DeFiは厳しい監視下に置かれる：USDXステーブルコイン暴落の徹底分析

先週、分散型金融（DeFi）の世界は再び揺さぶられました。Stable Labsが発行する合成ステーブルコインUSDXが劇的なデカップリング現象に見舞われたのです。2025年11月6日、米ドルと1：1の価値を維持するはずだったこのトークンの価格は急落し、0.30ドルまで下落しました。この出来事はDeFiエコシステム全体に波紋を広げ、合成資産の安定性、複雑なレンディングプロトコルに潜むリスク、そして相互接続された市場における潜在的な伝染効果など、新たな疑問を提起しました。この記事では、USDX暴落のタイムラインを辿り、その根底にある合成ステーブルコインのメカニズムを掘り下げ、デカップリングの考えられる原因を分析し、DeFi業界への広範な影響を検証します。

デカップリング分析: USDX にいったい何が起こったのでしょうか?

危機は11月6日に急速に拡大しました。流通量がピーク時には6億8000万ドルを超えた資産USDXが、勢いを失い始めました。数時間のうちにその価値は60%以上も急落し、安定性を謳歌していた資産としては壊滅的な打撃となりました。この価格暴落は、ユーザーと統合プラットフォームの間で広範な不安を引き起こしました。

USDXを流動性プールやレンディング市場で使用している主要なDeFiプロトコルは、迅速な対応を迫られています。BNBスマートチェーン上の主要分散型取引所（DEX）であるPancakeSwapは、この状況を認識し、ユーザーに対し、USDX保管庫に関するポジションの見直しと監視を促す声明を発表しました。

一方、USDXを担保とするオンチェーン融資プロトコルであるLista DAOは、危機の渦中にあった。このプロトコルは異常に高い貸出金利を記録し、一部の金庫では驚異的な800%に達したにもかかわらず、大口の借り手からの返済は見られなかった。Stable Labsと提携しているとされるこれらの借り手は、USDXとその担保付きバージョンであるsUSDXを担保として、USDCやUSDTなどの他のステーブルコインを借り入れていた。この行為はプラットフォームの流動性を事実上枯渇させ、持続不可能な利息を蓄積させており、融資の返済意思の欠如を示唆していた。

これを受けて、Lista DAOは緊急ガバナンス投票（LIP 022）を開始し、影響を受けたUSDX市場の強制的な清算を開始しました。veLISTAトークン保有者によって迅速に承認されたこの提案は、USDXのオラクル価格を実際の市場価値に反映させることで、担保不足のポジションの公開清算を誘発することを目的としていました。その目的は、さらなる損失を最小限に抑え、貸付プールの完全な崩壊を防ぐことでした。Listaの金庫管理会社であるRe7 Labsが清算計画を提案し、DAOはフラッシュローンを実行し、350万USDX以上を清算し、その過程で約300万USD1トークンを回収しました。

これらの対策にもかかわらず、ダメージはすでに発生しています。USDXへの信頼は崩壊し、その価値は予想されていた1ドルのペッグレートを大きく下回り続けています。これにより、USDXの設計上の脆弱性と、それを統合するプロトコルに及ぼすシステムリスクが露呈しています。

合成ステーブルコインの仕組みを理解する

USDXがなぜこれほど惨憺たる失敗に終わったのかを理解するには、まず合成ステーブルコインとは何か、そして他のステーブルコインモデルとどう違うのかを理解することが不可欠です。USDCやUSDTといった法定通貨に裏付けられたステーブルコインは、実際の米ドルや銀行が保有する同等の資産準備金に裏付けられていますが、合成ステーブルコインは複雑なオンチェーン金融工学によって価値を生み出します。

具体的には、USDXは「デルタ中立」ヘッジ戦略を通じてペッグを維持するように設計されています。この概念は比較的複雑です。理論上、Stable Labsはユーザーからの預金を受け取り、それを用いて市場価格の変動をヘッジするポジションを構築します。例えば、暗号資産（ビットコインやイーサリアムなど）のロングポジションを保有すると同時に、同額のショートポジションを保有するといったことが考えられます。その目的は、取引の一方の損失がもう一方の利益によって相殺され、安定した、つまり「デルタ中立」なポートフォリオを構築することです。これらの取引戦略によって生み出された利益は、発行されたステーブルコインUSDXの価値を支えるために活用されます。

このモデルは、単純な準備金担保モデルよりも本質的に複雑であり、異なるリスクを伴います。その安定性は、いくつかの重要な前提に依存します。

1. 効果的なヘッジ：デルタ中立戦略は完璧な管理が不可欠です。ヘッジを維持できない場合、担保が市場変動の影響を受ける可能性があります。
2. 十分な流動性:戦略を効果的に実行し、価格の下落を引き起こすことなく償還を処理できるようにするには、市場に十分な流動性が必要です。
3. アクティブ管理:担保付きポートフォリオでは、変化する市場状況に適応するために継続的な監視とリバランスが必要です。
4. オラクル整合性:システムは、担保を評価し、清算を正しくトリガーするために、信頼できる価格情報ソース (オラクル) に依存しています。

これらの前提が崩れると、構造全体が急速に不安定になる可能性があります。合成ステーブルコインの強さは、その基盤となるメカニズムと管理者の勤勉さに左右されます。USDXのペッグ解除は、複雑なアルゴリズムと取引戦略から得られる安定した価値の約束が、極めて脆弱になり得ることを如実に示しています。

崩壊の原因を調査中

USDXの発行元であるStable Labsは事件直後から沈黙を守っていたが、オンチェーンアナリストとコミュニティメンバーは、考えられる原因について説得力のある見解をまとめ上げた。この暴落は、外部からのショック、内部運営の不備、そしてステーブルコインの設計に内在する欠陥が組み合わさって引き起こされたようだ。

Balancerハッキング事件の拡大

有力な説の一つは、大規模なセキュリティ侵害の余波が原因であると指摘しています。デカップリングインシデントのわずか数日前の11月3日、DeFiプロトコルBalancerが大規模な攻撃を受け、約1億2,800万ドルの損失が発生しました。一部のアナリストは、Stable LabsがBalancerまたは関連プラットフォームでヘッジポジションを保有していたと推測しています。この攻撃がきっかけとなり、Stable LabsはBTCとETHのショートポジションを強制的に清算する動きを加速させた可能性があります。

合意上の相反するポジションが損失を出して清算された場合、USDXを裏付ける担保の価値は著しく損なわれるでしょう。これは、ステーブルコインの支払能力に対する懸念から、償還の波を引き起こす可能性があります。突然の駆け込み需要は、残りの担保に多大な圧力をかけ、銀行取り付け騒ぎを彷彿とさせるシナリオを生み出し、最終的にはペッグ制を破ることになります。

ポートフォリオ管理の不備と担保の不備

さらなる調査により、Stable Labsの担保付きポートフォリオ管理について深刻な疑問が浮上しました。デジタル資産運用会社Hyperithmの研究者は、USDXのポートフォリオ構成が2ヶ月以上更新されていないことを指摘しました。この積極的な運用の欠如は、効果を維持するために継続的な調整を必要とするデルタ中立戦略にとって、重大な危険信号です。

さらに懸念されるのは、ポートフォリオに「BANANA31」のような通常とは異なる流動性の低い資産が含まれていたことです。このような資産を保有することは、安定したデルタ中立型ファンドの原則に反し、リスク管理が不十分であることを示しています。市場のボラティリティにさらされた休眠ポートフォリオは時限爆弾であり、リバランスが行われなければUSDXはボラティリティの影響を受けやすくなり、中立化されるべき状況に陥る可能性があります。

流動性の枯渇と疑わしい融資活動

おそらく最も説得力のある証拠は、Stable Labsの創設者であるフレックス・ヤン氏と関連があるとされるウォレットの活動を追跡したオンチェーンデータです。このウォレットは、崩壊に至る数日間に、Lista、Euler、SiloなどのレンディングプラットフォームにUSDXとsUSDXを担保として預け入れていたことが確認されています。その後、この担保を使ってUSDCやUSDTといった、より信頼性の高いステーブルコインを借り入れていました。

この活動は、2つの理由から非常に疑わしい。第一に、高品質のステーブルコインを用いてこれらのプラットフォームから流動性を組織的に吸い上げ、信頼性の低いUSDXに置き換えている点である。第二に、借り手は返済の意思が全くないにもかかわらず、年率800%もの金利を喜んで支払っている。この行動は、USDXの必然的な崩壊を前に、エコシステムから可能な限り多くの実質価値を引き出そうとする意図的な戦略を強く示唆している。多くの観察者にとって、これは市場の失敗というよりも、レンディングプロトコルとそのユーザーに混乱をもたらすというよりも、綿密に計画された出口戦略のように見える。

連鎖反応：他の障害イベントとの関連

DeFi空間は相互接続されたプロトコルのネットワークであり、あるプロジェクトの不安定さが他のプロジェクトに急速に波及する可能性があります。USDX危機は、最近発生した別のクラッシュの影で発生しました。別のDeFiプロトコルであるStream Financeは、11月4日に9,300万ドルのハッキング被害を受け、運用を停止しました。Stream FinanceのステーブルコインxUSDは分離され、崩壊しました。注目すべきは、Lista DAOの問題を抱えるUSDX保管庫で使用されていた担保が、Stream Financeの破綻に関与した資産と類似していることです。これは、高リスクの相互担保型金融商品を通じたエコシステム内での感染と拡散のパターンを浮き彫りにしています。

独自のステーブルコインdeUSDを発行するプロトコルであるElixirは、Stream Financeのハッキング事件を受けて、この事件への大きなエクスポージャーを理由に、同トークンのサポートを停止すると発表した。このドミノ効果は、1つの資産の破綻が信頼の危機を引き起こし、隣接するプロジェクトを崩壊させる可能性があることを示している。

DeFiエコシステムへのより広範な影響

USDX デカップリング事件は単なる単発の出来事ではなく、より広範な DeFi 分野に重大な影響を与える、広範囲にわたる警告の物語です。

まず、合成ステーブルコインとアルゴリズムステーブルコインの評判に新たな打撃を与えました。2022年に数十億ドル規模のTerra-Lunaが崩壊して以来、市場は透明性のあるオフチェーン準備金によって完全に裏付けられていないステーブルコインに対して当然ながら警戒感を抱き続けています。MiCA規制に準拠し、十分な資金があると謳っていたプロジェクトであるUSDXの破綻は、これらのモデルが本質的にリスクが高く複雑であるという認識を強めています。特に市場がストレス下にある時期において、アルゴリズムと活発な取引を通じてペッグを維持することの難しさを浮き彫りにしています。

第二に、今回の出来事は、クロスプロトコル統合とシステミックリスクの危険性を浮き彫りにしました。PancakeSwapやLista DAOのようなプロトコルがUSDXをシステムに統合した際に、同時にこのリスクも引き継いでしまいました。この危機により、これらのプラットフォームは緊急モードに陥り、ユーザーの信頼を失墜させ、流動性提供者や貸し手に経済的損失をもたらす可能性がありました。これはDeFiプロトコルにとって重要な教訓です。統合する資産について厳格なデューデリジェンスを実施し、単一障害点を回避するために担保を分散させる必要があるのです。

第三に、プロジェクトの創設者やチームの行動が厳しい監視下に置かれることになります。Stable Labsの創設者に関連するウォレットが意図的に流動性を流出させていたという疑惑は、深刻な倫理的、そして場合によっては法的問題を引き起こします。もし事実であれば、このような行為はDeFiエコシステム全体が依拠する信頼の源泉を蝕むことになります。「トラストレス」であるべき環境においてさえ、議論は市場リスクからカウンターパーティリスクへと移行してしまうのです。

最後に、この事件は、より優れたリスク管理ツールとより強固なガバナンスメカニズムを求める声を再び呼び起こしました。Lista DAOが強制清算投票を迅速に開始したことは、緊急時対応計画を整備しておくことの重要性を示しています。しかしながら、状況の急速な悪化は、現在の安全策が万全ではないことも示しています。プロトコルは、将来同様の事態から自身とユーザーを守るために、より厳格な担保要件、動的な借入限度額、そしてより高度なリアルタイムリスク監視を導入する必要があるかもしれません。

USDXの暴落は、混乱に陥る暗号資産の世界では目新しい話ではありません。これは、野心的な金融工学、不透明な運用、そして信頼が失われた際に生じる壊滅的な結果を物語っています。一部の投機筋はデカップリングされた資産を購入することで利益を得るかもしれませんが、最終的にはコミュニティ全体の信頼と資本の喪失につながります。DeFi分野が成熟するにつれ、これらの失敗から学ぶ必要があります。真に回復力があり持続可能な金融システムを構築するには、革新的なコードだけでは不十分です。透明性、説明責任、そしてリスクに対する深い敬意が不可欠です。

XT.COMについて

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