目を覚ませ！底値買いをやめろ：暗号資産26億ドル清算の背後にある残酷な真実

著者 | @plur_daddy

編集 | Odaily（@OdailyChina）

翻訳 | 叮当（@XiaMiPP）

編集者注：金と銀が共に急落し、米国株は全面暴落、暗号通貨市場はさらに悲惨で、24時間の清算規模は260億ドルを超え、ビットコインは一時6万ドルの大台まで急落し、1日で約20％暴落。昨年10月の12万6000ドルの高値から計算すると、BTC価格は半減した。さらに恐ろしいのは、市場にまともな抵抗がほとんど見られないことだ。

誰もが必死に原因を探している：米国株のハイテク株が暗号市場を引きずり下ろした、トランプ氏がWarshを指名してタカ派的な期待を引き起こした、ドルが強すぎる、雇用データが悪い……これらの説明はどれも理にかなっているように聞こえる。しかし、本稿の著者によれば、これらはむしろ表面の現象であり、問題の核心ではない。真の根本的な原因は：世界のお金が足りなくなっていることだ。AIの巨額な資本支出サイクルそのものが、「流動性の注入」から「流動性の吸い上げ」へと転換しており、世界的な金融資本の実質的な不足を引き起こしている。以下は著者の原文で、このメカニズムがどのように機能しているかを段階的に解説する。

私たちは、AI資本支出サイクルによる金融資本の不足が原因で、市場のパラダイムシフトを経験している。これは資産価格に極めて深遠な影響を及ぼす。なぜなら、過去長い間、資本は過剰に潤沢だったからだ。2010年代の市場ブームを牽引したWeb 2.0とSaaSのパラダイムは、本質的に極めて軽資本なビジネスモデルであり、これにより大量の余剰資本が様々な投機的資産に流れることが可能になった。

昨日、市場構造について議論している中で、突然「ひらめきの瞬間」があった。これは私が長い間書いてきた中で、最も差別化された記事の一つだと考える。以下で、これが一体どのように機能しているのかを、一層ずつ分解していこう。

AI資本支出と政府の財政刺激策の間には、実は非常に類似したメカニズムが存在し、これはその根底の論理を理解するのに役立つ。

財政刺激策では、政府が国債を発行し、民間部門がデュレーション・リスクを吸収する。その後、政府は現金を手に入れてそれを支出する。この現金は実体経済を循環し、乗数効果を生み出す。金融資産価格に対する正味の影響はプラスであり、まさにこの乗数効果が存在するからだ。

一方、AI資本支出では、超大規模ハイテク企業が債券を発行するか、国債（または他の資産）を売却し、同様に民間部門がデュレーション・リスクを吸収する。その後、これらの企業は現金を手に入れてそれを投資に使用する。この現金も同様に実体経済を循環し、乗数効果を生み出す。最終的に、金融資産価格に対する正味の影響は依然としてプラスである。

これらの資金が経済システム内の「ドライ・パウダー（未使用の遊休資本）」から来ている限り、このプロセスは円滑に機能する。それは非常にうまく機能し、ほとんど「すべてを押し上げる」ことができる。過去数年間、これが支配的なパラダイムだった——AI資本支出は、経済と市場に興奮剤を注入する、一種の増分的な刺激策のようなものだった。

問題は：いったんドライ・パウダーが枯渇すると、AI資本支出に流入するあらゆるドルは、必ずどこか別の場所から引き抜かれなければならないことだ。これにより、資本を巡る凸性のある争いが引き起こされる。資本が希少になると、市場は強制的に再評価を迫られる：資本は結局どこに投じられるのが「最も有用」なのか？ 同時に、資本コスト（つまり市場が決定する金利）は上昇する。

もう一度強調する：お金が不足すると、資産間で「淘汰戦」が起こる。最も投機的な資産は不均衡に大きな損失を被る——それは、資本が極度に潤沢で生産的な用途が不足していた時に、不均衡に恩恵を受けていたのと同じだ。この意味で、AI資本支出は実際に一種の「逆量的金融緩和（逆QE）」の役割を果たし、負のポートフォリオ・リバランス効果をもたらしている。

財政刺激策は通常、この種の問題に直面しない。なぜなら、FRBが最終的にデュレーション・リスクの究極の吸収者となり、他の資本用途への「クラウディング・アウト（締め出し）効果」を回避する傾向があるからだ。

ここで言う「お金」は、「流動性」と交換可能に使用できる。しかし「流動性」という言葉は混乱を招きやすい。なぜなら、文脈によって異なる意味を持つからだ。

たとえを挙げよう：お金や流動性は水のようなものだ。金融資産（浮かぶラバーダック）が一緒に浮き上がるためには、浴槽の水位が十分に高くなければならない。これを実現するには、いくつかの方法がある：

• 水の総量を増やす（利下げ / QE）
• 水が入ってくるパイプを掃除する（現在のRRP（逆レポ）/RMP（準備預金管理購入）のような「パイプ作業」操作に類似）
• あるいは、浴槽から水が流れ出る速度を減らす。

経済における流動性に関する議論は、ほとんど常に貨幣供給に焦点が当てられる。しかし実際には、貨幣需要も同様に重要だ。そして私たちが現在直面している問題は：需要が供給を上回り、顕著なクラウディング・アウト効果を引き起こしていることだ。

一部のメディア報道によると、世界で「最も深いポケット」を持つ人々——サウジアラビアとソフトバンク——は基本的に絞り尽くされている。過去10年間、世界中が資産を貪欲に食べ尽くし、今や「食べ過ぎ」の状態だ。これが具体的に何を意味するか見てみよう。

サム・アルトマン（OpenAI創業者）が彼らのところに行き、以前の約束を果たすよう求めたと仮定しよう。彼らがまだドライ・パウダーを握っていた過去の時期とは異なり、今や彼らはまず何かを売却しなければ、彼に資金を提供できない。では、仮定として、彼らは何を売るだろうか？

彼らは自分の投資ポートフォリオを精査し、自信が最も低い資産を選ぶだろう：パフォーマンスの悪いビットコインの一部を売却する；破壊的リスクに直面しているSaaSソフトウェア資産の一部を売却する；長期的に業績が芳しくないヘッジファンドから資金を引き揚げる。そしてこれらのヘッジファンドは、解約に対応するために、資産を売却しなければならない。資産価格が下落し、自信が弱まり、マージンの利用可能性が引き締まり、それによってさらに多くの場所で受動的な売りが引き起こされる。これらの効果は金融市場で連鎖的に伝播し、増幅していく。

さらに悪いことに、トランプ氏はWarshを選んだ。これは特に問題だ。なぜなら、彼は現在の問題はお金が多すぎることだと考えているが、実際には私たちが直面しているのは正反対の問題だからだ。まさにこのため、彼が選ばれて以来、これらの市場変化のペースは明らかに加速している。

私はこれまで、なぜDRAM / HBM / NANDのようなメモリチップメーカー（例：SNDK、MU）が他の株式をはるかに上回るパフォーマンスを示しているのかを理解しようとしていた。もちろん、基礎となる製品価格は確かに急騰している。しかしより重要なのは、これらの企業が現在、そして近い将来において超過利潤の状態にあることだ——明らかに、それらの利益は循環的で最終的には落ち着くにもかかわらず。資本コストが上昇すると、割引率も上昇する。結果として：デュレーションが長く、将来の期待に依存する投機的資産は打撃を受け、近い将来のキャッシュフローを持つ資産は相対的に恩恵を受ける。

このような環境では、暗号資産が自然に「壊滅的な打撃」を受けるのは当然だ。なぜなら、それらは流動性条件の変化に対する最前線のプローブ（探針）だからだ。これが市場が「底なしの下落」を感じる理由でもある。

高度に投機的な個人投資家向けのモメンタム株は、ほとんどどんな上昇も維持できず、ファンダメンタルズが改善しているセクターでさえ、苦闘している。

貨幣需要が供給を上回るため、ソブリン債とクレジット・スプレッドの両方が上昇している。

これは極端にロングポジションを安穏と保持できる時期ではない。これは守りに入り、保有銘柄を極度に厳選し、リスクを真剣に管理する必要がある段階だ。私はあなたにポジションをすべて清算しろと言っているわけではない。この記事は取引指示ではない。これを、現在起こっていることを理解するのに役立つ背景となるフレームワークとして捉えるべきだ。

私は個人的に、高値で金と銀を売却し、現在のポジションの大部分は現金だ。私は何かを急いで買おうとはしていない。十分に忍耐強ければ、今年は非常に稀な機会が現れると信じている。

最後に、グループチャットでこれらの問題を私と徹底的に議論してくれた天才的な友人たち、@AlexCorrino、@chumbawamba22、@Wild_Randomnessに感謝する。