@Web 3 Marioより

概要：この記事では、最近話題のプロトコルであるBorors（PendleのCEXパーペチュアルスワップ向けデリバティブ市場）における投資機会を分析します。ファンダメンタルズ、投資機会、リスクの観点からプラットフォームを包括的に分析し、有望な高度な金利裁定戦略について考察します。全体として、現在の市場では、Borosの資金調達金利を空売りすることで、高いリスク対リターン比を実現できます。Binance、Hyperliquid、Borosを活用することで、最大30%の利回りを実現するデルタ・ニュートラル固定金利裁定ポートフォリオを実現できます。

Boros のホームページにある 100% ロング/ショート レート ROI はどのようにして実現したのでしょうか?

Borosのホームページを開くと、まず最初に表示されるのはマーケットリストです。Borosを知らない方の多くは、右端の列にある高いROIに戸惑うかもしれません。そこで、この点を踏まえてBorosについてご紹介します。

まず第一に、Borosの価値は、オフチェーンの利回りデリバティブ取引市場を構築し、ユーザーがネイティブの利回りシナリオに直接参加することなく、レバレッジ取引、ヘッジ、または利回りデリバティブの投機を行えるようにすることにあります。現在、Borosは主にCEXの無期限契約市場における金利デリバティブの資金調達に重点を置いています。

これは、永久契約の資金調達レート裁定市場における重要な問題、すなわち金利変動によるリターンの不確実性に直接的に対処しています。例えば、Ethenaの基本原則は、デルタ・ニュートラル裁定戦略を用いてCEX上の永久契約の資金調達レートから利益を得ることです。これは、スポット暗号資産をロングし、対応する永久契約をショートすることで資金調達レートを獲得することを意味します。得られた利益はsUSDe保有者に分配されます。つまり、資金調達レートの変動はsUSDeのリターン、ひいてはユーザーにとってのプロトコルの魅力に大きな影響を与えることになります。これらの変動は、公式ウェブサイトのダッシュボードで明確に確認できます。

しかし、Ethenaのような裁定取引業者は、永久契約の資金調達レートの変動に影響を与えることはできません。なぜなら、これらのレートは主に暗号資産市場全体の取引選好によって決定されるからです。強気相場においてのみ、投機家は長期契約に対して高い資金調達レートを支払うことをいといません。しかし、市場が不安定な時期や弱気相場に入ると、資金調達レートは大幅に低下し、マイナスになることもあります。これは裁定取引戦略にリスクをもたらします。したがって、レート変動に伴うリスクヘッジは、これらの裁定取引業者にとって大きな悩みの種となっています。Borosの出現は、この問題に解決策をもたらします。簡単に言えば、Boros関連の資金調達レートデリバティブを取引することで、資金調達レートの変動をヘッジできるのです。

これがどのように実現されているかを理解するために、Borosの基礎を検証してみましょう。BorosはYUと呼ばれる新しい資産を設計しました。これはPendleのYT資産と同様に機能します。主な違いは、YTはネイティブスポット暗号資産に似ており、収益の決済がオンチェーンで行われるため、スマートコントラクトによる自動決済が可能になる点です。一方、YUは契約デリバティブです。収益はオフチェーンにアンカーされているため、オフチェーン収益を追跡するには、契約取引の二者間の証拠金口座の決済に依存します。

YUの仕組みを詳しく見てみましょう。まず、YU購入者にとっては、契約期間中の永久契約の資金調達レートを利用できるようになります。YU1単位は、原資産1単位に相当します。この利益は、Borosの清算決済メカニズムを利用して、YU販売者のマージンから支払われます。この具体的な利益は、インターフェース上の「原資産APR」に相当します。購入プロセス中のマッチング金利（インターフェース上の「インプライドAPR」に相当）は、購入者が契約期間中にYU販売者に支払う固定金利を定義し、これも清算決済メカニズムを通じて実現されます。

例を使って説明しましょう。トレーダーがETHUSDT-Binance YU市場で、2026年12月25日に満期を迎える5 YUのロングポジションを購入したとします。これは、その瞬間から満期日まで、5 ETHのショートポジションで得られた資金調達レートを受け取り続けることを意味します。この利益は、Binanceの手数料決済とともに、YU売り手の証拠金口座から8時間ごとに決済されます。同時に、ポジションを開いた時点でのマッチングレートに基づいて、売り手に利息を支払うことになります。その結果、支払われた累積利息が満期時に得られた利息よりも少ない限り、取引はプラスのROIになります。そうでない場合は、損失になります。さらに、満期前にポジションをクローズすることを選択した場合、利益はクローズ取引のマッチングレートにも左右されます。

それでは、ボロスの現状を見てみましょう。YUのショートポジションのROIが非常に高いことがわかります。満期が長い市場では、最終的なROIは容易に100%を超えます。つまり、インプライドAPRが原資産APRに対して現在の水準を維持すると仮定すると、満期時の投資収益率は100%になります。これは主に、FRBの9月の金利決定、パウエル議長のタカ派的で守勢的な利下げ演説、そしてそれに伴うドットプロットが大幅な利下げに対する投票メンバーの保守的な姿勢を示したことを受けて、市場センチメントが決定前の強欲から中立的な水準へと変化したことによるものです。その結果、資金調達金利は急速に低下し、マイナスに転じることさえあります。したがって、現時点でYUをショートポジションにすることは、原資産APRで利息を支払い、インプライドAPRで固定金利を受け取ることを意味します。現在のマイナスの基準APRを考えると、実質的には双方から利益を得ていることになります。これが、現在の瞬間リターンが100%を超えている理由です。この金利差が一定期間持続すれば、最終的な実質リターンはかなり良好になるでしょう。

その理由は、Borosがまだ初期段階にあり、流動性が限られているためです。そのため、潜在的なスリッページが大きく、投機筋にとって障害となっています。これは金利チャートに反映されており、Impiled APRは原資産APRの変動を効果的に追跡できていません。しかし、この金利スプレッドの拡大は、特にBorosが最大3倍のレバレッジ取引を許可していることから、少額資金のトレーダーにとってチャンスとなります。したがって、スリッページとImpiledが適切なタイミングでポジションを開設すれば、大きなリターンを得られる可能性があります。ただし、レバレッジ取引を行う場合は、Impiled APRの変動によって引き起こされる清算リスクを考慮する必要があります。

製品の観点から見ると、Borosは流動性源を充実させるためのVault機能も設計しています。これは、Uniswap V2のDeFi実装と同様に、LPステーキングプールと同様の流動性提供体験をユーザーに提供し、学習曲線を短縮します。公式ドキュメントではこの点について詳細な説明がないため、ここでは説明しません。しかし、ステーキングプール内の資金をAMMのボンディングカーブに従ってオーダーブック全体に分配し、オーダーブックの厚みを補うというアイデアだと考えています。ただし、この市場で流動性を提供することは、ユーザーに一時的な損失をもたらす可能性があるため、読者は参加する前に詳細な情報を待つことをお勧めします。

デルタニュートラル固定利付債裁定取引で30％の利回りを達成するための高度な金利裁定取引戦略を共有する

Borosの基本を紹介した後、Binance、Hyperliquid、Borosを活用し、デルタ・ニュートラル固定金利裁定取引を実現する高度な金利裁定取引戦略をご紹介します。Borosが最近HyperliquidのBTCおよびETH無期限契約YU市場を立ち上げたことが、この戦略の前提条件となっています。

このグラフから、Hyperliquidの資金調達率がBinanceよりも大幅に高いことが直感的に分かります。では、この状況の原因は何でしょうか？言い換えれば、この状況が瞬間的な取引によるものなのか、それとも一定期間続くものなのかを探る必要があります。そのためには、CEX無期限契約市場における資金調達率の計算ロジックを遡る必要があります。

一般的に、スポット指数価格が永久契約のマーク価格よりも高い場合、契約市場は割安で、ショートがロングに有利、ロングがショートに有利であると直感的に考えます。しかし、必ずしもそうとは限りません。実際、資金調達率の計算においてもう一つ重要な要素は、注文板の厚みです。2つの取引所の資金調達率計算に関する入門資料を見てみましょう。

簡単に言うと、両者の資金調達率の計算式は次のようになります。

違いは、MAX_RATEとMIN_RATEの設定、そしてプレミアムインデックスの計算方法が若干異なることにあります。これは、最大値と最小値を持つ区分関数として大まかに理解できます。プレミアムインデックスの計算には、注文板の深さ、具体的にはインパクトビッド価格（impact_bid_px）とインパクトアスク価格（impact_ask_px）の計算が組み込まれています。この計算は、瞬間的な注文板構造から収集された情報に依存しています。基本的に、一定の取引量を持つ一連の注文が設定され、現在の注文板の深さでの最終的なビッド価格とアスク価格がインパクトビッド価格とアスク価格として計算されます。その後、このデータは一定期間にわたって定期的に収集され、その期間の加重平均が計算されます。2つのプラットフォーム間の価格インデックスにもわずかな違いがあります。Binanceは独自のスポット市場価格を価格インデックスとして使用しますが、Hyperliquidはオラクルを使用して計算された複数の取引所の加重価格を使用します。スポット市場における 2 つのプラットフォーム間の流動性の深さに大きな差があることを考えると、これは当然のことです。

それでは、Binanceの資金調達率がマイナスであるにもかかわらず、Hyperliquidの資金調達率が高いままである理由を考えてみましょう。その理由は、両者の注文の厚みの違いにあります。具体的には、Hyperliquidの売り注文の厚みが薄いため、インパクト価格が価格指数よりも高くなり、結果としてプレミアム指数が高くなります。これは、両プラットフォームの市場局面と一致しています。したがって、この金利パターンは一時的なものではなく、しばらく持続する可能性が高いと結論付けることができます。

では、特定のポジション開設戦略を通じてこの金利差を裁定取引することは可能でしょうか？答えはイエスです。金利が低いBinanceでロングポジションを開き、Hyperliquidでショートポジションを開くことで、デルタ・ニュートラル金利裁定モデルを実装できます。では、ここでのBorosの役割は何でしょうか？それは金利差を固定することです。Borosを使用して各変数の金利を固定することで、固定金利のデルタ・ニュートラル裁定戦略を実装できます。現在のデータに基づいて、両方の取引所のETH-USD市場で5倍のレバレッジポジションを開き、Borosを使用して金利を固定すると仮定すると、次のようになります。

もちろん、より詳細な検討には、Borosの証拠金使用量と元本、そしてBinanceとHyperliquidのポジションバランスを考慮し、一方的な清算を回避する必要があります。ご興味のある方は、詳細についてご連絡ください。