円急騰も嵐を巻き起こさず：米株が下落に耐える裁定取引のカギ

円の急騰、介入への期待、市場神経、短期衝撃

最新の市場の異変は、円キャリートレードに関する議論に新たな変数を加えた。今週月曜日、円対ドル為替レートは2ヶ月ぶりの高値まで急騰し、日本当局が円を支えるために直接為替市場に介入したのではないかとの憶測を呼んだ。東京市場の取引開始後1時間で、円対ドルレートは約1.1%上昇し、154円の大台を突破した。これに先立ち、米国当局が市場参加者に対して行った「レートチェック」は、市場介入の前兆と見なされていた。日本が最後に直接為替市場に介入したのは2024年で、年間4回にわたり約1000億ドル相当の円を購入して為替レートを支え、当時円対ドルレートは約160円まで下落していた。

この市場の異変は、これまでのグローバルマクロナラティブにおける頻出語「円キャリートレードの逆転」を再び焦点に据えた。

「キャリー逆転」の市場ナラティブと現実の間の緊張

麦通MSX研究所は、現在の市場環境が示すナラティブ構造は、日本銀行が超緩和政策から段階的に離脱し、長期金利が上昇していること、FRBが利下げ期待段階に入り、日米金利差が縮小していること、理論的には、グローバルなキャリートレードを支える金利基盤が揺らいでいることであると考えている。このナラティブの枠組みでは、円を調達通貨としてドル建て資産を組み入れるキャリー資金が、やむを得ずポジションを解消したり還流したりせざるを得なくなり、日本資本の引き揚げがグローバルリスク資産、特に米国株に衝撃を与えるという推論が当然の帰結となる。

しかし問題は、市場がこの物語に沿っていないことだ。月曜日に円が急騰したにもかかわらず、直近1週間あるいはそれ以上にわたって、円は持続的かつ一方的な大幅な上昇を見せておらず、米国株には変動はあるもののシステマティックな売りは発生しておらず、グローバルリスク資産も典型的な「流動性退潮」の特徴を示していない。そこで、一見鋭くも極めて重要な疑問が浮上する：もしキャリートレードが「逆転」しているなら、なぜ価格、資金フロー、市場構造においてその痕跡がほとんど見られないのか？

これを理解するには、まず一般的な誤解を解く必要がある：キャリートレードの「ロジック悪化」は、「キャリー資金が既に大規模に撤退した」ことと同義ではない。厳密に言えば、現在起きているのは第一段階の変化に過ぎない：金利差が持続的に拡大しなくなったこと、為替変動が増加したこと、政策の不確実性が高まったこと。この3点は確かにキャリートレードのコストパフォーマンスを低下させているが、強制的なポジション解消の条件を構成しているわけではない。大手機関にとって、キャリートレードから撤退するかどうかの判断基準は、「環境が悪化したかどうか」ではなく、キャリーがすでにマイナスリターンに転じているか、リスクが非線形的に上昇しているか、ヘッジ不能なテールリスクが存在するか、である。少なくとも現段階では、この3つの条件のいずれも完全には発動しておらず、結果としてキャリートレードは「快適ではなくなったが、まだ維持可能」というグレーゾーンに入っている。

なぜキャリー資金はまだ市場に残っているのか？金利差、構造、トリガー条件

麦通MSX研究所が深く調査した結果、キャリー資金が「本来還流すべき」であるにもかかわらず大規模な還流が起きていない核心的な理由は3点にあり、ハードデータはその背後にある真実をより直感的に明らかにする——真実は「不可視」にあるのではなく、数学的な計算が依然として割に合うことにある。

第一に、金利差は依然として存在し、限界的な魅力は低下しているものの、「安全マージン」は依然として非常に厚い。

キャリートレードが崩壊するかどうかは、円を借りてドル建て資産を購入することが依然として利益を生むかどうかにかかっており、データは金利差の緩衝が現在の為替変動を吸収するのに十分であることを示している。2026年1月22日現在、米国の実効フェデラルファンド金利は3.64%、日本銀行の政策金利は0.75%に維持されている（2025年12月にこの水準まで利上げされ、2026年1月の会合では変更なし）。両者の名目金利差は2.89%（289ベーシスポイント）に達している。これは、円が年間で2.9%以上上昇した場合にのみ、キャリートレードが損失を被ることを意味する。

今週月曜日に円が瞬間的に1.1%上昇したが、このような上昇が長期トレンドにならない限り、年率約3%のリターンを得ているトレーダーにとっては、「利益の後退」であって「元本の損失」ではなく、これが大規模なポジション解消が起きていない核心的な理由でもある。同時に、実質金利の差はキャリーの動機をさらに強化している：日本のCPIは依然として2.5%-3.0%に維持されており、インフレを差し引いた実質金利は-1.75%から-2.25%で、これは借り手が購買力を実質的に補填していることに相当する。一方、米国の実質金利は約1%（3.64%の金利から2.71%のインフレ率を差し引いた）であり、この約3%の実質金利差は、口頭介入よりもはるかにキャリートレードを支えている。

第二に、現代のキャリートレードはすでに「不可視化」されており、これは市場が最も見落としがちだが最も重要な構造的変化である。

多くの人の想像では、円キャリーは依然として「円を借りる→ドルに交換する→米国株を買う→金利差と資産価値上昇を待つ」という単純なチェーンであるが、現実には、大量の取引が為替スワップやクロスカレンシーベーシスを通じて行われており、為替リスクは先物やオプションによってシステマティックにヘッジされ、キャリーポジションは独立して存在するのではなく、マルチアセットポートフォリオに組み込まれている。

これは、キャリー資金が「米国株を売却し、円を買い戻す」という顕在的な動きを取らずにリスクを縮小できることを意味する。それらは、ロールオーバーを継続せず、レバレッジ倍率を下げ、保有期間を延長し、ポジションを自然に満期消滅させるなどの方法で調整することができ、資本の還流もそれゆえ、新規資金の流入減少、既存資金の一時的な停滞という隠れた特徴として表れる。

第三に、真の「強制ポジション解消」には極端な条件が必要であり、現在の投機筋は全く「降伏」していない。

歴史を振り返ると、円キャリートレードの踏み上げ（クラッシュ）には、円の急速かつ大幅な上昇、グローバルリスク資産の同時下落、調達側の流動性の急激な逼迫という三重の衝撃が伴う必要があり、現在の市場はこのような「共鳴条件」を備えていない。CFTC（米国商品先物取引委員会）のデータによると、2026年1月23日現在、非商業（投機）円のネットポジションは-44,800枚の契約であり、2024年のピーク時（-10万枚以上）からは減少しているものの、依然としてネットショートの状態を維持している。これは、投機資金が依然として円を売っており、ネットバイヤーに転じていないことを示しており、このデータがプラスに転じない限り、いわゆる「大撤退」は偽命題である。

さらに、2025年4月の「崩壊」後の生存者バイアスも、現在の市場の変動に対する感度を低下させている。2025年4月にVIX指数は60まで急騰したが、あの関税戦争はレバレッジが5倍を超える脆弱な資金をすべて淘汰した。一方、2026年1月現在のVIX指数はわずか16.08で、パニックの程度は当時の1/4に過ぎない。現在の市場参加者は皆、VIX 60を乗り切った生存者であり、わずか1.1%の為替変動は、彼らにとって証拠金の調整すら必要としないものだ。

起きていないポジション解消、起きている変化：米国株構造の微妙な転換

しかし、麦通MSX研究所は読者に注意を促したい。「暴落したかどうか」ではなく、市場構造の変化に焦点を当てれば、キャリートレードの影響は実際に現れているが、その方法はより隠蔽されているということだ。

まず、米国株は金利や政策シグナルに対してより敏感になっている。最近の期間、同じ程度の米国債利回りの変動が、成長株やハイテク株に与える衝撃は明らかに増幅しており、これは限界資金のリスク許容度が低下していることを意味することが多く、キャリー資金が「安定した受動的流入」を提供しなくなった後、市場はマクロ変数に対してより脆弱な価格付けを行うようになる。

第二に、米国株の上昇はますます「内生的資金」に依存するようになっており、企業の自社株買いが指数を支える役割を強め、海外資金の限界的貢献は低下し、セクターローテーションは加速するがトレンドの持続性は弱まっている。これは典型的な「資金流出」ではなく、外部流動性がもはや拡大せず、市場が自力で維持するしかない状態に似ている。

最後に、ボラティリティは抑制されているが、衝撃に対して非常に敏感である。キャリー資金が「防衛的」になる段階では、市場は一見平穏だが実は脆弱な状態を示すことが多く、平時はボラティリティが低いが、一度政策やデータの衝撃が発生すると、反応が迅速に増幅される。これはまさに、高レバレッジシステムがリスクを削減しているが完全にデレバレッジしていない時の典型的な特徴である。

安定した外観の下で：観望ムードと先送りされた調整

麦通MSX研究所は、キャリートレードが本当に崩壊する日、市場は事前にそれを繰り返し議論することはなく、日中に円の急騰、米国株の同時急落、クレジットスプレッドの急速な拡大、ボラティリティの制御不能な上昇が同時に見られた時点で、すでに結果の段階に入っていると考える。そして現在、市場はより微妙な位置にある——キャリーのロジックはすでに揺らいでいるが、システムはまだ先送りされている。

これはまさに現在のグローバル市場が最も直感に反するところである：真のリスクは、すでに起きた変化から来るのではなく、「なかなか起きないが、蓄積しつつある変化」から来る。もし円キャリートレードがかつてグローバルリスク資産の不可視のエンジンであったなら、今日、それは減速しつつあるがまだ停止していない機械に似ており、米国株はまさにこの減速帯の上を走っている。

データは嘘をつかない。日米金利差が289ベーシスポイントを維持し、投機筋が依然として4.4万枚の円ネットショートポジションを保有している限り、米国株は円の変動によって暴落することはない。現在の市場の安定は、本質的には数学的に撤退を余儀なくされる臨界点に達していないことであり、マクロナラティブによる意図的な支えではない。