Robinhoodは史上最高の業績を上げたが、株価はほぼ半減した

原文著者：Ada、深潮 TechFlow

Robinhoodは、奇妙な分裂を経験している。

2月10日の米国株式市場終了後、この個人投資家向け取引プラットフォームは、一見完璧に見える成績を発表した：年間収益は45億ドルで、前年比52％増と過去最高を記録。希薄化後1株当たり利益は2.05ドル。2025年の純預入額は記録的な680億ドルで、そのうち第4四半期は160億ドル。Robinhood Goldのサブスクリプション会員数は記録的な420万人に達した。

CEOのVlad Tenevは決算説明会で意気軒昂だった：「我々は金融スーパーアプリを構築している。」

しかし、株価は時間外取引で7％下落した。今年に入ってからの下落も含めると、Robinhoodの株価は昨年10月の高値から半減している。史上最高の業績を上げたばかりの企業の時価総額が、4ヶ月で半分に蒸発した。

問題はどこにあるのか？

決算を仔細に見ると、暗号資産（仮想通貨）取引収益：2億2100万ドル、前年同期比38％の急落。

前年同期のこの数字は3億5700万ドルで、前四半期でも2億6800万ドルあった。第4四半期には、Robinhoodアプリの暗号資産取引量はわずか340億ドルに留まり、前年同期比で半減した。

個人投資家は取引をしなくなった。ビットコインが12万6000ドルから6万5000ドルに下落し、FOMO（取り残される恐怖）は消え、代わりに恐怖が広がった。アプリを開けば、緑（上昇）から赤（下落）へと変わる画面が広がり、アプリを閉じることが最も理性的な選択となった。

これがRobinhoodのジレンマだ：中核事業は改善しているが、市場は悪化している部分しか見ていない。

45億ドルの収益のうち、暗号資産はどれだけ貢献したか？

Robinhoodの収益構造を分解すると、現在進行形のアイデンティティ転換が見えてくる。

第4四半期の取引手数料収入は7億7600万ドルで、前年同期比15％増。このうちオプション取引が3億1400万ドルを貢献し、41％増加。株式取引は9400万ドルで54％増。その他の取引収入は1億4700万ドルで3倍に増加。唯一足を引っ張ったのが暗号資産で、3億5800万ドルから2億2100万ドルへと急落した。

純利息収入は4億1100万ドルで39％増加し、主に利子付資産と証券貸借活動の拡大によるもの。Gold会員のサブスクリプション収入は5000万ドルで56％増加。

通年で見ると、暗号資産取引収益の総収益に占める割合は、2024年第4四半期の約35％から、2025年第4四半期には17％に低下した。

この傾向はRobinhood自身もよく理解している。

過去1年間、同社は商品ラインナップを猛烈に拡大してきた：予測市場は開始初年度で120億件の契約取引を処理し、第4四半期だけで取引量は2倍以上に増加。先物取引は株価指数、エネルギー、金属、暗号資産をカバー。Gold Cardの所持者数は100万人を目指して急増中だ。

早くも2025年第3四半期の決算説明会で、経営陣は次のように述べていた：「我々は現在、年間収益が1億ドルを超える11の事業ラインを持っている。」

つまり、暗号資産だけを見るな、ということだ。しかしウォール街は、あえて暗号資産だけを見ている。

証券会社が、ビットコインの影のように生きる

これは、5日前にStrategyが発表した決算を思い起こさせる。

Strategyは単四半期で124億ドルの純損失を計上し、そのほぼ全てがビットコインの第4四半期価格下落による未実現減損によるものだった。Saylorは気にしない。彼はビットコインの下落は贈り物であり、すべての調整は買い場だと語った。

Robinhoodの状況は正反対だ。同社はビットコインを保有しておらず、価格リスクを負担せず、社債を発行してコインを買い続ける必要もない。単なる取引プラットフォームであり、手数料で稼いでいる。

しかし、ビットコインが下落すると、個人投資家は取引をしなくなり、手数料も消える。

Strategyはビットコインの価格で生きている。Robinhoodはビットコインのボラティリティで生きている。両社は全く異なるように見えるが、根底で依存しているのは同じものだ：個人投資家の暗号資産に対する感情である。

Strategyは価格の方向性に賭け、Robinhoodはカジノへの客足に賭けている。言い換えれば、ビットコインが下落すれば、カジノは閑古鳥が鳴く。どちらのモデルも負けている。

データはこの判断を裏付けている。StrategyのMSTR株は76％下落し、ビットコインの1.6倍のレバレッジに相当する。Robinhoodの株価は昨年10月の高値から約50％下落し、同期間のビットコイン下落率は48％。二つの曲線はほぼ重なっている。

一方はビットコインのレバレッジ付きロングポジション、もう一方はビットコインのアット・ザ・マネー・コールオプション。対象資産は同じものだ：暗号資産市場の熱量である。

「記録的」という罠

Robinhoodの決算では、「記録的」という言葉が何度も登場した。記録的な年間収益、記録的な調整後EBITDA、記録的な純預入資金、記録的なGold会員数、記録的なEPS。

これらの数字はすべて本当だ。

Strategyの決算にも「記録的」と書かれている。記録的なビットコイン保有高。記録的な現金準備。記録的なBTC Yield。しかし、その株価は76％下落した。

「記録的」は強気相場では勲章だが、弱気相場では墓碑銘となる。それは最高潮に達した時の状態を説明できるだけで、次に何が起こるかは教えてくれない。

Robinhoodの第4四半期は、重要な指標を明らかにした：月間アクティブユーザー（MAU）は前年同期の1490万人から1300万人に減少し、190万人減った。

ユーザーは離れつつある。

同社プラットフォームの保管資産は前年同期比68％増加したが、それは株価やコイン価格の上昇による時価総額の膨張によるものだ。純預入資金の年間増加率は、年初の30％以上から第4四半期には19％に減速している。これは資金流入の速度が鈍化していることを意味する。人は減っている。

これは、Strategyが直面している問題と構造的に同じだ。強気相場ではすべての指標が自己強化される：価格上昇、取引活発化、収益増加、ユーザー増加、株価上昇。弱気相場ではすべての連鎖が逆回転する。

フライホイールは逆回転する。Robinhoodにも独自のフライホイールがある。

脱暗号資産化：大博打

Robinhoodは明らかにこの点を理解している。過去12ヶ月間、Robinhoodの戦略は一言で要約できる：暗号資産への依存度を下げると同時に、暗号資産のインフラにより大きな賭けに出る。

矛盾しているように聞こえるが、論理は明確だ。

収益面では、多様化に必死に取り組む。予測市場、先物、空売り、Gold Card、銀行業務、退職口座、国際展開など。

インフラ面では、深堀りに必死に取り組む。昨年、世界で最も歴史のある暗号資産取引所Bitstampを買収し、取引量はすでに2倍に増加。欧州では2000銘柄のトークン化株式を提供。インドネシアでは証券会社と暗号資産プラットフォームの買収契約に署名した。

Robinhoodは、Coinbaseの2022年の教訓を学び取っている。

Coinbaseは前回の弱気相場で死にかけたが、それは収益構造が単一すぎたためだ。Armstrongは再建に2年を費やした。Tenevは弱気相場が来る前に多様化を成し遂げようとしている。

しかし、時間は彼の味方ではない。Robinhoodの2026年の調整後運営費用と株式報酬予算は26億ドルから27億2500万ドルで、前年比約18％増。この資金は国際展開、新製品開発、買収統合に費やされる。もし暗号資産の冬が続き、伝統的な証券業務の成長が十分に速くなければ、コスト拡大に収益減速が重なり、利益率は圧迫されるだろう。

帳簿上約43億ドルの現金及び現金同等物があり、長く燃焼し続けるには十分だ。しかしStrategyと同じように、「生き残れる」ことと「成長できる」ことは別問題だ。

暗号資産の冬の体温計

StrategyとRobinhoodの決算を並べて見ると、ビットコイン弱気相場の二つの下落パターンが見えてくる。

Strategyは慢性疾患だ。ビットコインが上昇しなければ、フライホイールは停止するが、帳簿上の22.5億ドルの現金があと2年半は持つ。時間はあるが、時間が信仰を消耗する。

Robinhoodは急性反応だ。暗号資産収益は1四半期で38％急落し、月間アクティブユーザーは190万人流出したが、他の事業はまだ成長している。死ぬことはないが、痛みは伴う。

両社に共通する点は：自らの運命の中で最も重要な変数をコントロールできないことだ。

Strategyはビットコインの価格をコントロールできない。Robinhoodは個人投資家の感情をコントロールできない。そして個人投資家の感情は、結局のところ、ビットコインの価格によって決定される。

この業界の誰もが、自分にはアルファ（市場平均を上回るリターン）があるふりをしているが、実際には皆ベータ（市場平均的なリターン）しか持っていない。そのベータとはビットコインだ。ビットコインが上昇すれば、誰もが天才になる。ビットコインが下落すれば、誰もが裸で泳いでいることが露見する。

Robinhoodは確かに2025年に記録を打ち立てたが、いくつ記録を打ち立てても、暗号資産業務の下落がもたらす痛みを覆い隠すことはできないようだ。

Tenevが今直面しているのは、正解のない問題だ。

今のRobinhoodは、ギャンブルをやめ始めたばかりのカジノ経営者のようだ。彼は問題がどこにあるかを知っており、行動も起こしているが、かつて強気相場で得た利益は、すべて弱気相場での負債に変わってしまった。

Robinhoodにとって真の試練は、強気相場での記録ではなく、弱気相場での底値である。

底値がどこにあるのか、今はまだ誰にもわからない。