CoinbaseがCircleを買収？収益のジレンマとプロトコルへの野望という二重のゲーム

区块律动BlockBeats

特邀专栏作者

2025-05-27 14:54 (UTC+8)

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Coinbaseは市場を拡大していますが、利益を完全にコントロールすることはできません。

AI要約

展開

Coinbaseは市場を拡大していますが、利益を完全にコントロールすることはできません。

原題：CoinbaseはCircleを買収せざるを得なくなるだろう - 唯一の問題は価格だ

原作者: @yiryan、vectordao メンバー

原文翻訳: zhouzhou、BlockBeats

編集者注: USDC は Coinbase の 2 番目に大きな収入源ですが、Circle との提携により、収入の所有権は制限されています。 Circle はプロトコル層を制御し、全体的な市場価値の拡大に重点を置いていますが、Coinbase は収益の標準化とプロトコル制御を実現するために USDC を完全に制御したいと考えています。 Coinbase が Circle を買収すれば、同社は完全な利益、製品の相乗効果、規制上の優位性を獲得できるだろう。長期的には、買収は合理的かつ必要な戦略的選択であり、唯一の鍵は価格です。

以下は元の内容です（読みやすく理解しやすいように、元の内容を再編成しました）。

背景

私は長年暗号通貨業界で働いてきました。最初はCoinFund（初期段階のファンド）で、その後はCoinbaseでベンチャーキャピタル戦略の拡大に携わりました。

この記事のすべてのコンテンツは、Circle の S-1 目論見書 (2025 年 4 月) と Coinbase の公開財務報告書などの公開データに基づいています。インサイダー情報はありません。誰でも再現できる分析だけですが、ほとんどの人は再現しません。

USDC供給構造の内訳

合計USDC = Coinbaseが保有するUSDC + Circleが保有するUSDC + その他すべての部分

S-1の定義によると、プラットフォームUSDCは「当事者の保管製品またはウォレット管理サービスに保管されているステーブルコインの割合」を指します。これはつまり：

Coinbase = Coinbase Prime / Exchange
サークル = サークルミント
その他 = Uniswap、Morpho、Phantom などに保存されている USDC。

CoinbaseのUSDC総供給量におけるシェアは急速に増加しており、2025年第1四半期には約23%に達する見込みです。Circleのシェアは安定を維持しました。

これは当然のことです。Coinbase は消費者、開発者、機関投資家の市場で大きな影響力を持っているからです。

USDCの利益配分

Circle と Coinbase はどちらも、それぞれのプラットフォーム内で USDC 準備金収入の 100% を取得できます。 USDC の「プラットフォーム外」（つまり「その他の部分」）については、両当事者がそれぞれ 50% を分け合います。

しかし、ここで重要な点は、Circle がプラットフォーム外で USDC から不釣り合いなほどの利益を得ているということです。 Coinbase のプラットフォーム上の USDC は Circle の 4 倍ですが、収益面での優位性はわずか 1.3 倍程度です。

「その他」の収益を50/50に分割するという大まかな計算に基づくと、次の収益分配が得られます。

サークル：市場支配ではなく市場規模に賭ける

Circle の動機は明確です。USDC が自社のプラットフォームに保管されていない場合でも、USDC の全体的な流通を拡大することです。 Circle の理想は、USDC が米ドルの最初のステーブルコインとなり、それ自体が市場で確固たる地位を築くことです。プロトコル層であることによる利点は次のとおりです。

19 以上のチェーンにわたって USDC スマートコントラクトを発行および維持します。
ネイティブクロスチェーンおよび鋳造/破壊フローの CCTP を制御します。

プラットフォーム内の USDC はより収益性が高いものの、その成長は明らかではありません。大規模な顧客基盤の拡大に関しては、Circle は規模の点で Coinbase に負ける可能性が高い。しかし、USDC が最大のドル建てステーブルコインになる限り、Circle が依然として勝者となるでしょう。これは市場規模のゲームであり、利益率のゲームではありません。

将来、USDC の市場全体は驚くほど大きくなる可能性があるので、たとえすべての利益を獲得できなくても、悪い結果ではありません。収益の増加のほとんどは「プラットフォーム外」の部分からもたらされるでしょう。この動機は、USDC のガバナンス、インフラストラクチャ、テクノロジーロードマップを管理する Circle の能力と一致しています。

コインベース：USDCは完全に管理される必要がある

マクロレベル

USDC は Coinbase の 2 番目に大きな収入源であり、2025 年第 1 四半期の総収入の約 15% を占め、ステーキング事業を上回ります。さらに重要なのは、これが Coinbase の最も安定的かつスケーラブルなインフラストラクチャ収益源であるということです。 USDC が世界的に拡大するにつれて、その可能性は飛躍的に大きくなります。

USDC は Coinbase にとって重要な防御壁となるでしょう。中央集権型取引所（CEX）からの収入が依然として主力ではあるものの、USDC の収入は比較するとより安定しており、暗号通貨経済全体と連動して成長するでしょう。

USDC は、米ドルのステーブルコインのトップ 3 の 1 つになり、米ドルの「テクノロジー」を世界に輸出する主なチャネルになる可能性があります。フィンテック企業や伝統的な金融大手は早くからこのことに気付いており、次々と市場に参入してきた。しかし、USDC は先行者利益とネイティブ暗号エコシステムのサポートを享受しており、今後も生き残り、成長を続けると予想されます。それを全面的に所有することは、インフラストラクチャと規制の観点から非常に価値のある話です。

ミクロレベル：Coinbaseの収益化パラドックス

Coinbase は USDC の成長を牽引する主力ですが、構造的に制約があります。 USDCは現在、Coinbaseにとって（取引に次いで）2番目に大きな収益源となっています。したがって、すべての製品決定では、収益と利益率の両方を考慮する必要があります。しかし問題は、Coinbase が市場を拡大している一方で、「プラットフォーム外」の収益は半分しか分配できないため、利益を完全にコントロールできないことです。

皮肉なことに、Coinbase はユーザーを惹きつけ、インフラを構築し、取引頻度を高めていたにもかかわらず、アーキテクチャ上の問題により収益が制限されてしまいました。同社の消費者向けおよび開発者向け製品は、最初から「弱体化」されていました。

Coinbaseの自然な対応は、「潜在的市場」を「Coinbase USDC」に変換することです。つまり、プラットフォーム内で完全に現金化できる部分（保管商品の残高は100％の準備金収入を得ることができます）です。この戦略は実際に成功し、Coinbase プラットフォーム上の USDC の割合は 2 年間で 4 倍になりました。ただし、これは保管 USDC、つまり Exchange + Prime にのみ適用されます。

問題は「ホスティングのグレーゾーン」にあります。ここではユーザーは増加しますが、収益の帰属が不明確になります。

Coinbase Wallet は非管理型であり、Smart Wallet によってエクスペリエンスが向上し、共有キーメカニズムが追加されている可能性がありますが、それでも S-1 の「プラットフォーム USDC」の定義を満たしていません。
将来、ほとんどのユーザーがこのようなウォレットを通じてオンチェーン製品を使用する場合、USDC のこの部分の所有権は Circle と Coinbase の間のグレーゾーンになります。
Base (Coinbase の L2) も非管理型アーキテクチャです。ユーザーは独自に Ethereum L1 に移行でき、Coinbase はキーを保持しません。したがって、Coinbase がエントリーポイントであっても、Base 上の USDC は「Coinbase USDC」として分類されない可能性が高くなります。

結論: Coinbase は USDC の成長を促進しましたが、機能不全なシステムを構築しました。契約全体を管理していない限り、利益の帰属に関して常に不確実性に直面することになる。唯一の完全な解決策は、Circle を買収してルールを書き換えることです。

CoinbaseがCircleを買収することで得られるもの

100% の利益帰属: 「カストディ vs. 非カストディ」を心配する必要はもうありません。Coinbase は、USDC がどこに保管されているかに関係なく、600 億ドルの USDC 利息収入をすべて直接請求できます。
プロトコル制御：USDC のスマートコントラクト、マルチチェーン統合、CCTP はすべて内部資産になります。
戦略的な製品相乗効果: Wallet、Base、および将来のオンチェーンエクスペリエンス製品はすべて、調整なしでネイティブに USDC に変換できます。
規制の統合: Coinbase はすでに政策立案のリーダーであり、USDC を管理することで、ステーブルコインの規制の方向性を主導することができます。

不確実性/検討すべき点

成長の可能性：USDCの現在の時価総額は約600億ドルですが、理論的には5000億ドルまで成長する可能性があり、これは年間200億ドルの準備金収入に相当し、Coinbaseの収益性を「Mag 7」レベルに押し上げると予想されています。
規制政策：米国はステーブルコインの法制化を推進しており、これは市場の成長にプラスに働く。ステーブルコインはドルのグローバル化の新たな手段となるだろうが、プラットフォームが利回り商品や貯蓄商品を宣伝する方法を制限する可能性もある。 Coinbase がスタック全体を所有していれば、ポリシーの変更に応じて戦略を柔軟に調整できます。
運用の複雑さ: USDC は当初コンソーシアムによって運用されており、その構造は当時の法的/規制上の考慮事項に基づいていたと考えられます。これらの障害は統一された枠組みの中では対処可能であるように見えますが、法的構造には未知のリスクが潜んでいる可能性があります。しかし、現時点では克服できない問題は存在しません。