銀の塹壕からの残酷な反省：レバレッジ、ゲーム理論、そして人間性の束縛について

原文著者： Alexander Campbell

原文翻訳： 深潮 TechFlow

イントロダクション： 先週金曜日に歴史的な貴金属の暴落（ウォッシュアウト）を経験した後、元ブリッジウォーター（ブリッジウォーター・アソシエーツ）のリサーチャーであるアレクサンダー・キャンベルが、この非常に深い内省録を執筆しました。

この記事は、金融工学の観点から、銀の6シグマ（6倍標準偏差）レベルの下落を引き起こしたメカニズム——ショート・ガンマ効果、レバレッジETFのリバランスに伴う踏み上げ、上海とニューヨーク市場の価格形成をめぐる駆け引き——を分解するだけでなく、ファンに対する責任感と合理的な意思決定の衝突に直面したプロの投資家の感情的な葛藤を、珍しくも率直に吐露しています。

全文は以下の通り：

先週の金曜日は苦痛の一日でした。

これが私の内省です。

この記事の後半では、標準的なプロセスに従って、金曜日の貴金属大暴落という歴史的な出来事を整理します：実際に何が起こったと考えられるか？なぜか？それはポートフォリオにどのような影響を与えたか？そして、これから我々はどこへ向かうべきか。

しかし、まずは私の内省です。内容が少し…哲学的になるかもしれませんが、ご容赦ください。

この記事の冒頭で引用した言葉（訳注：「苦痛＋内省＝進歩」を指す）は、私にとって単なる格言ではありません。それは一種のライフスタイルです。これは私がブリッジウォーター在籍中に学んだ最も深い教訓の一つであり、人生のあらゆる苦痛を文脈化する方法でもあります。

目標への道のりでは、挑戦に直面します。財務目標への道のりでは、必ずドローダウンがあります。

ドローダウンに関して言えば、私はもっとひどい経験をしたことがあります。一日のうちではなかったかもしれませんが、人生全体では確かにありました。もちろん、状況はもっと悪化する可能性があり、銀と金のボラティリティは「炭鉱のカナリア」であり、一連の連鎖反応的な「流動性競争」の前兆かもしれず、それにより資産価格を押し下げ、安全資産（米ドル、債券、スイスフランなど）への需要を押し上げる可能性があります。確かにその可能性はあります。

今後数日間、間違いなく大量の専門家が「私は前から言っていた！」と主張し、あれこれの見解を売り込み、スクリーンショットをあなたの顔に投げつけてくるでしょう。ある意味、取引の方向が逆（上昇）だった時、私も似たようなことをしたことがあるので、私は何も変わっていません。

しかし、現実は誰も未来を知らないということです。常に未知の条件があり、世界は混沌として動的です。これは優位性（エッジ）を得ることを可能にしますが、最も優れた投資家でさえ勝率は55-60%に過ぎません。ゲーデルの機械は決して本当に完全にはなりません。だからこそ分散投資が必要であり、ヘッジが必要であり、最も優れた投資家がほとんど常に謙虚さを保っている理由でもあります。時折それに伴うコンプライアンス的な言辞のために、彼らの真意を読み取るのが難しくなることがありますが。

それでも、間違いを犯した瞬間を見つめ、何が起こったかを診断し、世界について、そして自分自身について学ぼうとすることは非常に重要だと考えます。年間130%の利益を上げている時には、内省するのは難しいものです。しかし、予想年率ボラティリティ40%の帳簿が一日で10%の損失を出した時、内省は必須の要件となります。

木曜日の夜から金曜日の午後にかけて、私の頭には多くの考えがよぎりました。後ほど、世界の変化を追跡し、物語の真実を組み立て、原因を分析し、対応策を講じようとする合理的なプロセスについて議論します。しかし、その前に、感情的な側面について話したいと思います。

すべてのプロの投資家、少なくとも公開市場で実質的なリスクを負う投資家は、「投資はしばしば感情的である」という私の言う意味を理解するでしょう。あなたの頭の中には二つの悪魔がいます：貪欲さは、続けて圧力をかけ、あなたのアルファをさらに活用するように囁きます；それは恐怖と戦います。恐怖は、「私は間違っているかもしれないし、知らないことがたくさんある」という認識です。

特に私が興味を持ったのは、木曜日の夜から金曜日にかけて発展した新しい感覚：責任感です。

ご存知の通り、今このブログを読んでいる多くの人は新参者です。目は常に利益を追いかけ、価格が60ドルから120ドルへと変動することで、これらのページに大量の注目が集まり、私の受信箱もメッセージで溢れかえりました。感謝の言葉をくれる人もいれば、見解を求めてくる人もいます。私のコメント欄には、毎分の更新やサポートレベルなどの情報を求める無限とも思える人々がいるようです。このプロセスは、有名な公人にとっては馴染み深いかもしれませんが、私にとっては比較的新しいものです。

もし私のTwitter/Xをフォローしていれば、私は不遜な口調を試みていることがわかるでしょう。これは私がオックスフォード・ユニオンでの討論時代に学んだスタイルです——無頓着さと鋭い洞察力の間を歩むものです。これは完全に演技というわけではなく、一種の世界観です：私は通常、自分が正しいと強く信じていますが、同時に自分が完全にでたらめであることがよくあり、これらの見解は新しい情報に直面すると急速に進化することを知っています。この視点は、多くのプロの「クソ投稿者」（人々がそう呼ぶように）と共通していると思います。

「マイクロ・バイラル」になると変化するのは、メッセージを伝えるためにその不遜な口調を保とうと努力しても、実際に耳を傾ける人々の分布がますます大きくなることです。友人、同僚、インターネット上の有名人から、あなたの記事を読み、あなたを解釈し、あなたと交流する無数の見知らぬ人々へと変わります。メッセージが広まるにつれて文脈が薄まる可能性がある（インターネットの伝言ゲームのように）ことを知っていることに加えて、タイムラグの問題もあります。

私は銀/太陽光発電の関係について書き始めたのは2023年が最初でした。約18ヶ月前、私は「机を叩いて」推奨し始めました。当時、私のポートフォリオは100%ロングでした。価格が上昇するにつれて、25ドルから40ドル、60ドル、80ドルへと。私はこのエクスポージャーを「無責任なロング」から「危険なロング」へ、そして「まだかなり多い」へと徐々に減らしていきました。少し売却したり、オプションをロールさせたりして、利益を確定させながらエクスポージャーを維持しようと試みました。問題は、銀が上昇するにつれて、そのボラティリティも大きくなったことです。だから私はまだうまくやっていました。これに対して反対者は、これは赤信号だと言うでしょうし、実際その通りです（後ほど「兆候」についての部分で議論します）。しかし重要なのは、あなたは最終的にこのような厄介な立場に立たされるということです：多くの人が25ドルや40ドルで乗っていたにもかかわらず、人々が記事を書き、情報を読むタイムラグのために、注目度加重の平均購入価格が90ドルにもなる可能性があることに気づくのです。

これはあなたをとても興味深い立場に置きます。もし背筋が寒くなるだけで「ポジションを切って逃げる」なら、罪悪感を感じるでしょう。私が過去1週間ほどのある瞬間に感じたように。あなたは、あなたの作品を気に入ってくれている人々に借りがあると感じ、この取引に固執し、自分を彼らの立場に置くべきだと思うのです。

資金管理の観点から見れば、これは完全に愚かなことです。あなたは自分に言い聞かせることができます：もし他人の資金を管理していたら、金曜日の朝、中国市場が開いて救済策を講じるどころか大規模に金を売り浴びせた時点で、すべてのポジションを切っていただろうと。合理的に言うことができます：もし他人の資金を管理していたら、銅であれほど多くのポジションを持っていなかっただろう。金曜日の朝に10%上昇した時点でリスクを撤去していただろう。しかし結局のところ、帳簿は帳簿です。

皆さんが最も気になる部分に入る前に、もう一つだけ。

購読している人の中には、私の銀と市場に対する見解が好きだからという人もいます。私の雑談が好きだからという人もいます。

今後を見据えて、私はそれらを分けることを考えています。雑談——哲学、世界観、プロセスについての考察——これらは無料のままにします。もし私が特定の、実行可能な取引アイデアを発表し、リアルタイムの更新を提供し始めたら、それは有料プロジェクトになるかもしれません。これにより、私の側に本当の責任感が生まれ、あなたの側に本当の価値が創造されます。

今のところ、すべての投稿が「石」（銀）についてであるわけではないことを知っておいてください。これを好まない人もいるでしょう。それは構いません。

これらすべてを考慮して。結局何が起こったのでしょうか？

これはどれほど歴史的な出来事か？

詳細な分析に入る前に、先週金曜日の出来事を文脈に置きましょう。なぜなら、人々はこの規模の変動がどれほど稀であるかを認識していないと思うからです。

それは銀の275年間の日次リターンデータです。先週金曜日の変動は、この金属の全歴史上で最大の単日下落の一つです。我々が議論しているのは、金銀複本位制の終焉、ハント兄弟の崩壊、2020年3月の変動に匹敵する規模です——ただし、今回は1月の何の前触れもない普通の金曜日に起こりました。

金曜日以前のボラティリティ・サーフェスの価格形成は、3シグマの変動がテールイベントと見なされていました。そして我々が得たのは約6シグマです。これは歴史的分布に基づけば起こるはずのないことですが、すべての人のポジションが同じ方向を向き、流動性が消えた時には、まさにこのようなことが起こるのです。

詳細

もし物語の観点からこの話を追跡するなら、金曜日以前でさえ、過去数ヶ月は狂った旅でした。銀は11月に40ドル台で始まり、年末までに約85ドルまで74%反発し、その後年末までに15%調整しました。前回の記事で述べたように、ブル勢はその後トレンドを守り、別のモンスター級の65%反発を開始し、月曜日に約117ドルの高値（注意：これはニューヨーク市場）に達した後、西洋の売り手が参入して売り浴びせ、価格は再び15%下落しました。

金はこれらの動きをほぼ鏡のように反映し、「ニューヨークで売られ、上海で買われ、金属は東へ流れる」というトレンドは健全に見えました。

木曜日の午前中でさえ、ニュースは銅価格が一晩で10%上昇したことで占められていました。（これは事態が少し手に負えなくなりつつあるというもう一つの警告信号であり、後ほど赤い金属についての記事で議論します）。

この激しい乱高下を感じ取り、私は少しポジションを減らし、このツイートを投稿しました。これはむしろ自分自身へのメッセージでした。30%という数字は私の頭の奥深くにずっとありましたが、恐怖から来る非合理的な声として排除されていただけです。

木曜日の遅くに、ケビン・ウォーシュが登場し、Polymarketで次期FRB議長に指名されることが確認/リークされました。

ウォーシュはある程度の「ハードマネー」提唱者と見なされており、私はこれを泰然自若と受け止めました。実は、10年前にスタンフォード大学で彼に少し会ったことがあります。当時（2011-2015年頃）、彼は金融危機後の巨額の量的緩和政策の正常化をFRBに求めたことで知られていました。当時、彼は経済学者というより政治家のように見え、彼のタカ派的姿勢は緩和的な通貨提唱者の海の中で名を成す方法だと常に感じていました。結局のところ、運転席にいない時に利上げやバランスシート縮小を求めるのは簡単です。

だから、私は商品にかなりのエクスポージャーを持っていたにもかかわらず（実際には銀よりも銅と金の方が多かった）、軽傷を負うだけで済み、その後中国市場の開場を待つだろうと思っていました。思い出してください、私が数ヶ月間投稿し続けてきたように、私にとって西洋の金属投資家は、今日では「あなたは尻尾であり、犬は上海にいる」ということを認識していないように見えました。彼らは過小評価しています：