原作者: フリップリサーチ

オリジナル編集：ルフィ、フォーサイトニュース

最近、私のツイッターフィードはソラナの強気なレトリックで溢れかえりましたが、そのほとんどはミームコインを宣伝するための口実です。私は、Memecoin には本当にスーパーサイクルがあり、Solana が Ethereum に代わって最も重要な L1 になると信じ始めました。しかしその後、データを詳しく調べ始めたところ、結果は憂慮すべきものでした。この記事では、私の調査結果と、ソラナが砂上の楼閣である可能性がある理由について説明します。

まず、@alphawifhat が以下に簡潔に述べているように、現在の強気市場のシナリオを見てみましょう。

https://x.com/alphawifhat/status/1816136696758735266

第 2 四半期、ソラナは次のように述べました。

• ユーザー数はイーサリアム+L2の50%。

• 取引手数料はイーサリアム+L2の27%です。

• DEX取引量は36%を占めます。

• ステーブルコインの取引量はイーサリアム+L2の190%です。

ユーザーグループの比較

以下は、Ethereum メインネットと Solana ネットワークのユーザー ベースの比較です (Dencun アップグレード後の料金のほとんどはメインネットから発生するため、メインネットのみを比較します。出典: @tokenterminal):

イーサリアム上のアクティブなユーザーとトランザクションの数

Solana のアクティブ ユーザーとトランザクション

一見すると、Solana の数字は良好に見えます。イーサリアムの 376,300 人に比べて、デイリー アクティブ ユーザー (DAU) は 130 万人を超えています。しかし、取引件数と合わせて分析してみると、いくつかの奇妙な現象が見つかります。 たとえば、7 月 26 日のイーサリアムのトランザクション数は 110 万件、DAU は 376,300 件、ユーザーあたりの平均トランザクション数は約 2.92 件でした。この日の Solana トランザクション数は 2 億 8,220 万件、DAU は 130 万件、ユーザーあたりの平均トランザクション数は 217 件にも上りました。おそらくこれは、Solana の手数料が安いこと、より頻繁に取引を実行できること、裁定ボットの活動が増加していることによるものだと思います。そこで、別の人気の格安チェーンであるArbitrumと比較してみました。しかし、Arbitrum の同日のユーザーあたりの平均トランザクション数はわずか 4.46 件でした。他のチェーンのデータを見ると、同様の結果が得られます。

Solana のユーザー数が Ethereum よりも多いことを考慮して、この 2 つの Google トレンド データを比較してみました。

その結果、イーサリアムはソラナと同等か、ソラナを上回っています。 DAU の差と、Solana Memecoin をめぐる誇大宣伝を考慮すると、この結果は私の予想をはるかに超えていました。それで、いったい何が起こったのでしょうか？

DEX取引高分析

取引量の違いを理解するには、Raydium の流動性プールのデータを確認するのが役立ちます。ざっと見ただけで、明らかな問題もいくつか見つかります。

最初は、ミームコインのデゲンを集めるために使用された、流動性の低い偽の取引だと思いましたが、チャートを見ると、状況ははるかに悪いです。

流動性の低いプールの背後には、過去 24 時間で困難を極めたプロジェクトがあります。 MBGAを例に挙げると、過去24時間にRaydium上で46,000件の取引が発生し、取引量は1,080万米ドル、2,845の独立したウォレットが売買され、2万8,000米ドルを超える取引手数料が発生しました。 (MEW など、同様のサイズの合理的な流動性プールでは 11.2,000 のトランザクションしか生成されないことに注意してください)

参加しているウォレットを見ると、大多数は同じネットワーク上のボットであるようで、数万件のトランザクションに貢献しています。これらのボットは独自に偽の取引高を生成し、SOL 額と取引数は 1 つのプロジェクトが終了するまでランダム化され、その後次のプロジェクトに移ります。 過去 24 時間で、取引高が 250 万ドルを超える 50 以上の流動性プールが Raydium 上で暴動を起こし、合計で 2 億ドルを超える取引高と 50 万ドル以上の手数料が発生しました。同様のラグがほとんどないイーサリアムの Uniswap と比較すると、Orca と Meteora にはラグ プールがはるかに少ないようです。

ソラナの敷物問題はすでにかなり深刻であり、その影響はさまざまな面に反映されています。

• 異常に高いトランザクション数/ユーザー比率、およびチェーン上の偽および不正トランザクションの数を考慮すると、Solana 上のトランザクションの大部分は無機的であると結論付けることができます。イーサリアム L2 での 1 日あたりのトランザクション数とユーザーの比率が最も高いのは Blast (15) で、Blast 手数料も低く、ユーザーは第 2 四半期のエアドロップに注目しています。大まかな比較として、Solana の実際のトランザクション量/ユーザーの比率が Blast と同様であると仮定すると、Solana のトランザクション (したがって手数料) の 93% 以上が無機質であることを意味します。

• こうした詐欺が存在する唯一の理由は、利益を上げるためです。したがって、ユーザーは少なくとも発生した手数料 + 取引コストに相当する資金を失い、その額は 1 日あたり数百万ドルに達します。

• こうした詐欺を展開しても採算が合わなくなると（実際のユーザーがお金を失うことにうんざりすると）、Solana でのトランザクション数と手数料収入の両方が減少することが予想されます。

• その結果、Solana の実際のユーザー、オーガニック手数料収入、DEX 取引量は大幅に誇張されています。

このような結論に達したのは私だけではありません。@gphummer が最近同様の内容を投稿しました。

https://x.com/gphummer/status/1816122702564131095

MEV オン ソラナ

ソラナの MEV は特殊な状況にあります。 Ethereum とは異なり、組み込みの mempool はありません。代わりに、Jito のようなものは、mempool 機能をシミュレートするオフプロトコル インフラストラクチャを作成し、フロントランニング攻撃やサンドイッチ攻撃などの MEV トランザクションを可能にしました。 Helius Labs は、MEV を詳しく紹介する詳細な記事をまとめました。

Solana の問題は、取引されるトークンの大部分が Memecoin であることです。Memecoin は非常に不安定で流動性が高く、トレーダーは取引を確実に実行するために取引スリッページを 10% 以上に設定することがよくあります。これにより、MEV は筋肉を柔軟にする機会を得ることができます。

ブロックスペースの収益性を見ると、価値のほとんどが MEV の引き出しから来ていることは明らかです。

これは技術的には「実質」価値ですが、MEV は利益が出る場合、つまり個人投資家が Memecoin を追い続ける限り実装されます。 Memecoin が冷め始めると、MEV の手数料収入もそれに伴って減少します。

Solana のホットスポットが最終的にどのように JUP、JTO などのインフラストラクチャに切り替えられるかについて議論している人を多く見かけます。これは現実になる可能性が非常に高いですが、これらのトークンは揮発性が低く流動性が高く、Memecoin と同じ MEV の機会を提供しないことに注意することが重要です。

経験豊富なプレイヤーは、この機会を活用するために最適なインフラストラクチャの構築に懸命に取り組んでいます。さらに詳しく調べていくと、プレイヤーが mempool スペースに投資して制御し、サードパーティにアクセスを販売しようとしているという話をいくつか聞きました。しかし、この情報を確認することはできません。 しかし、そこには明らかに邪悪な動機が含まれています。Memecoin の活動を可能な限り Solana に誘導することで、賢明な個人は MEV、インサイダー取引、および SOL 価格の上昇から利益を得続けるでしょう。

ステーブルコイン

ステーブルコインの取引量とTVLに関して言えば、Solanaでもう一つ奇妙な現象が起きています。 Solana のステーブルコインの取引量はイーサリアムの取引量よりも大幅に多いですが、DefiLlama のデータによると、イーサリアムのステーブルコイン TVL は 800 億ドルであるのに対し、Solana のステーブルコイン TVL はわずか 32 億ドルです。

ステーブルコインのTVLは、低手数料プラットフォームでの取引量や手数料収入よりも操作が難しい指標であると私は考えています。ステーブルコインの取引量のダイナミクスはこれを裏付けています。@WazzCrypto は、CFTC が Jump に対する調査を発表した後、Solana でのステーブルコインの取引量が突然減少していることに気づきました。

https://x.com/WazzCrypto/status/1817560196073292033

個人投資家が損失を被る

ラグとMEVを除けば、小売取引の見通しは依然として暗い。著名人は Memecoin を発行するための優先チェーンとして Solana を選択しましたが、結果は楽観的ではありませんでした。

アンドリュー・テイトの DADDY は最もパフォーマンスの高い有名人トークンでしたが、リターンは -73% でした。

Twitter で簡単に検索すると、インサイダー取引が横行し、開発者が個人投資家にトークンを投げ売りしている証拠も明らかになります。

「私のフィードには、Solana でミームを取引して何百万ドルも稼いでいる人々がたくさんいます。それがあなたの話していることと何の関係があるのですか?」と疑問に思われるかもしれません。

私は単に、Twitter 上の KOL の投稿がより広範なユーザー ベースを代表しているとは考えていません。現在の熱狂の状況では、彼らがそれを利用してトークンを販売し、フォロワーから利益を得て、そのプロセスを繰り返すことは簡単でしょう。ここには明らかに生存者バイアスが存在します。勝者の声は敗者の声よりもはるかに大きく、現実に対する歪んだ見方が生まれています。物事を大局的に考えると、詐欺師、開発者、インサイダー、MEV、KOL を含む個人投資家は毎日数百万ドルを失っているようです。Solana で取引されているもののほとんどに本物の価値がないことは考慮されていません。 Memecoinをバックアップするための値。ほとんどのミームコインが最終的にゼロになることを否定するのは困難です。

その他の注意事項

市場は常に変化しており、センチメントが変化すると、これまでトレーダーにとって見えなかった要因が明らかになります。

• ネットワークの安定性が悪く、頻繁に中断される

• トランザクション失敗率が高い

• ブラウザを読み取れません

• 開発の敷居が高く、Rust は Solidity に比べてはるかにユーザーフレンドリーではありません

• EVM よりも相互運用性が劣ります。私は、単一のチェーンに縛られるよりも、複数の相互運用可能なブロックチェーンが私たちの注意を競うようにする方がはるかに健全だと信じています。

• 規制の観点と需要の観点から見ると、ETFが可決される可能性は低いです。この記事では、ソラナの現在の状態では機関投資家の需要が低い理由を説明します。

• 発行量は最大67,000 SOL/日（1,240万ドル）

• FTX資産にはまだ4,100万SOL（76億ドル）がロックされています。このうち、750 万 (14 億ドル) が 2025 年 3 月にロック解除され、さらに 60 万 9,000 (1 億 1,300 万ドル) が 2028 年まで毎月ロック解除されます。これらの SOL トークンは、それぞれ約 64 ドルで購入できます。

結論は

いつものように、ショベル売りはソラナ・ミームコインの流行から利益を得る立場にありますが、投機家はしばしば彼らの知らないうちに一掃されます。 私の意見では、Solana の通常の指標は著しく誇張されています。さらに、オーガニック ユーザーの大多数は、悪意のある者によって急速に金銭を失いつつあります。幸いなことに、私たちは現在熱狂的な段階にあり、個人投資家の流入は依然としてこれらの古いプレーヤーの流出を上回っており、ユーザーが継続的な損失で疲弊すると、多くの指標はすぐに崩壊します。上で述べたように、ソラナは市場センチメントが変化すると顕著になるいくつかの根本的な逆風にも直面しています。価格が上昇するとインフレが加速し、圧力が解放されます。 結局のところ、私はSOLが基本的に過大評価されていると考えており、既存のセンチメントと勢いが短期的にはSOL価格を押し上げ続ける可能性があるが、長期的な見通しはより不確実である。

免責事項: 著者は過去に複数回 SOL を保有していますが、現在は SOL において重要な地位を占めていません。上記の意見の多くは著者の推測であり、事実ではありません。著者の仮定や結論は間違っている可能性があるため、常に注意してください。