原作者： jin 、暗号KOL
原文翻訳：Felix、PANews
この争いを無視すれば、誰かがあなたのお金を管理するルールを作ってしまうでしょう。近年最大のオンチェーン上の権力闘争が今まさに起こっていることに、ほとんどの人は気づいていないかもしれません。
ハンス・ホルバイン作「大使たち」（1533年）
ハンス・ホルバインの 1533 年の傑作「大使たち」では、2 人の高官が当時の最先端技術に囲まれながら自信に満ちた表情で立っています。
左側には世襲の権力と世界的な影響力を持つ貴族、つまり国王がいます。
右側には、システムと構造を表す司教、つまりスーツを着た役人がいます。
彼らの間には、地球儀、日時計、科学機器が置かれた錬金術師のテーブルがあり、複雑で革新的な機械を習得しようとする彼らの試みを象徴しています。
しかしホルバインは警告を隠している。彼らの足元には、特定の角度からしか見えない、歪んだ巨大な人間の頭蓋骨が描かれている。その頭蓋骨は破綻を予兆している。穏やかな表情の下には、秩序を覆すほどの危険な争いが待ち受けているのだ。
今日、デジタル通貨の世界でも同じようなドラマが起こっています。
フルチェーン・ステーブルコインをめぐる争いは、3つの勢力による争いです。巨大な世界帝国を築く現王（テザーのUSDT）、アーキテクチャとコンプライアンスを売りにする機関投資家（CircleのUSDC）、そして破壊的な錬金術師…「フルチェーン」という技術と概念そのものが、両者のバランスを崩し、脅かしています。これは、すべてが危機に瀕しているように見える、デジタルドルの支配権をめぐるこの争いの物語です。
フルチェーン戦争：唯一の真のドルを求めて戦う
2024年、目に見えない金融帝国がVisaを上回る取引を処理した。その中核を成すのは、約1440億ドル規模のTetherのUSDTだ。しかし、そこには致命的な弱点があった。
ニッコロ・マキャヴェッリはかつてこう言いました。「問題が事前に検知されれば、簡単に対処できる。そうでなければ、解決するには遅すぎる。なぜなら、その時点では治療法がないからだ…政治でも同じことが言える。」
ニコはステーブルコインのことは知らないかもしれないが、その力は知っている。決済フローのデータは、確固たる支配力さえも揺るがす可能性があることを示している。
各チェーンは税関の検問所のようなもので、商品がコンテナに積み込まれる前に手作業で積み込まれるのと同じように、チェーン間でドルが流れます。
この断片化は弱点であり、暗号通貨の世界では、弱点は競争を意味します。インセンティブに基づく勾配降下法の戦争、つまりデジタルドルそのものの支配権をめぐる争いです。
目標は、唯一の真の、普遍的な、クロスチェーンドルになることです。
Artemis、Castle Island Ventures、Dragonflyが共同で発表した画期的な新レポート「ステーブルコイン決済のボトムレベル・ビュー」（以下「レポート」）は、リアルで信頼性の高いデータを提供しています。ニック・カーター氏をはじめとする業界のベテランが共著した本レポートは、31社による942億ドルのリアルワールド決済フローを分析し、ステーブルコインが投機的な取引ツールからグローバルな大規模決済ネットワークへと進化したと主張しています。
これは、ステーブルコインの王が戦場の情報、つまり USD₮₀ ( USDT 0 ) と呼ばれる新しい武器を使って帝国を統一するために戦争を起こした物語です。
USDT は準備金であり、USDT 0 はチャネルです。
出場者：王、スーツを着た男、錬金術師
フルチェーンのステーブルコインの戦いは戦略的なゲームの物語であり、それぞれが権力の哲学に影響を受けており、データを通じて完全に明らかにすることができます。
1. キング: USDT/USDT 0
ステーブルコイン決済レポートは、多くの人が推測していたことを裏付けています。テザー社のUSDTはデジタルドルの王者であり、王族全体の象徴です。レポートで取り上げられた多数の実世界の決済サンプルにおいて、USDTの取引量市場シェアは90%にも達します。これらの取引はウォール街ではなく、世界中の街頭から発生しています。レポートによると、その帝国は、圧倒的な人気を誇る決済ブロックチェーンであるTronネットワーク上に築かれています。
USDT 0は、LayerZero上に構築されたEverdawn Labsの完全代替トークン（OFT）規格であり、その設計は巧妙な統合手法となっています。従来のUSDTをイーサリアムの金庫にロックすると同時に、同量の新しい完全代替可能なUSDT 0をターゲットチェーン上で発行することができます。これは、どこにでも流通できる単一の標準資産です。このソリューションに対する市場の需要はすぐに高まりました。2024年のローンチからわずか数か月で、USDT 0は20億ドルを超えるクロスチェーン送金を可能にしました。
2. スーツを着た男性：USDC/CCTP
USDTが人民の王者だとすれば、USDCは機関投資家セクターの王座を狙う待望の挑戦者と言えるでしょう。レポートでは、USDCは後れを取っているものの、確固たる2位の地位を維持していることが確認されており、この事実こそがUSDCの戦略的選択を一層重要なものにしています。USDCの力は、信頼性、コンプライアンス、そして伝統的な金融機関との深い繋がりに支えられています。Circleの最近のIPOが大きな成功を収めたことは特筆に値します。
Circle が立ち上げたクロスチェーン転送プロトコル (CCTP) は、Tether の弱点を直接的にターゲットにして、断片化の問題を解決します。
Circleは、ユーザーがあるチェーン上の実USDCを破棄し、別のチェーン上で同量のネイティブUSDCを発行できるようにすることで、クリーンで整合性の高い価値移転の標準を確立しました。この戦略は特定の市場で成果を上げ始めています。レポートによると、世界的にはUSDTが優勢である一方、USDCも大きなシェアを獲得しており、アルゼンチンやインドなどの市場では取引量が全体のほぼ半分を占めています。これは、Circleのコンプライアンス重視の戦略が、これらの地域で新興のベンチャー支援を受けたフィンテック企業に受け入れられていることを示唆しています。シングルシグネチャのリスクやその他のトレードオフは、それ自体が大きな話題となっています。
3. アルケミスト：FRAX
FRAXやその他の代替手段は、Paymentsが報告したデータセットには「ほとんど存在しない」。
これは失敗を意味するものではなく、それぞれの役割を明確にするものです。Fraxは現在、決済分野の王者を争っているわけではありません。むしろ、実験室の錬金術師のように、デジタルドルの限界を常に探求し、市場に圧力をかけ、大手企業に進化を迫っています。そうでなければ、淘汰されるリスクを負うことになるからです。
FRAX はアルゴリズム反応と制度的サポートを組み合わせていますが、UST の記憶により、依然として多くの人が慎重になっています。
暴力を行使できないほとんどの閉鎖的な金融システム (*FreedomTM) と同様に、この発言は特に適切です。「閉鎖的な金融の世界では、より多くのお金を持っている人が結果を決定します。」
Frax USD は現在 frxUSD として発行されており、その力はガバナンス機関によって任命された「神聖な管理者」から得られます。
ブラックロックのBUIDL、スーパーステートのUSTB、ジャナス・ヘンダーソンのJTRSYは検証可能な国債と現金をロックし、ロックされたドルごとに1つのトークンを発行します。トークンが破壊されると、金庫はドルを返還する必要があるため、ペグはチェーン上の監査可能な準備金に依存します。
これまでのところ、これらのプログラムは大きな成功を収めています。どのように機能するのでしょうか？
利回りを求める人は、frxUSD を sfrxUSD 金庫に預け入れます。これにより、短期国債、DeFi キャリートレード、または AMO マーケット メイキングの最も高い利回りの組み合わせに資産が裏付けられ、額面価格が同じまま金利が上昇できるようになります。
長期投資家はFXBオークションに参加し、満期時に既存のFRAXをより大きな株式に償還することで、外部信用リスクの影響を受けないネイティブなオンチェーン利回り曲線を形成します。Fraxtalでは、すべての取引が明確に可視化され、改名されたFRAXトークンはガス燃料として利用され、veFRAXを通じてロックされ、ラボ全体を制御します。
これらはすべて Fraxtal L2 チェーン上で行われ、商品トークン FRAX (旧 FXS) がガス料金として機能し、veFRAX ロック メカニズムを通じてより広範なエコシステム ガバナンスのアンカーを提供します。
それでも、あらゆるアンカー資産はソロスを引き寄せます。
ソロスと対戦するのは誰か？潤沢な資金とオンチェーン・レバレッジを持つプラットフォームならどこでもいい。Jump Crypto、Wintermute、あるいは類似の機関がまさにその典型だ。
彼らは大量の frxUSD または従来の FRAX を借りて、それをアンカー価格より低い価格で売り、それを層ごとに空売りし、その後、まだ準備金を保有している保管金庫を通じて償還することができます。
利益は、市場で割引価格で購入されたトークンと、償還時に放出される米ドルの全額との差額から得られます。オラクルの遅延やブリッジの混雑により、スプレッドは拡大します。市場が閑散期にある時期にveFRAXを積み増すと、システムストレスが加速する可能性があります。
これは過度に単純化した表現かもしれないが、弱気なアナリストは、これは脆弱なカーブ上に高度にコンベックス化した債券市場を構築するようなものだと言うかもしれない。
時が経てば分かるだろうが、このような実験は信じられないほど長期的にプラスの影響を与える傾向がある。
結局のところ、これは暗号通貨です…通貨は人々が実際に使うまでは、ただの空っぽの殻に過ぎません。空っぽのコードが日常の通貨になるのはなぜでしょうか？
2ドルの物語：ストリートドルと企業ドルの統合
USDT 0の真の重要性は、全く異なる2つの世界、すなわちストリートドルの世界と企業ドルの世界をつなぐ力にあります。この区分は、ネイサン氏の「価値実現レベル」という枠組みによってよりよく理解できます。ネイサン氏は、ステーブルコインの利用者は「ステーブルコインを必要とする人と、ステーブルコインを必要としない人」の2つのカテゴリーに分類されると考えています。
ストリートダラーは USDT の生き残りです。
ボリビアのフリーランスデザイナー、アナさんは、年平均100%を超えるインフレ対策として、この通貨を利用しています。ラゴスの中小企業経営者、デイビッドさんは、中央銀行の厳格な外貨管理を回避し、中国のサプライヤーへの支払いにこの通貨を利用しています。
彼らにとってUSDTはユーティリティです。ネイサンが説明するように、これらの新興市場のユーザーにとって「ステーブルコインのパーミッションレス性は、変革をもたらす解放です」。これにより、これまで考えられなかったステーブルコインへのアクセスが可能になります。これがTronの経済モデルであり、Stablecoin Paymentsレポートによると、5,200万以上のアドレスが1,000ドル未満のUSDT残高を保有しています。
パオロ・アルドイノ（テザーCEO）が説明したように、デジタルドルは財政政策の無能さと腐敗によって生じた市場の空白を埋めるでしょう。パーミッションレスとは、許可が不要なことを意味します。
信頼は価値を与え、真の持続的な採用が実現されます。
エンタープライズ・ドルはUSDTにとっての好機です。これはイーサリアムとそのL2ハイテク金融クラウドで使用されているドルです。プログラム可能なドルであり、ローンの担保として利用でき、複雑な流動性プールで収益を生み出し、高頻度裁定取引のツールとしても機能します。ネイサン氏は、欧米のユーザーにとって「プログラム可能性こそが、欧米のステーブルコインにおけるイノベーションの主な触媒だ」と考えています。
USDT 0以前は、これら2つの世界は互いに分離されていました。これは深刻な問題を引き起こし、a16zのサム・ブローナー氏もこれを指摘しました。
彼はこれを「貨幣性通貨」の実現という課題、つまりあらゆる形態の貨幣が平等に交換可能であるべきという考え方と呼んだ。ストリートドルの世界でロックされているTron USDTは、DeFiドルの世界におけるEthereum USDTと同じではない。
USDT 0 はこの問題を解決しようとします。
USDT は準備金であり、USDT 0 はチャネルです。
アナは、ストリートで稼いだドルを簡単な取引でアービトラムの貯蓄プロトコルに送金し、5%の手数料を得ることができます。デイビッドの会社は、以前は送金に26ドルかかっていた同じ資産を使って、サプライヤーに21万9000ドルを支払うことができます。USDT 0は、ストリートの生々しく混沌としたエネルギーとDeFiの強力で効率的なメカニズムを結び付け、Tetherドルを真に統合します。
上図に示すように、ステーブルコイン決済に好まれるブロックチェーンであるTronは、まさにこのことを実証しています。Tronは最も低い取引手数料を提供し、新興市場で広く採用されています。
LegacyMeshは、TronまたはTONネットワークのすべてのトークンをロックします。Arbitrumは、Ethereum、Berachain、そしてLayerZeroに接続されたあらゆるチェーンでネイティブに流通可能な、USDT 0と1対1のツインコインを発行します。
つまり、この設計は数十のブリッジバージョンを単一の標準トークンに圧縮し、DeFiやその他の分野でのTetherの影響力を拡大します。
街頭から出たドルは、エスクローを経由することなくブロック速度で移動し、そのままイールドファームや信用市場へと到達します。Tron、TON、Ethereum、Arbitrumが既に接続されており、ネットワークは現在、ほとんどのUSDTを単一の回路にカプセル化し、より広い世界への「ガス節約パスポート」を提供します。
これは Tether の武器庫への重要な追加です。
終盤：ステーブルコインチャネルの戦い
フルチェーン技術の到来は新たな終局を告げています。TetherのUSDT 0戦略は、現在、二本柱の戦略を提示しています。
コア防御: Tron のような低コストのチェーンでは、従来の USDT がストリート ドル ユーザーの巨大な帝国を守り続け、LegacyMesh を介した計画的な移行のためにネットワーク効果を活用します。
攻勢的な拡大：USDT 0 は、ハイエンド DeFi、機関向けプラットフォーム、次世代モバイル決済アプリケーションなど、新しい分野を征服することを目指す先駆者として機能します。
3つの主要な戦場はまだ開いています:
次なる重要な戦場はどこにあるのでしょうか？取引量ではTetherが優位に立つ一方、CircleはVC支援のスタートアップ競争で優位に立っています。次世代の急成長決済企業やネオバンクは、USDCの規制遵守を選択するのでしょうか、それともUSDT 0のような資産の戦術的柔軟性を選択するのでしょうか？次世代のフィンテックインフラをめぐる戦いは、重要な戦場です。
CCTPはユーザーエクスペリエンスの面で勝利を収めることができるでしょうか？ USDT 0は、サードパーティプロトコル（LayerZero）を通じてフルチェーン構想を実現しています。CCTPはファーストパーティの垂直統合ソリューションです。Circleはこの緊密な統合により、開発者や機関に、より安全で高速、そしてシンプルなユーザーエクスペリエンスを提供できるでしょうか？ ブリッジハッキングが頻発する世界において、発行者自身が構築・管理する要塞は大きなセールスポイントとなるでしょう。
「企業ドル」は別の道を選ぶのでしょうか？レポートによると、B2B決済は現在、平均取引規模が21万9000ドルを超え、最大かつ最も急速に成長しているセグメントです。こうした資金の流れは、まさにカウンターパーティリスクと規制当局の監視に最も敏感です。この市場が成熟するにつれ、企業や金融機関は「キング」（USDT）とその特殊部隊よりも、「スーツ」（USDC）へと自然に引き寄せられていくのでしょうか？
西側諸国が目覚めたら何が起こるだろうか？本レポートは、USDTが支配的な新興市場の決済分野に焦点を当てている。しかし、プログラマビリティと利回りに牽引され、米国や欧州でステーブルコインの活用事例が急増したらどうなるだろうか？ここはCircleの得意分野だ。これらの市場がオンラインになったとき、Circleは西側諸国の開発者や機関投資家の間で確固たる地位を築いており、それをより広範なネットワーク効果へとつなげることができるだろうか？
Chuk 氏が記事「Stripe、ステーブルコイン、そして金融改革に向けた 1,000 億ドル規模の競争」で述べているように、ドルは旧世界から切り離され、オンチェーンで再バンドルされつつあります。
注目すべきもう一つのプレイヤーはPlasmaです。Bitfinex、Founders Fundなどの支援を受けているPlasmaは、EVM互換で手数料無料の環境を運用しながら、ステーブルコインの送金に最適化されたビットコインの状態を固定するサイドチェーンです。
この設計により、Plasma にロックされた USDT は、ビットコインの決済保証を継承しながら POS 速度で転送できるようになり、Tron や Ethereum では実現できない専用チャネルが Tether に提供されます。
USDT 0がこの流動性の普遍的なカプセル化になると、Plasmaはストリートドルの卸売決済を処理し、それらの資金がより高い利回りの企業ドルスペースに少しずつ流れ込むのを防ぎ、CircleのCCTPが簡単に再現できない方法でシステム全体を結び付けることができます。
USDT 0はテザー帝国を強化するための重要な動きであり、プラズマを通じて新たな分野で影響力を発揮するのにも役立ちます。
USDT 0がCircleのCCTPを上回ることができる重要なポイント
USDT 0 の最も明白なブレークスルーは、利便性、コンプライアンスの摩擦、手数料の圧力が交差する点にあります。
新興市場における賃金や送金経路はすでにトロンの流動性に依存しているが、DeFiの利回りに直接アクセスすることに熱心だ。
中規模の B2B 決済: たとえば、電信送金の締め切り時間と銀行の制限が耐えられない、50,000 ドルから 500,000 ドルのサプライヤーへの支払いなど。
ブリッジの使用を望まない DeFi プロトコルは、担保と流動性のマイニングのために、異なるチェーン間で単一の低ガスコストのドルを持つことを望んでいます。
銀行パートナーなしで USD 口座を探している人向けのモバイル フィンテック アプリ。
USDT 0 は、まずこれら 4 つの現実世界のニッチ市場に参入することで、Circle が引き継ぐ前に取引量の優位性を固めることができます。
USDT 0 DeFi戦略計画
USDT は依然としてストリートの王者ですが、ダッシュボードでは USDC が優勢です。
このバランスを変えるには、Tether は USDC が享受している特定の障壁を弱める必要があります。
Vault ダッシュボードは USDC に大きく依存しています。2025 年 1 月、Vault.fyi の利回り上位 10 件はすべて USDC で、Revert Lend USDC の年利は 14.9%、Gauntlet USDC Core の年利は 14.7% でした。
これは 2025 年 6 月に 10 個のプラットフォームのうち 2 個が USDT を採用したときに変わりました。
vaults.fyi のようなダッシュボードでは、この優位性は 3 つの実際的な利点に基づいています。
ほとんどの利回り戦略 (Maker DSR、Aave、Morpho、Compound、Ethena Hedge) は USDC を受け入れるか返します。
トレーダーは、USDC がチェーン上で最もクリーンな会計を備えたドルだと考えています。
ブリッジはファーストパーティ (CCTP) であるため、カプセル化によって流動性が断片化されることはほとんどありません。
以下、順番に紹介していきます。
戦略を網羅。Maker、Aave、Morpho、Compound、EthenaはすべてUSDCで決済するため、ビルダーはデフォルトでUSDCを使用しています。Tetherは資金調達で反撃することができ、USDT 0 → sUSDe → Ethena、またはUSDT 0 → Fraxlend → Curveステーブルといったパスを用意しています。ERC-4626でラップし、一時的に50～100bpのインセンティブメカニズムを追加することで対抗できます。Yearn、Beefy、EnzymeがこれらのVaultを上場すれば、USDCを使用する習慣は徐々に消えていくでしょう。
認識されたコンプライアンス。MakerとMorphoは依然としてUSDTの減額を行っています。各USDT 0トークンはEthereum側の金庫に裏付けられ、各チェーン上でネイティブに鋳造されているため、ChainlinkのProof of Reserves価格フィードメカニズムにより、リスク委員会はこれらの減額を調整することができます。借入表は両者の差を明確に示しています。2025年6月10日時点で、Aave v3でのUSDT借入手数料は約4.9%でしたが、同じプラットフォームでのUSDC借入手数料はわずか0.6%でした。しかし、これは人々の準備金自体への信頼を変えるものではありません。
ブリッジの利便性。開発者はCircleのファーストパーティブリッジを高く評価しています。USDT 0はOFTとLegacyMeshを利用することでこの利便性を実現しています。トークンアドレスはすべての主要なロールアップに表示されるため、Arbitrum、Optimism、Baseの間でリバランスを行う金庫は、バーンとミントのサイクルを繰り返すことなく、1つのERC-20トークンのみを保有すれば済みます。
資金プールの厚み。CurveとBalancerは依然としてUSDCにアンカーされています。USDTはマーケットメーカーブックからの資金を用いてフルチェーンの3プールを構築し、四半期以内にLP手数料の100～150ベーシスポイントを還元することができます。Balancerでは、vlBALまたは週あたり約30～40ベーシスポイントの暗黙のインセンティブによっても、同程度の資金の厚みを確保できます。
アグリゲーターの慣性。vaults.fyiのようなダッシュボードには、インデックス化されたすべての情報が表示されます。USDT 0またはLayerZeroは、監査済みのすべてのUSDT 0 VaultのオープンJSONフィードをホストできます。戦略がセキュリティレビューを通過すると、USDCと同等のエクスポージャーが得られます。
USDT が、リファレンス戦略、準備金証明オラクル、クロスチェーンネイティブ資産、補助金付き深度プール、パブリックインデックスの 5 つのレバーを同時にアクティブにすると、年間収益率は USDT 0 に近づくはずです。
利回りハンターは忠誠心ではなく数字を追い求めます。このスプレッドが現れると、USDCのダッシュボードのリードは1四半期以内に消える可能性があり、アルケミストの実験は新たな流動性を獲得することになります。
今後の通貨戦争は、より多くの戦線で繰り広げられることになるだろう。その結末は、過去と現在を誰が掌握するか、そしてさらに重要なのは、街のお金と企業のお金を融合させて真のドルを創造し、未来において最も価値のある領域を誰が掌握できるかによって決まるだろう。
オマー・リトルはこう言った。「王を狙うなら、外してはいけない。」
