市場のトレンドに逆らって急上昇してきたZECは、今後も上昇を続けることができるのでしょうか？

過去2ヶ月間、ZECは10倍近く急騰し、独立した価格変動を示し、市場の注目を集めてきました。ZECをめぐる議論は、Naval氏、Arthur Hayes氏、Ansem氏といった人物によるプライバシー概念に関する初期の発言から発展し、プライバシー分野における実際の需要に基づく強気な見方と、マイニングコインのハッシュレートとマイニング収益に基づく弱気な見方の間で論争が繰り広げられています。

では、著名人からの推奨以外に、ZECに対して強気な人や弱気な人の詳細な主張は何でしょうか?

複数の当事者

規制下の「シェルタープレミアム」

表面的には、規制強化はプライバシーコインを抑制するはずだが、現実は全く逆だ。規制の圧力が高かったからこそ、プライバシーへの需要が刺激されたのだ。

規制強化は加速している。EUのマネーロンダリング対策規則（AMLR）案では、2027年までにEU域内でのプライバシーコインの取引を完全に制限することが明確に提案されている。米国金融犯罪取締ネットワーク（FinCEN）も、「高リスク自己管理アドレス」の監視強化を計画している。ビットコインとイーサリアムのスポットETFが規制当局の監視対象となったことで、すべてのオンチェーン取引はより厳格な追跡に直面することになる。

コンプライアンス資産の透明性が高まるにつれ、プライバシー資産はますます希少になっています。そのため、欧米メディアはこの市場動向を「暗号資産における監視対策の波」と呼んでいます。ZECとXMRは「オンチェーン匿名性の最後の防衛線」として再定義されています。ソーシャルメディアのコンセンサスはさらに直接的です。「プライバシーは機能ではなく、基本的権利である」

オンチェーンデータは、実需要の増加を裏付けています。ZECシールドプールの残高は、年初200万未満から現在約480万に増加し、140%増加しました。シールドされたトランザクション数もネットワーク全体のアクティビティに合わせて増加しており、平均で週あたり約10%増加しています。

陳志事件と銭志敏事件という、合計18万BTC以上が関与した2件の大規模な「BTC資産詐欺事件」は、市場にビットコインの「検閲耐性」と「匿名性」に関する物語の現実世界の限界を再検証させるきっかけを与えました。BTC ETFの立ち上げ、機関投資家の深い関与、そして規制当局による暗号資産の透明性に対する要求の高まりにより、匿名性と検閲耐性を中心としたビットコイン初期の物語は、徐々に主流から消えつつあります。

BTCでさえ「検閲耐性通貨」としての役割を果たすのに苦労するのであれば、プライバシーとオンチェーン資産保管の次の象徴は一体誰になるのだろうか？市場の答えはすでに現れつつあるかもしれない。現時点でトレンドに逆行し上昇傾向にあるZECこそが、その「答えのバージョン」としてふさわしい存在になりつつあるのだ。

機関投資家の資金の回収

グレイスケールのZECトラストのリニューアルは、10月の最も重要なイベントでした。10月1日、グレイスケールはZCSHトラストの新規申込受付を再開し、管理手数料の免除とステーキング機能の追加という2つの主要なアップグレードを提供することを発表しました。これにより、年率4～5%のリターンがもたらされます。この組み合わせにより、リスクリワードレシオが大幅に向上しました。

過去10年間、グレイスケールは、暗号資産を配分する従来型機関投資家にとって、事実上唯一のコンプライアンス・ブリッジであり、価格指標となってきました。同社が米国で発行する信託は、長年にわたり年金基金、ファミリーオフィス、ヘッジファンドに暗号資産へのエクスポージャーを提供してきました。そのため、グレイスケールは機関投資家の参入規模や選好の変化を示す先行指標となっています。

グレイスケールは2013年に最初のビットコイン・トラストを立ち上げて以来、ETH、SOL、LTC、BCH、ETC、FIL、XLMなど、10以上の単一資産トラストを相次いで立ち上げてきました。これらの資産の多くは、典型的な「グレイスケール効果」、すなわち資本流入による価格上昇、プレミアムの拡大、そしてコンセンサス・ナラティブの形成を経験しました。2017年に初めて設立されたZECトラスト（ZCSH）も、2020年から2021年の強気相場においてプレミアムの急騰を経験し、一時はプライバシーセクターにおける機関投資家による主要な投資対象となりました。

しかし、プライバシーコインに対する規制の強化とコンプライアンス圧力を受けて、ZCSHは2022年にサブスクリプションを停止し、2023年には非アクティブ期間に入りました。この再開は、Grayscaleがプライバシー資産を改めて支持していることを意味し、そのシグナル的意義はファンド自体よりもさらに大きいです。

データによると、ZCSHのAUM（運用資産残高）は、1か月強前の約4,200万ドルから2億6,900万ドルに増加し、ZECの流通供給量の約2.4%を占めています。1日あたり数億ドルの取引量を誇る資産において、トークンの約2.5%が長期間にわたり信託にロックされており、供給サイドに大きな逼迫効果をもたらしています。

より深い論理は、ETFの迂回効果にあります。ビットコインとイーサリアムのスポットETFの承認により、これらの資産は厳格な規制枠組みの下に置かれ、すべての取引が追跡可能になりました。この透明性を回避するため、一部の機関投資家や富裕層は、資金を匿名資産に移し始めています。GrayscaleのZEC Trustは、コンプライアンスに準拠したチャネルを提供することで、従来の金融チャネルでの取引を可能にしながら、プライバシーコインへのエクスポージャーを提供しています。

短辺

ZECのマイナー経済モデル、ネットワークセキュリティ、そしてオンチェーンインタラクションアクティビティは、本当に100億ドルを超えるFDVをサポートできるのでしょうか？Lacie（@Laaaaacieee）がこの疑問を提起し、詳細な分析を提供しました。

極端に短い回収期間（極端に高い ROI）は、多くの場合、マイニング災害や暗号通貨の価格暴落の前兆となります。

最も普及しているZECマイナーであるBitmain Antminer Z15 Proを用いたZECマイニングの投資回収期間の計算によると、Z15 Pro 1台で1日あたり50ドル以上の純利益を生み出すことができます。Z15 Proの静的投資回収期間はわずか約105日で、年間収益率は約350%に相当します。さらに、過去のデータによると、このような高い収益率は少なくとも1週間は持続しています。

レイシー氏は、この数字は PoW の歴史全体を通して極めて稀であり、異例でさえあると指摘しています。

- 価格高騰時の BTC マイニング リグの回収期間は通常 12 ～ 24 か月かかります。

- ETH PoW 時代のマイニング マシンの ROI は 300 日から 600 日です。

歴史的に、回収期間が 120 日未満の PoW プロジェクト (FIL、XCH、RVN など) は、ほぼすべて数か月後に崩壊しました。

Lacie氏は、ChiaやKASといったハードウェア価格の鋏み（Hardware-Price Scissors）の繰り返し事例も検証しました。ハードウェア価格の鋏みは、PoWマイニングの歴史において繰り返し発生する「収穫」シナリオです。マイナーは、コイン価格が最高値に達し、FOMO（取り残されることへの不安）が最も強い時期に、マイニングマシンを通常の価格の数倍の価格で発注します（この時期はROIが非常に低く、損益分岐点に達するまでわずか4ヶ月しかかかりません）。しかし、マイニングマシンが実際に納品され、ハッシュレートが急上昇すると（通常は3ヶ月以上の遅延を伴う）、大手プレイヤーは高値で売却することが多く、マイナーは「コイン価格の半減＋生産量の半減」という二重の打撃に直面し、マイニングマシンは瞬く間に高値で取引されるスクラップメタルと化します。

コンピューティング能力の規模によって生じるネットワークセキュリティの問題

Lacieは、最新のネットワークデータによると、ZECのネットワーク全体のハッシュレートは約12.48GSol/sであると指摘しています。仮にZ15 Proマイナー1台のハッシュレートが0.00084GSol/sだとすると、必要なZ15 Proマイナーは約14,857台で、これは約40MWのエネルギー消費量に相当し、小規模から中規模のビットコインマイニングファームの規模に相当します。一般的に、51%攻撃を開始するには、ネットワークのハッシュレートの50%以上を同時に制御する必要があります。ZECの約16,000台のZ15 Proマイナーが主力であれば、攻撃者は数千台のデバイスをレンタルまたは購入するだけで、ハッシュレートの50%以上を制御できる可能性があります。 FDVが約100億ドルのパブリックブロックチェーンでは、ハッシュレートへのわずか100万ドルレベルの投資が潜在的なチェーン再編や二重支出を引き起こす可能性があるという事実自体が、無視できない構造的なリスクです。

ZECの現在のハッシュレートは、BTC/LTC/KASといった主流のPoWチェーンのハッシュレートをはるかに下回っているだけでなく、51%の攻撃に成功したETC、BTG、VTC、BSVといったチェーンでさえ、攻撃を受けた時点では概してZECよりも高いハッシュレートを維持していました。これは、ZECのネットワークセキュリティが、実際に攻撃を受ける可能性のある危険な領域に陥っていることを意味します。

真のプライバシー利用の需要の実際の増加は、見た目ほど楽観的ではありません。

Lacie氏は、ZECの真のプライバシーニーズについても疑問を呈した。過去1ヶ月間の1日あたりの平均取引件数はわずか15,000～18,000件で、大規模パブリックチェーンの取引件数のわずか1～2%に過ぎない。プライバシーチェーンとして、取引の大部分は依然として透明性が保たれており、シールドされた取引（プライバシー保護された取引）は10%未満に過ぎない。

BuyUCoinのCEO、シヴァム・タクラル氏も、ZECの上昇はファンダメンタルズの成長よりも投機的な動きによるものだと警告した。主な理由として挙げられたのは、Zcashのシールド取引数の増加が限定的だったことだ。