ステーブルコインの利回りが崩壊、リスクの時代へようこそ。

原作者：ジャスティン・アリック

オリジナル記事の翻訳：Deep Tide TechFlow

仮想通貨で簡単に利益を得られる時代は、ついに終焉を迎えたのでしょうか？ 1年前、ステーブルコインに現金を預けるのは、まるでチートコードを見つけるような感覚でした。高金利、（おそらく）ゼロリスク。しかし今、その夢は消え去りました。

暗号通貨業界全体におけるステーブルコインの利回り機会は崩壊し、DeFiの借り手とイールドファーマーはほぼゼロのリターンという荒廃した世界に閉じ込められています。あの「リスクフリー」の年利回り（APY）の金のなる木は一体どうなったのでしょうか？そして、イールドマイニングがゴーストタウンと化した責任は誰にあるのか？ステーブルコインの利回りに関する「剖検報告書」を詳しく見ていきましょう。決して見ていて気持ちの良いものではありません。

「リスクフリー」のリターンの夢は終わった。

プロトコルがUSDCやDAIで年率2桁の利回りをキャンディーのように謳っていた、あの古き良き時代（2021年頃）を覚えていますか？ 中央集権型プラットフォームは、8～18%のステーブルコイン利回りを約束し、1年足らずで膨大な運用資産（AUM）を築き上げました。いわゆる「保守的」なDeFiプロトコルでさえ、10%を超えるステーブルコインの預入利回りを提供していました。まるで金融システムを破ったかのようでした。タダでお金が手に入るのです！ 個人投資家は、魔法のようにリスクフリーの20%というステーブルコインの利回りを見つけたと確信し、群がりました。それがどう終わったかは、誰もが知っています。

2025年まで早送りすると、この夢は既に死につつある。ステーブルコインの利回りは一桁台、あるいはゼロにまで急落し、パーフェクトストームによって完全に破壊された。「リスクフリーのリターン」という約束は死に絶え、そもそも実現不可能だった。DeFiの金のなる木（金のなる木）は、首のない鶏に過ぎなかった。

トークンの価格が急落し、それに応じて収益も急落しました。

最初の原因は明白だ。暗号通貨の弱気相場だ。トークン価格の急落は、多くの利回り源を破壊した。DeFiの強気相場は高価なトークンによって支えられていた。プロトコルがガバナンストークンを発行・配布し、その価値が急騰したため、以前は8%のステーブルコイン利回りを得ることができた。しかし、これらのトークンが80～90%暴落すると、その勢いは終わった。流動性マイニングの報酬は枯渇するか、事実上無価値になった。（例えば、CurveのCRVトークンはかつて6ドルに迫っていたが、現在は0.50ドルを下回っている。流動性プロバイダーの利回りを補助する計画は完全に崩壊した。）つまり、強気相場なくしてタダ飯なしだ。

価格下落に伴い、流動性の大規模な流出が起こりました。DeFiの総ロック価値（TVL）はピーク時から蒸発しました。2021年末にピークに達した後、TVLは下降スパイラルに陥り、2022年から2023年にかけての暴落時には70%以上も急落しました。投資家が損失を抑え込んだり、連鎖的な破綻によって資金が流出したりしたため、数十億ドルもの資金がプロトコルから流出しました。資金の半分が失われたことで、利回りは当然ながら低下しました。借り手、取引手数料、そして分配可能なトークンインセンティブが大幅に減少したのです。その結果、DeFiのTVL（むしろ「総価値損失」に近い）は、2024年にわずかな回復を見せたものの、かつての栄光のほんの一部さえ回復するのに苦労しています。畑が塵と化すと、イールドファームは収穫するものがなくなります。

リスク選好？完全な拒食症

利回りを低下させている最も重要な要因は、おそらく単純な恐怖心だろう。暗号資産コミュニティのリスク選好度はゼロにまで低下した。中央集権型金融（CeFi）やDeFiの詐欺事件の恐怖物語の後、最も積極的な投機家でさえ「結構です」と言っている。個人投資家も大口投資家も、かつて人気だった利回り追求のゲームを事実上放棄した。2022年の大惨事以降、ほとんどの機関投資家は暗号資産投資を一時停止しており、痛手を受けた個人投資家は今やはるかに慎重になっている。この考え方の変化は明白だ。疑わしいレンディングアプリが一夜にして消えてしまう可能性があるのに、なぜ7%の利回りを追い求めるのか？「良すぎる話は、おそらく本当ではない」という格言がついに定着したのだ。

DeFi内でも、ユーザーは最も安全な選択肢以外はすべて避けています。かつてDeFiの夏のブームだったレバレッジ利回りマイニングは、今やニッチな市場です。利回りアグリゲーターや金庫も同様に人気がなく、Yearn Financeはもはや暗号通貨関連のTwitter（CT）で話題になりません。端的に言えば、もはや誰もこれらのエキゾチックな戦略を試そうとはしていません。集団的なリスク回避によって、かつてはリスクに見合った高いリターンが得られていたものが失われつつあります。リスク選好の欠如＝リスクプレミアムの欠如。残るのはわずかなベース金利だけです。

プロトコル側も忘れてはならない。DeFiプラットフォーム自体もリスク回避姿勢を強めている。多くのプラットフォームは担保要件を厳格化し、貸出額を制限したり、採算の取れない流動性プールを閉鎖したりしている。競合他社の破綻を目の当たりにしたプロトコルは、もはやいかなる犠牲を払ってでも成長を追求する姿勢を崩している。これは積極的なインセンティブの減少とより保守的な金利モデルを意味し、利回りは再びさらに低下するだろう。

伝統的金融の逆襲: 国債利回りが 5% なのに、なぜ DeFi の 3% で満足するのか?

皮肉なことに、伝統的な金融の世界は暗号通貨よりも高いリターンを提供し始めています。FRB（連邦準備制度理事会）の利上げにより、リスクフリーレート（国債利回り）は2023年から2024年にかけて5%近くまで上昇しました。ところが突如、おばあちゃんの退屈な国債利回りが、多くのDeFi流動性プールを上回っているのです！これは状況を完全に逆転させています。ステーブルコインレンディングの魅力は、銀行が0.1%の金利を支払うのに対し、DeFiは8%の金利を支払うという点にあります。しかし、国債がリスクゼロで5%の金利を支払う場合、DeFiの1桁台のリターンはリスク調整後ベースでは非常に魅力に欠けます。賢明な投資家が、米国政府が高い利回りを提供しているにもかかわらず、なぜ4%の利益を得るために疑わしいスマートコントラクトにドルを預けるのでしょうか？

実際、この利回り格差は暗号資産分野から資金を流出させています。大手プレイヤーは、ステーブルコインファームではなく、安全な債券やマネーマーケットファンドに資金を投入し始めています。ステーブルコイン発行者でさえ、この状況を無視することはできません。彼らは高い利回りを得るために、国債に準備金を投入し始めています（そのほとんどは自らの利益として保持されます）。その結果、ステーブルコインがウォレット内で眠ったまま、利用もされずに放置されているのが見られます。利回り0%のステーブルコインを保有することの機会費用は莫大なものとなり、数千億ドルもの金利損失につながっています。「純粋な現金」ステーブルコインに眠っているドルは、現実世界の金利が急騰する一方で、何の役にも立ちません。つまり、伝統的な金融がDeFiの勢いを奪ってしまったのです。DeFiの利回りは競争に勝つために上昇しなければなりませんが、新たな需要がなければ上昇できません。そのため、資金はただ流出していくのです。

現在、AaveやCompoundはUSDCに年間約4%の利回り（様々なリスクを伴いますが）を提供しているかもしれませんが、1年物米国債はほぼ同額かそれ以上の利回りです。厳しい計算ですが、リスク調整後ベースで見ると、DeFiはもはや従来の金融と競争できる力を持っていません。賢明な投資家はこれを理解しており、状況が変化するまで資金は戻ってこないでしょう。

プロトコルトークン発行：持続不可能で終わりに近づいている

正直に言うと、高額な利回りの多くは、そもそも現実のものではありませんでした。トークンインフレ、ベンチャーキャピタルからの補助金、あるいは完全なポンジスキームを通じて支払われたのです。このゲームは長くは続きません。2022年までに、多くのプロトコルは現実に直面しなければなりませんでした。弱気相場において、年率20%のリターンを安定的に支払うことは不可能であり、破綻に追い込まれることになったのです。プロトコルが次々と報酬を削減したり、持続不可能と判断したプロジェクトを閉鎖したりするのを目撃しました。流動性マイニング活動は縮小され、資金が枯渇するにつれてトークンインセンティブは半減しました。一部のイールドファームでは、文字通り支払いに使えるトークンが枯渇し、資金源が枯渇し、イールドハンターたちは次の段階へと移っていきました。

イールドマイニングのブームは不況へと転じた。かつては容赦なくトークンを発行していたプロトコルは、今やその影響に対処しなければならない（トークン価格は急落し、投じられた資本は既に流出している）。

現実には、利回り曲線は軌道から外れてしまっています。暗号資産プロジェクトは、トークン価値を毀損したり規制当局の怒りを買ったりしない限り、ユーザーを引き付けるために魔法のコインを鋳造することはもはや不可能です。これらのトークンをマイニングして売却する新規投資家がますます減少するにつれ、持続不可能な利回りのフィードバックループは崩壊しました。残された利回りは、実質的な収益（取引手数料、金利スプレッド）によって真に支えられているものだけであり、それらははるかに小さいものです。DeFiは成熟を余儀なくされましたが、その過程で利回りは現実的なレベルまで縮小しました。

利益を生む鉱業：ゴーストタウン

これらすべての要因が相まって、イールドマイニングはゴーストタウンと化しました。かつて活気に満ちていたファームや「アグレッシブ」な戦略は、まるで遠い昔のことのようです。今日、暗号通貨関連のTwitterを見ていると、年率1000%の利回りや新しいファームトークンを宣伝している人を見かけますか？ほとんどいません。代わりに目にするのは、疲弊したベテラン投資家と流動性から脱却した難民です。残されたわずかな利回り機会は、ごくわずかでリスクが高い（そのため主流の資本からは無視されている）か、あるいは非常に低い利回りです。個人投資家は、ステーブルコインを放置するか（利回りはゼロだが安全性を優先）、法定通貨に換金してオフチェーンのマネーマーケットファンドに投資するかのどちらかです。クジラは、従来の金融機関と金利交渉をするか、DeFiの利回りゲームに参加することに興味を示さず、単に米ドルを保有しています。その結果、ファームは不毛の地となっています。今はDeFiの冬であり、作物は育っていません。

利回りが得られる場合でも、その雰囲気は全く異なります。DeFiプロトコルは現在、実世界の資産（RWA）との統合を謳い文句にしていますが、5%、6%といった利回りをかろうじて実現しています。本質的には、DeFiは従来の金融システムとの橋渡しを独自に構築していると言えるでしょう。これは、オンチェーンの活動だけではもはや競争力のある利回りを生み出せないことを認めているようなものです。自給自足の暗号資産利回りの世界という夢は薄れつつあります。DeFiは、「リスクフリー」なリターンを求めるなら、最終的には従来の金融システム（国債やその他の実世界の資産の購入）と同じことをすることになるだろうと気づき始めています。そして、なんと、その利回りはせいぜい1桁台半ばにとどまっています。DeFiは優位性を失ったのです。

つまり、現状はこうです。私たちが知っているステーブルコインの利回りはもはや過去のもの。年率20%のリターンは幻想であり、8%ですら過去のもの。私たちは厳しい現実に直面しています。今、仮想通貨で高いリターンを求めるなら、とんでもないリスク（それに伴う損失の可能性も含む）を負うか、幻の何かを追いかけるかのどちらかです。DeFiステーブルコインの貸出金利は平均して、銀行の定期預金金利をかろうじて上回る程度です。リスク調整後ベースで見ると、DeFiの利回りは今のところ他の選択肢と比べて笑えるほどです。

暗号通貨ではもはやタダ飯は存在しません。

まさに終末論的なスタイルで、率直に言おう。ステーブルコインで簡単に利回りを得られる時代は終わった。DeFiにおけるリスクフリーのリターンという夢は、単に死んだわけではない。市場の力、投資家の恐怖、伝統的金融との競争、流動性の消失、持続不可能なトークノミクス、規制強化、そして厳しい現実が重なり合い、打ち砕かれたのだ。暗号通貨はワイルドウェストの利回りの饗宴を経験し、悲惨な結末を迎えた。今、生き残った者たちは廃墟を漁り、4%の利回りに満足し、それを勝利と呼んでいる。

これはDeFiの終焉か？必ずしもそうではない。イノベーションは常に新たな機会を生み出す。しかし、その様相は根本的に変化した。暗号通貨の利回りは、魔法のインターネット通貨ではなく、現実の価値と現実のリスクを通じて得られるべきだ。「ステーブルコインの利回りは9%。なぜなら、数字が上がるからだ」という時代は終わった。DeFiはもはや銀行口座よりも賢明な選択ではない。実際、多くの点で劣っている。

挑発的な問い：イールドファーミングは復活するのだろうか、それともゼロ金利時代の一時的な仕掛けに過ぎないのだろうか？現状では、見通しは暗い。世界的な金利が再び低下すれば、DeFiは数パーセント高い利回りを提供することで再び輝きを放つかもしれないが、それでもなお、信頼は大きく損なわれている。懐疑的な妖精を瓶に戻すのは容易ではない。

現在、暗号資産コミュニティは厳しい現実に直面しています。DeFiにはリスクフリーの10%の利回りは存在しないのです。高い利回りを得たいのであれば、変動の激しい投資や複雑なスキームに資金を投じるリスクを負わなければなりません。ステーブルコインはまさにそのようなリスクを回避してくれるはずです。ステーブルコインの利回りの本質は、利回りのある安全な避難場所を提供することでした。しかし、この幻想は打ち砕かれました。市場は目を覚まし、「ステーブルコイン貯蓄」はしばしば火遊びの婉曲表現であることに気づいたのです。

結局のところ、この清算は健全なのかもしれません。見せかけの利回りや持続不可能な約束を排除することで、より真摯で手頃な価格の機会への道が開かれるかもしれません。しかし、これは長期的な希望です。今日の現実は厳しいものです。ステーブルコインは依然として安定性を約束しますが、もはや利回りを約束していません。暗号通貨のイールドファーミング市場は衰退しており、多くの元農業従事者は既に仕事を辞めています。かつて2桁の利回りの避難所だったDeFiは、今や米国債並みのリターンさえ提供するのに苦労しており、はるかにリスクが高くなっています。群衆はそれに気づき、行動（そして資金）で投票しています。

結論

批判的な観察者として、知的に急進的にならないのは難しい。祖母の債券ポートフォリオさえも上回れないのであれば、革命的な金融ムーブメントに一体何の意味があるのか？DeFiはこの問いに答えなければならない。そして、それが答えられるまで、ステーブルコインの利回りの冬は続くだろう。誇大宣伝は消え、利回りは消え、おそらく観光客も消えてしまった。残るのは、自らの限界と向き合わざるを得ない業界だけだ。

同時に、「リスクフリーのリターン」という物語を嘆きましょう。かつては大変面白かったものです。しかし今、現実に戻りましょう。ステーブルコインの利回りは事実上ゼロであり、暗号資産の世界はパーティー後の生活に適応しなければなりません。覚悟をし、安易な利益を約束する新たな言葉に騙されないでください。この市場にはタダ飯などありません。この事実を早く受け入れれば受け入れるほど、信頼を再構築できる日も早くなります。そしていつか、私たちは、ただで与えられるものではなく、真に得られるリターンを見つけられるかもしれません。