ジェフ・ドーマン（CFA）によるオリジナル記事
原文翻訳: TechFlow
暗号資産保管会社：事実と神話
6週間の上昇の後、ブルームバーグ・ギャラクシー・クリプト・インデックス（BGCI）は先週、株式と米国債が上昇する中、ついに反落しました。米国債市場の「機能不全」が盛んに議論されているにもかかわらず、10年国債利回りは過去2年間、実際には100ベーシスポイントのレンジで推移しており、これは物語が事実を支配する典型的な例と言えるでしょう。
物語といえば、ビットコインをはじめとするデジタル資産を購入する米国上場企業の増加は、間違いなく市場のホットな話題です。しかし、いつものように、この傾向には多くの誤解も伴っています。そこで、私たちはこれらの新たなデジタル資産購入者の背後にある事実と神話を整理するために全力を尽くします。
これらの企業を「ビットコイン・トレジャリー・カンパニー」と呼ぶ人もいれば、「DAT（デジタル資産トレジャリー・カンパニー）」と呼ぶ人もいます。名称に関わらず、これらの企業は本質的にはデジタル資産を保有するための新しいシェルカンパニーに過ぎません。これは、従来のビットコイン・トレジャリー・カンパニーとは異なります。私たちは5年以上にわたり、様々な理由から一部の上場企業がバランスシートにビットコインを追加しているという現象について議論してきました。
これらの企業はいくつかのカテゴリに分類できます。
中には、Tesla や Block（旧 Square）など、ビットコインを暫定的に保有している一般企業もあります。
Coinbase や Galaxy のような仮想通貨ネイティブの企業もあり、当然ながらこれらの資産を主な事業を通じて保有しています。
その他には、ビットコインを保有することを主な事業とするビットコイン採掘会社があります。
これらの企業のバランスシートにおけるビットコインの増加は容易に追跡でき、時には株価上昇の要因となることさえあります。しかし、ほとんどの場合、ビットコイン保有は企業の中核事業を覆い隠すものではありません。さらに、最近まで、財務会計基準審議会（FASB）のビットコイン保有に関する会計基準は、1株当たり利益（EPS）の上昇リスクよりも下振れリスクの方がはるかに大きかったのです。
むしろ、これらの企業は公開市場で大量のビットコインを購入する傾向がないため、ビットコイン価格への影響は限定的であることが多い。ほとんどの企業は日々の業務を通じてビットコインを蓄積しており、購入する企業もその量は比較的少額である。
出典: BitcoinTreasuries.net
一方、マイクロストラテジー（ティッカーシンボル：MSTR）は、ビットコインの購入のみを目的とする上場企業、つまり真の「ビットコイン企業」となる道を歩み始めています。MSTRが初めてビットコインを購入すると発表した5年前、私たちは同社を初めて取材しました。この発表は瞬く間に株価を20%上昇させ、市場全体の注目を集めました。2020年8月に記事を書いた通りです。
MSTRの株価は先週の発表を受けて20%上昇しました。世界中の企業財務部門の若手社員にとって、ビットコインについて必死に調査する忙しい週末となったことでしょう。2017年、企業が決算説明会で「ブロックチェーン」という言葉を口にし続けました。実際には、ブロックチェーンをどのように活用するか全くアイデアも計画もなかったにもかかわらず、市場は技術革新の先端を行く企業を評価するだろうという理由だけで。さて、ビットコインの再現に備えましょう。
MSTRは当初、バランスシート上の現金を使ってビットコインを購入していたが、過去5年間の真の「輝き」は、いかに容易かつ頻繁に資本市場から資金を調達してきたかにある。MSTRは、ビジネスインテリジェンスとエンタープライズソフトウェア分析サービスを通じて年間5,000万ドルから1億5,000万ドルのEBITDA（利子・税・減価償却前利益）を生み出す中核事業も展開しているが、ビットコイン購入によってその事業はたちまち影を潜めてしまった。
MSTRは、他の上場企業が模倣しようとするのとは異なり、（かつては中核事業だった）付随事業からのキャッシュフローを既に保有しており、それを経費や負債利息の支払いに充てることができます。この点が、MSTRを他の上場企業と大きく差別化しています。
出典: ChatGPTおよびMicrostrategyの財務レポート
MSTR は、ビットコインを購入するための新たな資金調達ラウンドで負債、転換社債、優先株、株式市場を活用することで、これまで利用できなかった暗号資産投資機会にまったく新しい投資家グループがアクセスできる扉を開きます。
各資金調達ラウンドの具体的な詳細に立ち入るには面倒ですが（結局のところ、これはChatGPTを通じて生成されたコンテンツなので、これらの詳細は私の主張にとって重要ではありません）、資本市場におけるMSTRの「魔法」は実に驚くべきものです。過去5年間で、資本市場の仕組みの純粋な洗練さを実証してきました。
出典: ChatGPT
新たな資金調達ラウンドとビットコインの購入は、取引規模と将来の購入を示唆するシグナル効果により、ビットコイン（BTC）の価格をさらに押し上げます。市場が「1株あたりのビットコイン価格」や「ビットコイン利回り」といった、これまで存在しなかった新しい指標に注目し始めると、マイクロストラテジー（MSTR）の価格も上昇します。実質的に、マイクロストラテジーという「企業」の唯一の目標はビットコイン準備金の増加へと移行し、関係者全員がこのプロセスから恩恵を受けています。
転換社債と優先株の保有者は、MSTR株とビットコイン価格のボラティリティの両方を利用し、事実上「安価なボラティリティ」ゲームを行っている。一方、債券保有者は、MSTRが旧来の中核事業を通じて依然として生み出せるEBITDAによって容易に支えられる固定利回りにのみ関心を持っている。一方、株式投資家は、MSTR株のプレミアムから利益を得ており、そのプレミアムはバランスシート上のビットコインの純資産価値（NAV）をはるかに上回っている。
みんなが勝者です！もちろん、みんなが勝者になると、通常2つのことが起こります。
懐疑的な声はますます大きくなっている
批評家たちは怒りのメッセージをオンラインに投稿し始め、この戦略の実現可能性に疑問を投げかけようとしました。私たちは2021年という早い時期から、こうしたばかげた非難に対処し始めました。当時、多くの市場参加者はMSTRがビットコインを売却せざるを得ないと考えており、債務契約の仕組みを完全に誤解していました。さらに、ビットコインを直接保有することと、清算価格でレバレッジをかけた先物ポジションを保有することとを混同していました。
今日に至るまで、MSTRがビットコインにシステミックリスクをもたらすという主張にしばしば直面しています。しかし、この終わりのない議論に抗うことはほぼ諦めています。ジム・チャノス氏の最新の「ビットコインロング、MSTRショート」トレードの成功を祈ります（ただし、ここで説明する理由から、おそらくこれもうまくいかないでしょう）。「MSTRショート」は新たな「テザーショート」となり、低リスク・高リターンのように見えるため、非常に人気のあるトレードとなっていますが、成功確率は低いです。
模倣者が現れる
暗号通貨熱狂の新時代へようこそ。この現象をもう少し詳しく見ていきましょう。
出典：ブルームバーグとアルカの内部計算
2024年が「暗号資産ETF」の年だとすれば、2025年は「SPACと逆合併」の年となるでしょう。私たちはかつて暗号資産ETFを「二歩前進、一歩後退」と表現しました。
ETFはリアルタイム決済資産の勝利だと考える人が多いようですが、実際は正反対です。ビットコインETFは、実際には時代遅れのT+1決済商品（ETF）にリアルタイム決済システム（ブロックチェーン）を詰め込んでいるに過ぎません。これは後退ではないでしょうか？業界として、私たちはグローバル資産をブロックチェーンに統合することに取り組むべきであり、ウォール街の旧来のシステムにオンチェーン資産を押し込むべきではありません。
普及と関心を高めるためには必要だと認識していますが、この点は依然として変わりません。「ブロックチェーン技術」と「暗号資産」には大きな違いがあります。私たちは、疑わしい暗号資産を時代遅れのシステムに押し込むよりも、世界で最も人気のある資産（株式、債券、不動産など）をブロックチェーンに取り込むことに重点を置いています。しかしながら、暗号資産を株式の殻に押し込むというトレンドは止まらないでしょう。では、現在何が起こっているのか見ていきましょう。
SPAC（特別買収会社）や逆合併は以前から存在していましたが、単一の目的のために全面的に採用されることはほとんどありませんでした。しかし、まさに今、それが起こっています。上場株式のシェルを持っている場合、それを使用して暗号資産を取得し、純資産価値（NAV）よりも大幅に高い価格で取引されることが期待できます。これらの新しい構造は、多くの場合、MicroStrategyとは少し異なります。一部の企業はビットコインのみを保有し、MSTRのモデルを正確にコピーしようとしています（ただし、ブランド認知度と資本市場の専門知識ははるかに低いです）。一方、新しい資産を購入した企業もあり、イーサリアム（ETH）、ソラナ（SOL）、TAOを保有する企業もあり、さらに多くの新しい資産が登場しています。Arcaは現在、毎週3〜5件の投資銀行から新しいアイデアの提案を受けています。
以下は、最近発表され、現在資金提供が行われている取引の一部（網羅的ではないと思われます）のサンプルです。
シャープリンク・ゲーミング（SBET）
今後のイベント：2025年5月
資金調達方法：プライベートエクイティ投資（PIPE）による4億2,500万ドル
暗号資産の取得：イーサリアム（ETH）
トランプ・メディア＆テクノロジー・グループ（DJT）
今後のイベント：2025年5月
資金調達：株式および転換社債の売却を通じて23億ドルを調達
暗号資産の取得：ビットコイン（BTC）
ゲームストップ社（GME）
今後のイベント：2025年5月
資金調達方法：15億ドルの転換社債
取得した暗号資産：4,710ビットコイン（BTC）
ジェットキング・インフォトレイン（インド）
今後のイベント：2025年5月
資金調達方法：株式売却を通じて6億1000万ルピーを調達
暗号資産の取得：ビットコイン（BTC）
Meliuz（CASH 3.SA - ブラジル）
今後のイベント：2025年5月
資金調達方法：株式発行により1億5000万レアルを調達
暗号資産の取得：ビットコイン（BTC）
詳細：ブラジルのフィンテック企業Meliuzは、ビットコイン取得のために1億5000万レアル（約2645万ドル）を調達する計画で、新規株式公開（IPO）を発表しました。同社は、最初のトランシェとして普通株17,006,803株を発行する予定です。
ソル・ストラテジーズ社（CSE: HODL、OTCQX: CYFRF）
アンタナス・グオガ会長が提供した2,500万カナダドルの無担保回転信用枠。
ParaFi Capitalからの転換社債2,750万カナダドル（約2,000万米ドル）
ATW Partners から最大 5 億ドルの転換社債枠が提供され、最初の 2,000 万ドルは 2025 年 5 月に完了します。
初期投資：2025年1月
資金調達方法:
暗号資産の取得：Solana（SOL）
カンター・エクイティ・パートナーズ / トゥエンティワン・キャピタル（CEP）
今後のイベント：2025年5月
資金調達方法：暗号資産事業のTwenty One Capitalに1億ドルを追加出資し、総資金調達額は6億8,500万ドルとなった。同時に、既存株主（Tether、Bitfinex、ソフトバンクを含む）は、既存の株式構造を通じてビットコインを現物で担保として提供した。
暗号資産の取得：ビットコイン（BTC）
株式会社ウペクシ
今後のイベント：2025年4月
資金調達方法：ソラナ保護区の建設に1億ドルを調達
暗号資産の取得：Solana（SOL）
詳細: 1億ドルのPIPE(プライベートエクイティ投資)を通じてSOLを購入し、株式および債券の発行を通じて1株当たりSOLをさらに増加させる計画。
DeFi Development Corp（旧Janover）
今後のイベント：2025年4月
資金調達方法：ソラナリザーブの建設に4200万ドルを調達し、さらに10億ドルを調達する予定
暗号資産の取得：Solana（SOL）
これらの事例は、暗号資産を財務戦略に組み入れている上場企業が増えており、多くの場合、負債や株式発行による収益を通じてこれらの買収に資金を提供していることを示しています。
しかし、これらの取引で誰が利益を得るのでしょうか?
投資銀行
投資銀行は、PIPEsの引受や逆さ合併の実行によって手数料を得ています。逆さ合併はリスクがほとんどなく、取引の成否に関わらず利益が得られる戦略です。そのため、投資銀行はこうした取引の仲介を止めようとはしません。
シェル会社の所有者/経営陣
新たなPIPEオファリングを通じて1億ドルが調達され、そのうち8,500万ドルが暗号資産の購入に充てられ、残りの1,500万ドルが「運営費」に充てられると仮定します。この「運営費」には、経営陣にとって大きな利益となる給与の増額が含まれます。
逆合併またはSPAC発表前の株主
これらのシェルカンパニーの多くは、暗号資産のシェルカンパニーに転換される前の株式時価総額が通常2,000万ドル未満です。これらの株式を保有する投資家の中には、インサイダー情報を通じて暗号資産企業に転換されることを事前に知っている人もいれば、単に幸運に恵まれた人もいるでしょう。しかし、真の利益は、発表後に株価が500%～1,000%、あるいはそれ以上に急騰することから得られることは間違いありません。
お金を稼げなかったのは誰ですか？ — 新しい投資家。
MicroStrategyは、債券、転換社債、優先株、そして株主が利益を上げてきた5年間の過去データを有していますが、これらの新しいタイプの取引（PIPEsやSPACに資金を提供する投資家）の新規投資家が利益を上げるという証拠はまだありません。これらの取引は比較的新しいものであり、ほとんどの個人投資家はまだ非公開株を公開株に転換していません（転換には通常少なくとも90日かかります）。そのため、これらの取引は依然として継続しており、投資家は依然として購入を続けています。
新規投資家の参入が始まった後も、これらの銘柄が純資産価値（NAV）を大幅に上回る水準で取引され続けるなら、同様の取引がさらに増えるでしょう。しかし、これらの銘柄が急落し、NAVを下回った場合、ゲームオーバーとなるでしょう。
これらの株がロック解除されたときに市場がどのように反応するかが分かるまでには数か月かかるかもしれません。
しかし、市場には誤解が広がっています。これらのアンロックは、シェル会社の株式投資家にリスクをもたらすものであり、彼らが保有する裏付けとなる暗号資産にはリスクを及ぼさないというものです。負債によって資金調達され、利息を支払えない（つまりデフォルト）場合を除き、裏付けとなる暗号資産の売却を強制するメカニズムはほぼ存在しません。さらに、これらの新しいシェル会社は現在のところ規模が小さく、債券市場にアクセスできません。このオペレーションは現在、MicroStrategy（MSTR）をはじめとする大手企業数社に限定されています。
株式および優先株の保有者は、株価が純資産価値（NAV）を大幅に下回り、アクティビスト投資家が株式を買い集め、裏付けとなる暗号資産を売却して自社株を買い戻すことを目的として取締役会を乗っ取ろうとしない限り、裏付けとなる資産の売却を要求する権利はありません。このような状況は将来的に発生する可能性がありますが、現時点では大きなリスクではありません。このような事態が初めて発生すれば、市場はこの運用モデルが繰り返し悪用される可能性があることに気づき、ほとんどの株式はNAVとの差を急速に縮めるでしょう。
この状況は、ETF発売前のグレイスケール・トラストの状況と非常によく似ています。当時、グレイスケールが裏付けとなる暗号資産を売却せざるを得なくなるリスクはありませんでした。… 真のリスクは、トラスト（の株式）が純資産価値（NAV）を下回る価格で取引されることでした。最終的に、これは実際に発生し、株式投資家に損害を与えましたが、暗号資産保有者には影響はありませんでした。
現在、高インフレで需要の低いジャンクトークンを大量に保有する暗号資産VCは皆、それらのトークンを株式シェル会社に組み入れることを検討している。しかし、それが自動的に需要を生み出すわけではない。これは、新たに立ち上げられたETFのほとんどが投資家を引きつけることができなかったのと同じだ。投資ビークルを作ることと需要を生み出すことは全く別物だ。こうした投資ビークルは今後も作られ続けるだろうが、これらの株式が実際に市場の需要を引きつけるかどうかは依然として不透明だ。
これらのペーパーカンパニーが長期にわたり純資産価値を上回るプレミアムを維持できる可能性はあるでしょうか？答えはイエスですが、条件は厳しいです。
もしかしたら、いつかマイクロストラテジー（MSTR）は仮想通貨界のバークシャー・ハサウェイになるかもしれません。その時までにビットコインは非常に希少で、非常に人気のある資産になっているかもしれません。そして、貴重なビットコインで支払えるという理由だけで、同社はマイケル・セイラー氏からのより低い買収提案を受け入れるかもしれません。
シェルカンパニープレミアムが持続するもう一つのシナリオは、これらの企業が裏付け資産の選択においてより独創的になることです。例えば、HYPEのような、現在中央集権型取引所に上場されていない高品質なトークンを保有することで、新たな投資家層にHYPEへのエクスポージャーを提供することが考えられます。こうした希少性と独自性は、プレミアムを支払う意思のある投資家を引き付ける可能性があります。しかし、これらのシナリオはあくまで長期的な可能性に過ぎません。
いずれにせよ、ETFと同様に、ダミー会社の中には成功するものもあれば、失敗するものもある。しかし、銀行家が「利益列車」を動かし続けたいのであれば、より創造的な方法を考え出す必要がある。暗号資産が単に株式ダミー会社に詰め込まれているだけなら、ダミー会社の中身を革新し続け、価値を高め、他の手段ではアクセスを困難にする必要がある。
しかし、これらのエクイティシェルが暗号資産自体に、少なくとも短期的には悪影響を及ぼすとは考えていません。資本構成に負債がないため、強制売却のメカニズムは存在しません。また、多くの暗号資産関連トピックと同様に、これらのシェルに関する誤解を払拭するために、私たちは長い間努力する必要があると考えています。
トークンは依然として資本形成のツールとして使用できる
トークンファイナンスからシェルカンパニーによるエクイティファイナンスへと向かう最近の傾向は、「二歩前進、一歩後退」と言えるでしょう。これはトークン販売が停止したという意味ではなく、単にトークンに関する議論が減ったというだけです。
私たちはよくこう言います。「トークンは、これまでで最も優れた資本形成とユーザーオンボーディングのメカニズムであり、すべてのステークホルダーを一つにまとめ、生涯にわたるブランド支持者とコアユーザーを生み出す」。そのアイデアはシンプルです。株式や債券を発行すると投資家は製品のユーザーになれず、顧客は企業の成長から利益を得ることができません。それなら、顧客に直接トークンを発行し、すべてのステークホルダーを一度に一つにするのはどうでしょうか？これはまさに、2017年に米国の規制当局によって禁止されるまで、ICO（イニシャル・コイン・オファリング）が試みていたことです。
良いニュースとしては、規制圧力が緩和され、トークンファイナンスが一部復活しつつあることが挙げられます。悪いニュースとしては、トークンファイナンスの大半が依然として「純粋な暗号通貨」セクター、つまりブロックチェーン技術なしには存在し得ない暗号通貨およびブロックチェーンネイティブ企業に限定されていることです。欠けているのは、暗号通貨ネイティブではない企業（一般的なジム、レストラン、中小企業など）も、事業資金を調達し、ステークホルダーを統合するためにトークンを発行できる世界です。
「インターネット資本市場」とは、この新たなテーマを表す言葉です。このアイデア自体は新しいものではありません（実際、私たちは7年間このテーマについて書いてきました。私が初めて暗号通貨についてブログに書いたのは、Arcaがウェブサイトを持つ前からです）。しかし今、このアイデアはようやく注目を集め始めています。
Launchcoinは、次世代のトークン発行を牽引する重要なプラットフォームの一つです。Launchcoin（独自のトークンも発行）は、新興の「インターネット資本市場」を牽引するトークン発行プラットフォームであるBelieveをサポートしています。Believeプラットフォームでは、トークンはボンディングカーブを通じてデビューし、その後、流動性を高めるためにMeteoraプラットフォームに移行しました。このプラットフォームは、多くの信頼できるWeb2企業が既にBelieveを通じてトークン化（トークン発行）しているため、非常に魅力的です。トークン価値の直接的な蓄積はまだ実現していませんが、その可能性は非常に大きく、Launchcoinはこのナラティブにおける先駆者となっています。
言い換えれば、Launchcoin と Believe は、あらゆる自治体、大学、中小企業の経営者、スポーツチーム、著名人が独自のトークンを発行できるというビジョンに向けて取り組んでいます。
トークンが企業のバランスシートの穴埋めやリストラに活用される例は数多くあります。例えば、BitfinexはLEOトークンを通じて資金調達に成功し、Thorchainはデットトークンを通じて資金調達に成功しました。こうしたトークンによる資金調達モデルこそが、単なる株式シェルカンパニーではなく、暗号資産業界を刺激的なものにしているのです。
しかし、現在は両方のモデルが共存しており、その違いを理解することが重要です。
