 ETHのステーキングに参加した場合、私のシェアは1%です。
- Lidoは毎日Ethereumビーコンチェーンからステーキング報酬を取得し、プロトコルに対してrebaseを実行します。
- このように1年後に私が引き出しを行うとき、当然4%を得ることになります。
- そして、もし最終日にこの1%のシェアを購入する場合、364日間累積されたほぼ104%に近いコストのシェアに基づいて購入することになり、1回のrebaseしか受け取れません。
なぜこのように設計するのでしょうか？
stETHの収益を毎日自動で受け取れるようにし、待つ必要も手動で受け取る必要もないことが、その最大の利便性です。
前述のAtokenは取引を行わなければ実現できませんでしたが、これは毎日自動的に残高を更新することができ、その結果、さまざまなウォレットが容易に互換性を持てるようになります。
最終的にユーザーは帳簿上で利息の増加を見ることができ、これが私たちが慣れ親しんでいる預金の
